【正文】 國內(nèi)的投資和發(fā)放貸款（當(dāng)然也可以吸收國外的歐洲美元和向外投資、發(fā)放貸款）。這種利用國外分支機(jī)構(gòu)吸引歐洲美元的辦法，就是一種回避美國銀行法規(guī)的國際金融創(chuàng)新。這一創(chuàng)新增加了銀行的資金積累，提高了銀行的貸款能力和盈利能力，最終緩解了存款準(zhǔn)備金制度和Q項(xiàng)條例所造成的壓力。歐洲美元這一國際金融創(chuàng)新的成功之處在于美國銀行獲得了新的擴(kuò)大資金積累的途徑，這個(gè)創(chuàng)新的擴(kuò)展把國內(nèi)和國際金融市場融為一體，使融資渠道日益多樣，融資方式更為靈活，進(jìn)一步促進(jìn)了國際資本流動的自由化和國際金融的一體化。但是，回避法規(guī)的國際金融創(chuàng)新帶來的負(fù)作用是不能忽視的。其中最主要的問題是回避法規(guī)的國際金融創(chuàng)新（以下簡稱回避型創(chuàng)新）弱化了金融當(dāng)局的調(diào)控能力，使金融管制和貨幣政策的實(shí)施變得十分困難，十分復(fù)雜，并加大了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）回避型創(chuàng)新使金融當(dāng)局所控制的利率杠桿效用降低。金融機(jī)構(gòu)能夠通過創(chuàng)新來回避金融法規(guī)與管制的約束，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，回避型創(chuàng)新使金融機(jī)構(gòu)的資金需求基本上能通過市場融資來解決，其利率水平事實(shí)上是由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場資金供求情況來決定，而不是由金融當(dāng)局所左右，這將促使市場融資所占的比例越來越大，許多利率管制措施將形同虛設(shè)。（2）回避型創(chuàng)新使金融當(dāng)局對貨幣供給的控制能力降低。當(dāng)貨幣政策存在一系列管制時(shí)，如對利率的限制和經(jīng)營范圍的限制，所誘發(fā)的回避型創(chuàng)新能使金融機(jī)構(gòu)繞過這些限制籌集資金，融資渠道和融資方式的日益多樣不但使融資流向更為復(fù)雜，而且使金融市場的貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模越發(fā)難以控制，從而使貨幣政策的實(shí)施變得十分困難和復(fù)雜。再有，具有貨幣派生作用的非銀行金融機(jī)構(gòu)的大量增加，電子貨幣的廣泛使用，意味著貨幣創(chuàng)造的主體不再限于中央銀行和商業(yè)銀行，而是趨向于多元化了。這樣，以控制商業(yè)銀行派生乘數(shù)為中心而設(shè)計(jì)的傳統(tǒng)的貨幣控制方法難以奏效，這也削弱了金融當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的能力。（3）回避型創(chuàng)新還使貨幣政策工具的效用降低。如前分析，回避型創(chuàng)新弱化了存款準(zhǔn)備金制度的威力，同樣，它使再貼現(xiàn)的作用降低。這是因?yàn)榛乇苄蛣?chuàng)新的結(jié)果拓寬了融資渠道，使融資方式更為靈活多樣，大大增加了存款機(jī)構(gòu)的資金來源和信貸能力，存款機(jī)構(gòu)不到萬不得已時(shí)不會向中央銀行申請貸款或要求再貼現(xiàn)。近年來幾乎所有發(fā)達(dá)國家的中央銀行的貸款占銀行負(fù)債的比例都下降了，這使金融當(dāng)局在運(yùn)用選擇性政策工具上越來越困難。四、金融自由化與國際金融創(chuàng)新20世紀(jì)30年代席卷西方世界的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)表明，金融市場和金融體系是否穩(wěn)定和完善對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。由于銀行等金融機(jī)構(gòu)倒閉的社會效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何其他大企業(yè)、大公司，所以西方各國對金融市場和金融體系都實(shí)行過嚴(yán)格的管制，以維護(hù)存款者和投資者的利益不受損害，提高經(jīng)營管理效率，保證金融體系的穩(wěn)定。但是穩(wěn)定和效率是相矛盾的，提高效率，就需要通過創(chuàng)新強(qiáng)化競爭，競爭的加強(qiáng)又可能危及穩(wěn)定；若管制太死，雖然達(dá)到了穩(wěn)定的目的，但效率又難以提高，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一矛盾始終貫穿于金融管制的全過程。在國際金融領(lǐng)域，這個(gè)矛盾同樣存在。國際金融活動的開展不但受到經(jīng)濟(jì)距離的制約，而且各國政府的政策管制因素也阻礙了跨越國界的資金轉(zhuǎn)移。事實(shí)上，由于各種因素，各國政府都不同程度的為本國的金融市場設(shè)置管制的“籬笆”，使國際金融活動在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)停留在較低的水平上。以20世紀(jì)30年代為背景而制定的金融管制法規(guī)已經(jīng)不能適應(yīng)日益發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)和金融的要求，因此，各國政府都在不斷地修正金融法規(guī)政策，放松對金融的管制，從而形成了全球性金融自由化趨勢。一般認(rèn)為，金融自由化表現(xiàn)在四個(gè)方面：（1）價(jià)格自由化，如取消利率和匯率的限制，取消證券交易中的各種限制，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)價(jià)格的市場調(diào)節(jié)作用。（2）資本流動自由化。即允許外國資本和外國金融機(jī)構(gòu)更方便地進(jìn)入本國市場，并放寬對本國資本和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國際市場的限制。（3）擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營權(quán)力，從而創(chuàng)造一個(gè)更為寬松的、公平的市場環(huán)境。（4）以放寬管制為特征的金融市場改革。即從管理體制上不斷減少對金融活動的約束，取消各種金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融市場的限制等。這表明金融自由化本身就是一種創(chuàng)新行為。美國是西方發(fā)達(dá)國家中最早推進(jìn)金融自由化的國家，在20世紀(jì)70年代中期，美國就取消了外匯管制；到80年代初期，又取消了Q條例和某些貸款利率的限制，允許存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營更大范圍的業(yè)務(wù)，并可以跨州兼并行將倒閉的金融機(jī)構(gòu)；為了保證美國在國際金融市場的地位，1981年11月建立了國際銀行業(yè)務(wù)便利（International Banking FacilitiesIBFs），允許一些被批準(zhǔn)的銀行在美國境內(nèi)吸收大額歐洲美元存款而免于存款準(zhǔn)備金和存款利率上限的限制，這等于在美國本土創(chuàng)立了離岸金融市場，從而進(jìn)一步促進(jìn)了美國國際金融活動的增長。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，美國在金融自由化方面又推出了兩項(xiàng)重大舉措：一是在1994年美國國會正式通過了《瑞格爾－尼爾法案》（Riegle－NealAct）。這一法案結(jié)束了關(guān)于跨州經(jīng)營和設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的所有限制。即取消了對金融機(jī)構(gòu)在市場準(zhǔn)入上對地理方面的限制。二是在1999年11月通過了《1999年金融現(xiàn)代法》，又稱格拉姆－里奇－布里雷法案（Gramm－Leach－Bliley Act），這一法案推倒了建于1933年的隔離證券與銀行業(yè)的格拉斯－斯蒂格爾墻（Glass－Steagall Act），取消了對金融機(jī)構(gòu)在市場準(zhǔn)入上對產(chǎn)品的限制，意味著隔離商業(yè)銀行與投資銀行的防火墻被拆除了。這兩個(gè)法案的通過，被譽(yù)為美國現(xiàn)代金融史上的一次大解放。英國政府在1971年開始放松金融管制，并于1979年徹底取消外匯管制，取消最低準(zhǔn)備資產(chǎn)比率，1986年10月27日英國議會通過了《金融服務(wù)法》，其主要內(nèi)容有：（1）廢除單一資格制度，將過去嚴(yán)格分開的證券經(jīng)紀(jì)商與批發(fā)商合二為一；（2）取消最低傭金制度；（3）允許非交易所會員公司100％地收購會員公司的股份，組成新的證券交易商，并且敞開了封閉200多年的交易所大門，允許銀行、金融機(jī)構(gòu)和外國證券公司直接入市交易等。取消了證券交易的固定傭金制，改為通過談判確定費(fèi)用的方法，取消證券經(jīng)紀(jì)商與批發(fā)商之間的界限，以減少客戶買賣證券的成本，并允許銀行、保險(xiǎn)、投資等金融機(jī)構(gòu)以及國外機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場參加股票買賣交易，甚至完全擁有倫敦證券交易所的成員公司。其意義首先在于它將直接促成離岸歐洲股票市場的建立，其次它直接降低了交易成本，進(jìn)而降低了證券市場的進(jìn)入成本。這些舉措被譽(yù)為倫敦證券交易所“大震”的重大金融改革。1996年1月2日，英國在政府債券市場（金邊債券市場）開辦公開回購金邊債券的業(yè)務(wù)，此項(xiàng)改革被稱之為“大震以來金邊債券市場上最大的自由化措施[15][15]”，它意味著任何人可以直接或通過中介機(jī)構(gòu)回購、以任何目的借出或借入金邊債券，官方對此沒有任何限制。其目的是提高金邊債券持有人的融資能力，以此增加金邊市場的流動性和效率，降低政府的融資成本。日本在發(fā)達(dá)國家中是管制最嚴(yán)的國度，其金融自由化始于20世紀(jì)70年代中期。由于一直采取高頻率小步調(diào)整的辦法，自由化進(jìn)度一直很慢，到了80年代，日本開始允許外國的證券公司在東京證券交易所進(jìn)行有限制的投資和交易，一些新的金融產(chǎn)品開始進(jìn)入東京金融市場；大額存款利率基本自由化、業(yè)務(wù)管制逐漸放寬。1986年12月日本宣布在東京建立離岸金融中心，允許國內(nèi)或國外銀行在東京進(jìn)行離岸金融業(yè)務(wù)；1987年6月4日日本又公布了一項(xiàng)金融及資本市場自由化實(shí)施綱領(lǐng)，在扶持金融市場及對外開放方面取得顯著進(jìn)展。1995年8月，日本政府取消了對保險(xiǎn)公司所持日元辛迪加貸款的比例不能超過50％的規(guī)定，保險(xiǎn)公司可發(fā)放外幣貸款，取消了對日本居民購買非居民發(fā)行的歐洲債券90天“鎖定”期的限制；放松了對外匯授權(quán)銀行外匯頭寸的限制以鼓勵這些銀行投資于外幣債券；1996年又取消了國內(nèi)債券市場的最后一項(xiàng)限制，即發(fā)行者必須有投資評級，并取消了嚴(yán)格的契約要求，現(xiàn)在發(fā)行人即使沒有評級，也可以在國內(nèi)債券市場發(fā)行債券；1997年6月，日本政府又推出“金融體制改革規(guī)劃方案”，根據(jù)方案的安排，日本政府分步取消對金融業(yè)的分業(yè)限制、銀行長短期資金業(yè)務(wù)的限制、外匯交易限制、金融衍生產(chǎn)品交易限制、場外交易限制以及證券交易手續(xù)費(fèi)的限制，實(shí)行真正徹底的金融自由化，因此被稱為“日本版的金融大爆炸”。除美國、英國、日本三國外，其他國家近年來也都實(shí)行了程度不同的金融自由化措施。這些措施即創(chuàng)新顯然使各國政府過去所設(shè)置的金融市場的障礙不斷地減少了。到目前為止，一個(gè)以紐約、倫敦、東京為中心的全球性金融市場已經(jīng)形成，在這個(gè)市場上國家之間的障礙已經(jīng)全部或大部分被拆除，主要的金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行一星期7天，一天24小時(shí)的金融交易。這樣，在任何一個(gè)時(shí)間內(nèi)金融債權(quán)債務(wù)的結(jié)算都可以在多個(gè)不同的金融中心進(jìn)行，使不同國家的不同的金融資產(chǎn)更容易相互比較，新的金融產(chǎn)品和融資技術(shù)可以在世界范圍內(nèi)迅速傳播，一個(gè)以金融自由化為背景所產(chǎn)生的全球性金融市場的發(fā)展大大加速了國際金融領(lǐng)域的各種創(chuàng)新活動。第四節(jié) 國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢及其影響進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，國際金融環(huán)境發(fā)生了較大變化，一方面保留了20世紀(jì)80年代的基本特征，如利率、匯率和有價(jià)證券價(jià)格頻繁波動，國際金融創(chuàng)新活動持續(xù)發(fā)展等等，另一方面是金融危機(jī)頻頻爆發(fā)，國際金融市場危機(jī)四伏和動蕩不定。金融全球化環(huán)境下金融創(chuàng)新活動更加活躍，同時(shí)所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)更加突出，必須予以高度的重視。本節(jié)主要分析國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢和這些創(chuàng)新活動對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。 一、國際金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢從國際金融創(chuàng)新的整體發(fā)展趨勢上看，可歸納為三大趨勢，即證券化趨勢、一體化趨勢和表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展趨勢。（一）證券化趨勢證券化（Securitisation）意指信貸流動從銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具。換言之，證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向資本市場的證券融資。證券化既是20世紀(jì)80年代以來國際金融市場的主要特征之一，又是步入21世紀(jì)后的發(fā)展趨勢。其原因主要有三點(diǎn)：20世紀(jì)80年代初發(fā)展中國家嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，迫使國際銀行業(yè)改變信貸政策，逐步減少對發(fā)展中國家的放款，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的借款人轉(zhuǎn)向債券融資以及資金供給者對證券的偏好增加，促使國際債券市場迅速成長，辛迪加貸款面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為了加強(qiáng)競爭，國際銀行業(yè)加大創(chuàng)新的力度，在貸款安排中，融入某些證券融資的方式，出現(xiàn)辛迪加市場與國際債券市場同步發(fā)展和穩(wěn)步成長的態(tài)勢。動蕩的國際金融環(huán)境和激烈的競爭促使國際銀行業(yè)更加注重流動性的選擇，誘導(dǎo)銀行業(yè)不斷創(chuàng)新出更具流動性和彈性的金融產(chǎn)品以及融資技術(shù)來替代傳統(tǒng)的銀行貸款，銀行貸款更多地投向流動性高的股票和債券，日益重要的機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金會等偏向于證券投資，政府更多地以發(fā)行債券解決財(cái)政資金需求。國際金融市場上日益廣泛的創(chuàng)新活動，特別是先進(jìn)技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)金融）的不斷應(yīng)用改變了銀行與證券公司以及投資銀行的比較優(yōu)勢，改變了金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢，使這些機(jī)構(gòu)都能以較低的成本從事證券交易。創(chuàng)新使證券的買賣高度靈活和自由，即使長期證券投資也可視為短期資金形態(tài)；貨幣市場、銀行信貸市場與證券市場的區(qū)別日益模糊，許多證券利率以貨幣市場利率來設(shè)定并隨時(shí)調(diào)整，證券的長短期限對投資者已無關(guān)緊要，原有的專業(yè)性金融市場概念發(fā)生了一系列新的變化。（二）一體化趨勢金融一體化趨勢意指金融要素在全球范圍內(nèi)自由流動的不斷加深并遵循一定的共同規(guī)則[16][16]。這一表述突出了兩方面的含義，一是金融要素在全球范圍內(nèi)流動越來越自由，越來越迅捷，意味著發(fā)達(dá)的、高流動性的、網(wǎng)絡(luò)化的全球金融市場日趨形成；二是這些金融要素是在一定的共同規(guī)則框架下（世界貿(mào)易組織規(guī)則、國際貨幣基金組織規(guī)則、巴塞爾協(xié)議等）在全球范圍內(nèi)流動的，意味著越來越多的國家在推進(jìn)金融自由化政策，逐步讓渡本國原有的金融法規(guī)權(quán)力，接受國際經(jīng)濟(jì)金融組織制定的全球規(guī)則。上述兩方面的含義都與國際金融創(chuàng)新密切相關(guān)，結(jié)合前面的分析，具體可以歸納為以下6個(gè)方面：先進(jìn)技術(shù)的廣泛應(yīng)用促進(jìn)了金融一體化[17][17]。金融一體化的一個(gè)突出特征是全球金融市場一體化，這得益于網(wǎng)絡(luò)金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，在技術(shù)進(jìn)步的推動下，遠(yuǎn)程通訊技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和電子商務(wù)被金融業(yè)廣泛應(yīng)用于各種金融交易的全過程，推動了全球金融市場的網(wǎng)絡(luò)化，金融要素在全球各金融市場間的流動更加迅捷、便利和高效率。隨著網(wǎng)絡(luò)金融的深度開發(fā)，將會更加迅速地整合全球金融市場。證券化趨勢促進(jìn)了金融一體化。如前所述，證券化使銀行業(yè)不斷通過證券市場來融資，使國際信貸市場與國際證券市場的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，加速國際信貸市場與國際證券市場的融合。如迅速增長的浮動利率證券就是作為銀行資金主要來源而發(fā)展起來的。新的金融產(chǎn)品的應(yīng)用促進(jìn)了金融一體化。例如，金融互換使借款人比較容易進(jìn)入貨幣市場或資本市場；復(fù)合證券可以利用一種貨幣發(fā)行債券或股票，而以另一種貨幣贖回，從而大大提高金融資產(chǎn)的替代性，促進(jìn)債券市場、股票市場以及外匯市場的進(jìn)一步融合?；乇苄蛣?chuàng)新促進(jìn)了金融一體化?；乇苄蛣?chuàng)新的發(fā)展使融資者能較順利地繞過各國金融法規(guī)的限制進(jìn)入國際金融市場，使各國金融管理當(dāng)局的法規(guī)約束的能力受到削弱，歐洲美元等離岸金融市場和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展最具代表性。金融自由化促進(jìn)了金融一體化。近年來各國政府實(shí)施的金融改革和放松管制的金融自由化措施，進(jìn)一步激發(fā)了國際金融市場創(chuàng)新活動。特別是新的金融市場和新的組織管理方式的出現(xiàn)，使各國各地區(qū)金融市場的聯(lián)系更為密切，這無疑是加速金融一體化的重要原因。金融的同質(zhì)化集中化促進(jìn)了金融一體化。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家都曾有類似的法律來規(guī)定各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，如商業(yè)銀行不能進(jìn)行股票和債券的認(rèn)購等。20世紀(jì)90年代后期，主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)一步推進(jìn)金融自由化，取消對銀行業(yè)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營的限制；管制的放松又推動了金融業(yè)的跨國并購的浪潮，打造出一個(gè)又一個(gè)全能型綜合型的“超級金融航空母艦”。這些國際金融創(chuàng)新正在打破金融業(yè)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)分工，使各種業(yè)務(wù)的日益交叉與滲透、職能分工日益接近、以及全能型金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生和發(fā)展，所呈現(xiàn)的金融同質(zhì)化與集中化的特征，也加快了金融一體化的進(jìn)程。（三）表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展趨勢表外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行所從事的不列入資產(chǎn)負(fù)債表，也不影響資產(chǎn)負(fù)債總額的經(jīng)營活動。如前面介紹的金融互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等都屬于表外業(yè)務(wù)。近年來國際金融市場的表外業(yè)務(wù)發(fā)展相當(dāng)驚人，其原因主要有兩方面：一是回避資本比率限制是表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展的誘因。20世紀(jì)80年代以來，美國、英國和日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)