外資投行投資我國企業(yè)的新證券工具-資料下載頁
2025-05-27 22:36本頁面
【正文】 重要的發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險投資允許參與各方分散分配現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會權(quán)、清算權(quán)和其他控制權(quán)；(2)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來是否繼續(xù)給予融資,通常依業(yè)績表現(xiàn)而定。例如,當(dāng)企業(yè)稅前盈利低于某一水平時,風(fēng)險投資者可能會掌握更多的投票權(quán)或董事會權(quán),相反,當(dāng)企業(yè)獲得專利或業(yè)績?nèi)〉弥卮笸黄茣r,經(jīng)理人可能會獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)；(3)如果企業(yè)業(yè)績平庸,風(fēng)險投資者會掌握全部的控制權(quán),相反,如果企業(yè)業(yè)績良好,風(fēng)險投資者會保留部分現(xiàn)金流權(quán),但會讓渡大部分控制權(quán)和清算權(quán)給經(jīng)理人,同時,經(jīng)理人掌握的現(xiàn)金流權(quán)也會增加；(4)當(dāng)項目將要結(jié)束時,風(fēng)險投資者在最后的融資過程中幾乎沒有什么控制權(quán)。這些發(fā)現(xiàn)在很多地方與Aghion—Bolton 模型保持了一致,主要表現(xiàn)在:現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)可實現(xiàn)分離,擁有現(xiàn)金流權(quán)但無控制權(quán)或相反的情況都有可能出現(xiàn)；現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)會依狀態(tài)(業(yè)績)的變化而改變。概括說來,在控制權(quán)安排上,一開始,如果企業(yè)經(jīng)營有成效,最好是經(jīng)理人控制；其次,如果經(jīng)理人控制不能充分保護(hù)投資者利益,可實行依狀態(tài)分配控制權(quán)；最后,如果投資者利益還不能得到充分保護(hù),控制權(quán)就全部轉(zhuǎn)移給投資者。這三種控制權(quán)結(jié)構(gòu)實際上和Myers(1984)的融資優(yōu)序理論是一致的,即在企業(yè)融資安排上,一開始,可考慮發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)),其次考慮債券或小部分有投票權(quán)的股票,最后才考慮全部實行有投票權(quán)的股權(quán)融資。（和訊財經(jīng)原創(chuàng)） ?。ǘ┛刂茩?quán)分配的最佳證券：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（和訊財經(jīng)原創(chuàng)） 投資者是通過證券工具的選擇來實現(xiàn)控制權(quán)的分配可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵作用體現(xiàn)在,對于投資者而言,如果項目失敗,投資者由于處于非普通股地位而能減少損失；對于經(jīng)理人而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,表明經(jīng)理人對項目發(fā)展前景有良好預(yù)期,同時又增強了經(jīng)理人的業(yè)績敏感程度,為經(jīng)理人成功運行項目提供了強有力的激勵。Hellmann(2002) 從一個全新的控制權(quán)角度,即退出方式的選擇上展開分析,將現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和退出方式三者聯(lián)系在一起來說明證券工具在實現(xiàn)控制權(quán)分配中的作用。Hellmann(2002)分析了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、控制權(quán)的分配與外部融資量的關(guān)系。當(dāng)外部融資量較小時,選擇最基本的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最優(yōu)的,這時控制權(quán)的分配并不重要；當(dāng)外部融資量較大時,參與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最佳選擇,控制權(quán)往往依狀態(tài)而定。（和訊財經(jīng)原創(chuàng)） Hellmann 還通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的作用來考察退出機(jī)制的安排與控制權(quán)的關(guān)系,指出,如果投資者擁有較大的控制權(quán),由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在兼并收購和IPO 中分配了不同的現(xiàn)金流權(quán),因此投資的退出更多地是通過兼并收購而不是IPO。在風(fēng)險投資融資中經(jīng)常包含自動轉(zhuǎn)換條款,即風(fēng)險投資者持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等在某種條件下可自動轉(zhuǎn)換成普通股。這種轉(zhuǎn)換往往發(fā)生在IPO 時。Black 和Gilson(1998)以及Gompers(1998)均對此進(jìn)行了研究,認(rèn)為這種證券自動轉(zhuǎn)換的效果是當(dāng)企業(yè)取得了較好的表現(xiàn)時,風(fēng)險投資者將隨著證券的轉(zhuǎn)換而放棄了原先擁有的高級控制權(quán)、投票權(quán)、董事權(quán)和清算權(quán),僅擁有普通股股東的權(quán)限。另一方面,證券的自動轉(zhuǎn)換則給經(jīng)理人提供了通過好的業(yè)績表現(xiàn),實現(xiàn)“購回”控制權(quán)的機(jī)會,獲得使公司價值最大化的激勵。Kaplan 和Stromberg(2001)發(fā)現(xiàn)在其研究的213個樣本中,投資者采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資的有204 個,占比為96%,在Sahlman(1990)、Gompers(1998)的研究中也有相似的結(jié)論。（和訊財經(jīng)原創(chuàng)） 四、結(jié)語（和訊財經(jīng)原創(chuàng)） 任何資本操作者所追求的唯一目的就是投資收益的最大化，將外來資本視作企業(yè)的救星或奪權(quán)的殺手都有失偏頗。中國企業(yè)當(dāng)然不能因為對賭協(xié)議的“不對稱”而拒絕摩根士丹利這樣的外資投行，而是要熟悉其游戲規(guī)則，并且客觀把握企業(yè)自身的經(jīng)營狀況及所處的行業(yè)背景，在博弈中最大限度地利用好自己的優(yōu)勢，維護(hù)企業(yè)利益。處于快速發(fā)展時期具有強烈融資渴望的中國企業(yè)家應(yīng)對外資投行保持清醒認(rèn)識：“財務(wù)投資者不會干涉企業(yè)運營及戰(zhàn)略”的觀念必須更新，外資投行若其投資能夠帶來理想回報時，它是單純的財務(wù)投資者，謀求貨幣收益，否則，它將謀求企業(yè)的控制權(quán)。（和訊財經(jīng)原創(chuàng)）8 / 8
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