【正文】 上市仍是一項(xiàng)非常困難的事情。對(duì)于資本市場(chǎng)的入門票這樣一種稀缺資源，政府又采取了分配額度的方法。這種分配辦法，很類似于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的額度分配。不僅如此，在分配額度時(shí)，政府采取了明顯的區(qū)別對(duì)待政策，將非國(guó)有企業(yè)排除在外。只有在個(gè)別情況下，才特殊破例。這種辦法不太可能將上市額度分配給最有資格、和最有需求的公司，因而會(huì)浪費(fèi)資本市場(chǎng)資源，降低資本市場(chǎng)的效率?！∮绊懖①?gòu)效率的第三個(gè)問題，是我國(guó)擁有大量的國(guó)有企業(yè)。由于存在著國(guó)有資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，并購(gòu)變得更為復(fù)雜。首先是國(guó)有資產(chǎn)缺少法定的、唯一的代表人，有并購(gòu)意向的企業(yè)很難找到合適的談判對(duì)象；有時(shí)即使開展了談判，談判對(duì)手往往也缺乏權(quán)威性。其次是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交易是所有者不在場(chǎng)的交易，有可能出現(xiàn)代理人出賣委托人的情況，這或者會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)既不公正、也無(wú)效率，或者由于政策的限制而變得過于艱難。最后，由于國(guó)有企業(yè)與工人之間實(shí)際上存在著一種隱含的合約關(guān)系，保證工人的非貨幣福利、以及不被解雇的權(quán)利，一旦將企業(yè)產(chǎn)權(quán)出售，這一合約關(guān)系也就應(yīng)該終止。但作為公共物品的提供者，政府又不希望工人因此失去工作。所以在國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的談判中，有關(guān)工人安置問題增加了談判的難度?！∽詈?，經(jīng)過千難萬(wàn)險(xiǎn)終于并購(gòu)了某一企業(yè)，在接管以后，又遇到了如何整合被并購(gòu)企業(yè)的問題。由于并購(gòu)企業(yè)的目的是為了盈利，成功地接管一家企業(yè)并不意味著并購(gòu)的最后成功，按照清華同方公司陸致成總裁的說法，這甚至有可能是失敗的開始。這是因?yàn)?，原來兩家不同的企業(yè)，必然存在著不同的技術(shù)路線、管理風(fēng)格和文化理念。一旦合二為一，就不可避免地會(huì)發(fā)生技術(shù)沖突、管理沖突和文化沖突。這樣的事情，作為民營(yíng)企業(yè)的金義集團(tuán)碰到過，作為民族工業(yè)的佼佼者海爾集團(tuán)也碰到過?；膺@些沖突，首先依賴于接管企業(yè)自身的管理功夫，然后要靠整合的方法和技巧。應(yīng)該說，不少企業(yè)沒有能夠過這一關(guān)。傳媒披露出來的，如商英集團(tuán)在接管北京市廣播技術(shù)研究所時(shí)所發(fā)生的沖突，直到發(fā)生了傷人事件（《中國(guó)工商》，1998年第二期），最后是接管失敗。另一個(gè)極端的例子，是接管雖然成功，卻付出了慘重的代價(jià)，如在貴州習(xí)灑股份有限公司被茅臺(tái)灑廠公司接管后，習(xí)灑公司的原總經(jīng)理陳星國(guó)飲彈自殺（《中國(guó)工商》，1998年第二期）。還有些企業(yè)，在并購(gòu)以后，被陷在了被接管企業(yè)的管理泥潭之中；有些企業(yè)則在被收編企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，發(fā)現(xiàn)了沒有意料的或有債務(wù)；更有些企業(yè)在通過并購(gòu)迅速擴(kuò)張的同時(shí)，也迅速增加了本企業(yè)的管理復(fù)雜度和混亂程度，管理集團(tuán)無(wú)法駕馭，從此走向衰敗?！o(wú)論是外部的困難，還是內(nèi)部的問題，都可以歸結(jié)為產(chǎn)權(quán)交易的交易費(fèi)用過高。由于交易費(fèi)用過高，使得我們無(wú)法獲得產(chǎn)權(quán)交易帶來的巨大利益。一個(gè)基本的思路是，如果我們能夠發(fā)現(xiàn)降低交易費(fèi)用的操作方法或交易程序，我們就能獲得并購(gòu)之利。在互相競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)之間，投資銀行之間，誰(shuí)先洞察降低交易費(fèi)用的奧秘，誰(shuí)就占領(lǐng)了產(chǎn)權(quán)交易的制高點(diǎn)，誰(shuí)就會(huì)在并購(gòu)活動(dòng)中脫穎而出，盡享并購(gòu)的好處。因此，并購(gòu)活動(dòng)中的困難同時(shí)又是機(jī)會(huì)，它給所有想進(jìn)入這一領(lǐng)域的人樹立了一個(gè)很高的門檻。克服困難、解決問題的妙方就是進(jìn)入機(jī)會(huì)之門的鑰匙?！　∪?、負(fù)負(fù)得正　在一個(gè)產(chǎn)權(quán)受到嚴(yán)格保護(hù)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易的最好的、風(fēng)險(xiǎn)最低的方法，是按照法律程序辦事。在雙方簽署了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律文件后，才能進(jìn)行實(shí)際的接管。但是在一個(gè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度不夠、效率不高的社會(huì)中，上述這種行為方式是否是最佳的呢？　浙江金義集團(tuán)收購(gòu)三峽庫(kù)區(qū)五家集體企業(yè)的例子，為我們提供了一個(gè)非常新穎的思路。這一并購(gòu)案例的最大特點(diǎn)，就是“先接管，后轉(zhuǎn)讓”。即在簽署產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律文書之前，金義集團(tuán)已經(jīng)進(jìn)駐了上述五家企業(yè)，并進(jìn)行了設(shè)備投資和管理整合。這樣的行為讓許多人認(rèn)為不可思議。江南信托公司的總裁吳光權(quán)指出，這樣大膽的作法盡管令人佩服，卻不可彷效，沒有普遍性。但如果以成敗論英雄，金義集團(tuán)這一并購(gòu)行為是相當(dāng)成功的。金義集團(tuán)于1998年2月底與涪陵市政府達(dá)成兼并意向后，于3月中旬迅速進(jìn)駐了意向兼并的企業(yè)，僅用50天的時(shí)間就完成了設(shè)備安裝，并正式投產(chǎn)。預(yù)計(jì)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)銷售收入6200萬(wàn)元，利稅500萬(wàn)元。這樣短的時(shí)間就完成了從談判到接管到盈利的過程，應(yīng)該說是非常高效率的，對(duì)一個(gè)企業(yè)來說則是大成功。那么，這種沒有普遍性的作法有什么普遍性的含義呢？　如果我們面對(duì)的是一個(gè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系還不完善的制度環(huán)境，金義集團(tuán)的作法，就有某種道理，以至有某種普遍性。如果法律不能有效保護(hù)產(chǎn)權(quán)交易的結(jié)果，遵循法律程序的意義就要打折扣。例如深圳前進(jìn)公司，即使兼并的法律文件齊備，只要當(dāng)?shù)卣疀]有尊重產(chǎn)權(quán)的誠(chéng)意，也難防對(duì)產(chǎn)權(quán)的侵害。即使當(dāng)?shù)厮痉w系幫忙，也有一個(gè)執(zhí)行法律裁決的問題。這在我國(guó)是很普遍的問題。借助于法律保護(hù)產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用太高，也許就不如不尋求這樣的保護(hù)。在這時(shí)，金義集團(tuán)的作法，就是對(duì)我國(guó)目前法律環(huán)境有深刻領(lǐng)悟前提下的、也許是深思熟慮的作法。在另一方面，金義集團(tuán)又不可能將自己的產(chǎn)權(quán)置于危險(xiǎn)境地。它發(fā)現(xiàn)，地方政府是這類產(chǎn)權(quán)交易中非常重要的角色，只要與地方政府搞好關(guān)系，只要獲得地方政府的支持，它的產(chǎn)權(quán)就是安全的。我猜想，是涪陵市政府與金義集團(tuán)之間的合作精神和互相信任在起作用。從許多成功的并購(gòu)案例來看，這樣的道理具有普遍意義。無(wú)論是清華同方收購(gòu)江西無(wú)線電廠，還是海爾集團(tuán)的一系列兼并，無(wú)論是甘肅黃河企業(yè)集團(tuán)收購(gòu)鎮(zhèn)原啤酒廠，還是三九集團(tuán)入主雅安制藥廠，我們都能看到當(dāng)?shù)卣挠白?。而地方政府?duì)外來企業(yè)收購(gòu)本地企業(yè)的支持，與其說是一些優(yōu)惠政策，不如說是對(duì)外來企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的承諾?！〗鹆x集團(tuán)并購(gòu)案例的意義還在于，所有五家被并購(gòu)的企業(yè)都是集體企業(yè)。由于在法律上，對(duì)集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易要由職工代表大會(huì)同意，而職工在沒有看到接管者的誠(chéng)意和能力時(shí)，在沒有建立信任關(guān)系時(shí)，就不會(huì)投票贊成這樣一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易。金義集團(tuán)的“先接管、再簽約”的模式，恰恰滿足了這樣一個(gè)獨(dú)特的交易程序。通過金義集團(tuán)派出人員的努力，不僅改造了被接管企業(yè)的設(shè)備條件，更為重要的，是贏得了這些企業(yè)職工的信任，從而為法律上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移輔平了道路。更一般地，接管任何企業(yè)，都不可避免地要處理原有員工的問題。若要先進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，再接管企業(yè)，就有可能冒無(wú)法搞定原有員工的風(fēng)險(xiǎn)。在這時(shí)，先接管、再簽約的方式就成了風(fēng)險(xiǎn)較小的并購(gòu)方法了。　因此，看似大膽冒進(jìn)、不守規(guī)范的金義集團(tuán)模式卻有著歪打正著的功效。當(dāng)然正如盤龍公司總裁呂益民博士所說，這種作法，也可以用相近的法律狀態(tài)加以取代，如托管或租賃。這兩種方法都有“進(jìn)可攻、退可守”的妙用。但是，金義集團(tuán)案例更為一般的意義在于，如果我們生活在一個(gè)不甚完善的法律制度環(huán)境下，在完善法律環(huán)境下的最佳行為也許不是最有效的，那些在對(duì)現(xiàn)有制度環(huán)境深刻理解的前提下，不守常規(guī)的方法往往會(huì)出奇致勝?！∷摹①I“殼”含義　　在對(duì)并購(gòu)事件的關(guān)注中，我們發(fā)現(xiàn)，大量的并購(gòu)事件發(fā)生在上市公司身上；或者說，在所有并購(gòu)事件中，上市公司的并購(gòu)事件不成比例地高。這不難解釋。正如我們?cè)?jīng)討論過的那樣，由于證券市場(chǎng)的出現(xiàn)，購(gòu)買企業(yè)的成本大幅度地降低。若要買企業(yè)，只需買股票。在另一方面，證券市場(chǎng)又是一個(gè)融資成本很低的地方，而融資，又是企業(yè)并購(gòu)非常重要的條件?！≡谖覈?guó)，盡管證券市場(chǎng)規(guī)模較小，也并不完善，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)來說，卻仍然有著其它交易場(chǎng)所或交易方式所不可比擬的優(yōu)勢(shì)。但是，“純粹的”上市公司非常之少。不少上市公司股份的可流通部分只占總股本的一小部分，即使收購(gòu)了市場(chǎng)上的全部股票，也無(wú)法達(dá)到接管的要求。在這方面，延中公司等六家公司是個(gè)例外。它們的股票百分之百在市場(chǎng)上流通。因此就毫不奇怪，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展之初，延中公司就成了著名的“寶延風(fēng)波” 的重要角色。近來它再次改換門庭，被北京大學(xué)收購(gòu)。問題是，大多數(shù)國(guó)有股或國(guó)有法人股占大頭的上市公司如何收購(gòu)。自從珠海恒通收購(gòu)上海棱光的經(jīng)典案例以后，這個(gè)問題實(shí)際上得到了解決。具體的作法是，收購(gòu)者與目標(biāo)公司的國(guó)家股東代理人，或者是企業(yè)的主管部門，或者是國(guó)有資產(chǎn)管理部門，或者是國(guó)有企業(yè)法人，進(jìn)行直接談判，然后按照商定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。這樣作的好處是，只要國(guó)家股東代理人同意，交易是相對(duì)簡(jiǎn)單的；由于國(guó)有股比重較大，一旦成交，就可接管；并且成交價(jià)格往往低于市場(chǎng)價(jià)格。自“恒棱事件”以后，仿效者涌躍，比較有名的，如中遠(yuǎn)置地收購(gòu)眾城實(shí)業(yè)，上房集團(tuán)收購(gòu)嘉豐股份。迄今為止，類似的事件竟有數(shù)十起?！≠I“殼”事件的增多，說明越來越多的人認(rèn)識(shí)到了“殼”資源的稀缺性。由于證券市場(chǎng)的容量有限，企業(yè)上市的速度必然受到限制，“上市額度”也就成了稀缺資源。既然上市公司這個(gè)“殼”是企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的通道，如何有效利用資本市場(chǎng)，取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與資金融通之間、“殼”與“瓤”之間的匹配。盡管總體來說，資本是稀缺的，但對(duì)不同的企業(yè)，強(qiáng)度是不一樣的。有些企業(yè)從事的產(chǎn)業(yè)處于衰退階段，有些企業(yè)的制度存在問題，都會(huì)使這些企業(yè)的盈利水平較低甚至虧損，從而既沒有對(duì)大量資金的需求，也沒有在資本市場(chǎng)中融資的資格。而另一些企業(yè)則相反，有著很好的發(fā)展勢(shì)頭，卻缺少資本市場(chǎng)的通道。在這兩類不同的企業(yè)看來，上市公司這個(gè)“殼”的價(jià)值是不同的，這就構(gòu)成了“殼”交易的基礎(chǔ)。造成這種“殼”與“瓤”之間不匹配的原因有兩方面。一是企業(yè)上市后，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)發(fā)生變化。一是“殼”的初始分配存在問題，即由政府按照類似于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的方法進(jìn)行分配，并且在分配時(shí)，對(duì)不同的企業(yè)采取了區(qū)別對(duì)待的政策。這種方法從理論上就不可能將稀缺的上市指標(biāo)分配給最需要、也最有資格的企業(yè)。從整個(gè)社會(huì)看，買“殼”交易，就是糾正政府行政性分配“殼”資源的錯(cuò)誤，糾正“殼”與“瓤”之間不匹配的重要手段。例如盡管“殼”的初始分配對(duì)民營(yíng)企業(yè)頗不公道，但它們可以通過買“殼”獲得上市的通道?！≠I“殼”的方式多種多樣。具體說來，有在一級(jí)市場(chǎng)上買“殼”，也有在二級(jí)市場(chǎng)上買“殼”。由于上市指標(biāo)的行政性分配，不少政府部門或事業(yè)單位沒有經(jīng)營(yíng)性企業(yè)，或沒有很象樣的企業(yè)，卻分配到了上市指標(biāo)。這時(shí)對(duì)“殼”資源評(píng)價(jià)較高的企業(yè)，就會(huì)通過各種方式，交換這一上市指標(biāo)。無(wú)論采取何種方式，其實(shí)質(zhì)是“買殼”。關(guān)于這種在一級(jí)市場(chǎng)上買“殼”的事情，我們偶有耳聞。其實(shí)，即使獲得上市指標(biāo)的部門不賣“殼”，如果認(rèn)識(shí)到了“殼”的價(jià)值，也會(huì)用以“瓤”配“殼”的方式，充分發(fā)揮“殼”的作用。中體產(chǎn)業(yè)的誕生，就生動(dòng)地體現(xiàn)了這樣一種“殼”與“瓤”之間互相匹配的過程。事情的起因，是國(guó)家體委獲得了一個(gè)上市指標(biāo)，為了充分挖掘它的價(jià)值，決定在全行業(yè)尋找經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、有發(fā)展前景的企業(yè)，以使上市的公司的資產(chǎn)負(fù)債表顯得漂亮，從而能夠在資本市場(chǎng)中籌集更多的資金。結(jié)果是，為了充分利用“殼”資源，將體育產(chǎn)業(yè)內(nèi)的一些優(yōu)秀企業(yè)組合了起來，尤其是將業(yè)績(jī)很好的沈陽(yáng)夏宮整合了進(jìn)來，使得優(yōu)秀的企業(yè)獲得了上市指標(biāo)。這種作法，在產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)是有效的，但也受到了產(chǎn)業(yè)的限制。原則上，在“殼”里裝什么“瓤”是不受限制的。如果不是國(guó)家體委的行業(yè)偏好，這次對(duì)“殼”的利用會(huì)更為有效?！〔挥谜f，在二級(jí)市場(chǎng)上，買“殼”的結(jié)果也是改善“殼”與“瓤”的匹配。在這方面，由于購(gòu)買者是企業(yè)，它們沒有行業(yè)的限制，因此“殼”資源與“瓤”資源的重新組合，是在更大范圍的重新組合，因而更有效率。當(dāng)天津泰達(dá)收購(gòu)了以紡織業(yè)為主的美倫公司后，向其注入了基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等資產(chǎn)；當(dāng)中遠(yuǎn)收購(gòu)眾城以后，通過集團(tuán)內(nèi)其它公司以至母公司本身與眾城的資產(chǎn)交易，迅速改善了后者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。應(yīng)該說，買“殼”以后再換“瓤”，是買“殼”的題中應(yīng)有之義；收購(gòu)上市公司必然要帶來該公司資產(chǎn)的調(diào)整。這樣做，既可以使并購(gòu)企業(yè)變現(xiàn)已有資產(chǎn)，又可以改善上市公司的形象，繼續(xù)保持或重新獲得配股資格，從而從市場(chǎng)上融得更多的資金。新資金又可以變現(xiàn)更多的資產(chǎn)，以至收購(gòu)更多的企業(yè)。于是在“殼”與“瓤”之間出現(xiàn)一個(gè)良性的互動(dòng)過程，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)與資金融通之間不斷地進(jìn)行著重組。這其間的奧秘，已為許多企業(yè)窺破。如上海實(shí)業(yè)，北京控股，以及廣東粵海，它們用自己的實(shí)踐在進(jìn)行著動(dòng)態(tài)的“殼”與“瓤”的匹配?！〖热毁I“殼”，就要有價(jià)格。由于買賣上市公司或上市指標(biāo)的交易已經(jīng)發(fā)生多起，也就形成了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。據(jù)說上市指標(biāo)的價(jià)格，已經(jīng)達(dá)3000萬(wàn)元左右。這既說明“殼”的稀缺程度，也說明進(jìn)行“殼”與“瓤”的重新配置，其價(jià)值至少在3000萬(wàn)元以上。對(duì)于已上市公司的交易，情況稍微復(fù)雜，但也可以參照此數(shù)。因?yàn)樯鲜泄静粌H有“殼”的價(jià)值，而且還有其它資產(chǎn)。理論上，上市公司的價(jià)格，應(yīng)該是“殼”的市場(chǎng)價(jià)格加上公司凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。最直觀地反映“殼”的市場(chǎng)價(jià)格的，要數(shù)上房集團(tuán)并購(gòu)嘉豐股份的案例了。%的股權(quán)。對(duì)上房集團(tuán)來說，它實(shí)際上是用約3000萬(wàn)元收購(gòu)了一個(gè)上市公司的“殼”。由于上市公司是現(xiàn)成的“殼”，所以比較上市指標(biāo)，還有節(jié)約等待時(shí)間的優(yōu)點(diǎn)，因此應(yīng)在定價(jià)時(shí)加以考慮。不僅如此，由于買一部分、而不是全部股權(quán)，就可以控制一家公司，所以如果是以買“殼”為目的，就不見得收購(gòu)全部股權(quán)。這樣就會(huì)進(jìn)一步節(jié)約買“殼”的資金。當(dāng)然，收購(gòu)上市公司也不是沒有弊端，這種作法可能會(huì)使收購(gòu)者面對(duì)原有公司的復(fù)雜局面。所有這些，都會(huì)影響對(duì)“殼”價(jià)格的估價(jià)。在另一方面，“殼”的價(jià)格意味著“殼”與“瓤”重新配置的成本。如果“殼”的初始分配更為公正和有效，也許就不需要花費(fèi)這樣多的成本進(jìn)行“殼”的交易。并且價(jià)格如此之高又暗示著，許多價(jià)值在3000萬(wàn)元以下的“殼”與“瓤”重新配置，被排除在外了?！∫虼耍I“殼”交易的頻繁，不僅說明在企業(yè)并購(gòu)中，人們很自然地偏愛交易費(fèi)用低的方式，而且說明，通過交易，人們可以糾正政府在初始分配資源時(shí)的錯(cuò)誤。這當(dāng)然不意味著政府有理由犯錯(cuò)誤，而恰恰衡量出了這種錯(cuò)誤的程度?！　∥?、避開陷井　　簡(jiǎn)單地說，“成功”就是避免失敗。導(dǎo)致并購(gòu)失敗的一個(gè)因素，就是被并購(gòu)企業(yè)中“埋伏”的、沒有列入資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)。造成這種情況的原因很多。其中之一是許多國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)制度并不規(guī)范，不少債務(wù)并未入賬。另一個(gè)原因是或有債務(wù)，如該企業(yè)為其它企業(yè)的債務(wù)的擔(dān)保，一個(gè)民事糾紛賠償責(zé)任等等。由于存在著信息不對(duì)稱，賣方比買方更了解關(guān)于這些沒有在資產(chǎn)負(fù)債表中反映出來的信息，但又由于賣方與買方的利益是不一致的，前者更有可能隱瞞對(duì)自己不利的信息，以致使買者在達(dá)成交易后才發(fā)現(xiàn)受騙上當(dāng)?！¤b于在實(shí)踐中經(jīng)常發(fā)現(xiàn)此類事件，并且似乎沒有很好的法律保護(hù)受損害的一方，在我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中，人們逐漸積累起了保護(hù)自己的方法。一個(gè)最簡(jiǎn)單的方法，就是聘請(qǐng)中立的、權(quán)威的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)。一方面，專業(yè)的會(huì)計(jì)師們會(huì)在企業(yè)的文