【導(dǎo)讀】practicesby.firms.2020).

　　

【正文】 立于它們的核心業(yè)務(wù)，通常由企業(yè)財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)。多數(shù)跨國(guó)公司還設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)察財(cái)務(wù)部管理匯率風(fēng)險(xiǎn) (及利率風(fēng)險(xiǎn) )的策略 (Lam, 2020)。這表明企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理問題及技術(shù)的重視程度。相反，國(guó)際投資者一般是以獨(dú)立于其資產(chǎn)或負(fù)債的方式，管理其匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于其貨幣敞口與以外幣表示的資產(chǎn)及負(fù)債的折算風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，因此，傾向于將貨幣視為一種獨(dú)立的資產(chǎn)類別，并且需要為此采用貨幣管理外包方法。 本文回顧了匯率風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)衡量， 審查在 匯率風(fēng)險(xiǎn)管理 中 的最 優(yōu)方法 ，并分析了各種 套期保值 做法 對(duì)企業(yè) 的利弊。它集中于影響企業(yè)外 幣敞口的 主要類型的風(fēng)險(xiǎn) 、注重技術(shù)對(duì)套期保值交易和資產(chǎn)負(fù)債表 的 貨幣風(fēng)險(xiǎn)。 有人 認(rèn)為 ,跨國(guó)公司需要審慎管理貨幣風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避其對(duì)外交易、 折算 、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響 ,以避免潛在的不利貨幣對(duì)其盈利狀況和市場(chǎng)報(bào)價(jià)。本文也提供一些美國(guó)公司套期保值做法 的 數(shù)據(jù)。 本文的組織如下：第一 部分 ，我們提出了一個(gè)廣泛的定義和匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要類型。第二部分 ,我們概 述了 主要的 匯率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法 (VaR)。 第三部分，我們回顧了主要的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，包括套期保值、套期基準(zhǔn)和績(jī)效、管理貨幣風(fēng)險(xiǎn)的最好實(shí)踐。 第 四 部分 , 我們 提供一個(gè)在場(chǎng)外交易和交易所交易市場(chǎng)的主要 套期 工具的概述。 第五部分， 我們提供各種衍生工具的使用和數(shù)據(jù)， 以及 美國(guó)企業(yè)套期保值的做法。 第六部分，我們根據(jù)最近的貨幣危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)提供一些需要從事避險(xiǎn)操作的基本知識(shí)。 二、 匯率風(fēng)險(xiǎn)的定義和類型 匯率風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期以外的匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 (Madura, 1989)。還可定義為 (由未進(jìn)行套期的敞口導(dǎo)致 )企業(yè)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)和負(fù)債、凈利潤(rùn)以及因匯率變動(dòng)導(dǎo)致的股票市值的可能的直接損失或間接損失。為了管理跨國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中固有的匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需確定當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)敞口的具體類型、套期 策略以及可利用的工具，以應(yīng)對(duì)這些匯率風(fēng)險(xiǎn) 的手段 。 跨國(guó)公司 是在 貨幣市場(chǎng) 上操作國(guó)際業(yè)務(wù)的 參與者 。 為了衡量匯率變動(dòng)對(duì)一家企業(yè) 在外國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的交易，即隱含因匯率的 變動(dòng)引起 的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 (VaR)，我們需要確定公司的風(fēng)險(xiǎn)類型 所 暴露和遇到的風(fēng)險(xiǎn)金額（ Hakala and Wystup, 2020）。我們認(rèn)為 ， 三種主要類型的匯率風(fēng)險(xiǎn) 是 (Shapiro, 1996。 Madura, 1989)： 交易風(fēng)險(xiǎn)，基本上是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)和處理因匯率變動(dòng)引起的在交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)上相關(guān)的債權(quán)（出口合同）、債務(wù)（進(jìn)口合同）和 遣返的股息。在任 何合同中匯率在 貨幣面額的改變 可能會(huì)導(dǎo)致 公司 直接交易 中的 匯率風(fēng)險(xiǎn) ； 折算風(fēng)險(xiǎn)，基本上是資產(chǎn)負(fù)債表匯率風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)匯率變動(dòng)對(duì)子公司的估值，同時(shí)將子公司資產(chǎn)負(fù)債表合并到母公司。折算風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海外子公司的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量通常通過凈資產(chǎn)（資產(chǎn)減負(fù)債）潛在匯率變動(dòng)。在鞏固財(cái)務(wù)報(bào)表方面 ，在期末還是在期間進(jìn)行折算，取決于影響母公司的會(huì)計(jì)章程。因此，損益表通常在期間按平均匯率折算，海外子公司的資產(chǎn)負(fù)債表按 現(xiàn)行匯率折算； 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，主要反映了匯率變動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流量發(fā)生改變的風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上講，經(jīng)濟(jì)風(fēng) 險(xiǎn)涉及到匯率變化對(duì)收入（國(guó)內(nèi)銷售和出口）及營(yíng)運(yùn)費(fèi)用（國(guó)內(nèi)投入和進(jìn)口成本）的影響。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)通常被應(yīng)用到 涉及未 來現(xiàn)金流量操作 的 一家公司的母公司和外國(guó)子公司的 現(xiàn)值 。識(shí)別各種類型的貨幣風(fēng)險(xiǎn) ,連同他們的測(cè)量 ,必須建立一套貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理。 三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量 在確定一家企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)類型之后， 一家公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理決 策 中的一個(gè)至關(guān)重要的方面是這些風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。測(cè)量 貨幣風(fēng)險(xiǎn)也許證明 是 困難 的 ，至少 對(duì)于折算 和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 而言 (Van Deventer, Imai, and Mesler, 2020。 Holton, 2020)。 目前 ,廣泛使用的方法是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 (VaR)模型。 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值可概括的定義為，在一定的置信水平上 (z%)，在給定的時(shí)期內(nèi)，某個(gè)敞口可能發(fā)生的最大損失。 VaR 方法可以用來度量不同類型的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)提供幫助。但是，VaR方法無法說明敞口在（ 100z%）的置信水平上會(huì)出現(xiàn)什么情況，即最糟糕的情形。由于 VaR 模型不能反映置信水平 100%的最大損失，企業(yè)常常在 VaR 限制之外設(shè)定經(jīng)營(yíng)限制，比如名義金額或止損指令，已盡最大可能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)(Papaioannou and Gatzonas, 2020)。 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算 企業(yè)采 用 VaR 計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)，以估計(jì)由企業(yè)活動(dòng)導(dǎo)致的外匯頭寸 ， 包括在正常條件下，在特定期間內(nèi)，其資金的外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)程度。 VaR 計(jì)算法需要三個(gè)參數(shù) ： 首先，持有期計(jì)劃持有外匯頭寸的時(shí)間長(zhǎng)度，一般持有期為 1天 。 其次 ， 計(jì)劃進(jìn)行預(yù)測(cè)的置信水平，通常是將置信水平設(shè)定為 99%或 95%。 最后是表示 VaR 所用的貨幣單位。 假設(shè)持有期為 x天，置信水平為 y%,VaR 可度量在 x天之內(nèi)的最大損失 (即外匯頭寸市值的減少 ) ,條件是該 x 天的期間必須是在 y%的期間內(nèi)，而并不屬于 (100y)%的 qijian nei 。 VaR 度量的是 在正常條件下最糟糕的情況。因此，如果外匯頭寸的持有期間為 1天，置信水平為 99%時(shí)， VaR計(jì)量結(jié)果為 1000 萬美元，企業(yè)應(yīng)預(yù)期概率為 99%時(shí)，上述頭寸的價(jià)值將減少，但每天減少的價(jià)值不超過1000 萬美元，條件是在這一天的各種條件是通常出現(xiàn)的條件。換句話說，企業(yè)應(yīng)預(yù)期在 100 個(gè)普通的交易日內(nèi)，在其中的 99天，其外匯頭寸的價(jià)值將減少，但不會(huì)超過 1000萬美元，或每 100個(gè)普通的交易日內(nèi)，有 1天價(jià)值減少會(huì)超過1000 萬美元。 計(jì)算 VaR 值的模型有很多。其中使用最廣泛的是： (1)歷史模擬法，該方法假設(shè)企業(yè)外匯頭寸的貨幣 收益與過去的概率分不相同 。(2)方差 協(xié)方差法，該方法假設(shè)企業(yè)的總外匯頭寸的貨幣收益通常是正態(tài)分布，并且外匯頭寸的價(jià)值與所有貨幣收益是線性相關(guān)的 。(3)蒙特卡洛模擬法，該方法假設(shè)未來的貨幣收益是隨機(jī)分布。 歷史模擬法是最簡(jiǎn)單的計(jì)算方法。是指對(duì)一組歷史匯率變動(dòng)應(yīng)用企業(yè)當(dāng)前的外匯頭寸，以求解在比如 1 000 天內(nèi)外匯頭寸價(jià)值的損失概率分布，然后計(jì)算百分點(diǎn) (VaR 值 )。因此，假設(shè)置信水平為 999 奮，持有期為 1 天，把這 1 000 天的每日損失按照由低到高的順序排列，從中找出最大的 11項(xiàng)，可求得 VaR。這 種方法的主要好處是它并非假設(shè)貨幣收益成正態(tài)分布，而明確記錄了這些收益不是正態(tài)分布的，是曲線形。但這種方法的不足之處是，它需要一個(gè)大型數(shù)據(jù)庫，而且計(jì)算量大。 方差一協(xié)方差法假設(shè) (1)企業(yè)的外匯頭寸合計(jì)的價(jià)值變動(dòng)是各個(gè)單獨(dú)的外匯頭寸的所有變動(dòng)之綜合，并形成線性關(guān)系。因此，貨幣總收益也與所有單獨(dú)的貨幣收益線性相關(guān) (2)貨幣收益是正態(tài)分布的。因此，在 99%的置信水平上，可計(jì)算出 ： VaR= Vp(Mp+) 其中 ， Vp 是外匯頭寸的初始價(jià)值 (以貨幣單位表示 ) Mp 是企業(yè)外匯頭寸合汁的貨幣收 益的平均值，等于各個(gè)外匯頭寸的加權(quán)平均 Sp 是企業(yè)總外匯頭寸貨幣收益的標(biāo)準(zhǔn)離差，等于利用方差一協(xié)方差法對(duì)各個(gè)外匯頭寸加權(quán)后轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)離差 (請(qǐng)注意，后者包括各個(gè)外匯頭寸的相關(guān)性 )。 利用方差 — 協(xié)方差法，能較快地求解。但是這種方法也有缺點(diǎn)，如貨幣收益成正態(tài)分布和總外匯頭寸成線性相關(guān)的限制性假設(shè)。但是，正態(tài)分布的假設(shè)條件不是必需的。相反，如果采用了非正態(tài)分布，因需進(jìn)一步估計(jì)大于 VaR 的損失的置信區(qū)間，可能會(huì)使計(jì)算成本增大。 蒙特卡羅模擬法通常包括對(duì)方差 — 協(xié)方差法模型的主要組成部分的分析，之后對(duì)這些成 分進(jìn)行隨機(jī)模擬。這種方法的主要優(yōu)勢(shì)是，能夠解決任何總體分布，以及在外匯頭寸 (比如期權(quán) )中包含非線性貨幣因數(shù)時(shí)，更加精確地對(duì) VaR 進(jìn)行評(píng)估。這種方法的嚴(yán)重不足是，它是一個(gè)計(jì)算量很大的程序。 出處 :邁克爾 .帕派農(nóng) ,《匯率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與管理：在企業(yè)的問題和方法》， 國(guó)際貨幣基金組織工作文件 ， 2020： 17.