【正文】 ? 一般而言，看漲期權(quán)的賣方幾乎都要另外做一筆反向交易以對沖風(fēng)險(xiǎn)。即買入石油 期 貨 ,對沖 已 賣 出的 看漲期權(quán)。 ? 如果 石油價(jià)格 上升 ,賣出的看漲期權(quán) 成 為實(shí)值 , 股票期 貨的 利潤 能 彌補(bǔ) 已 賣出 的 看漲期權(quán) 可能 帶來 的 損失 ? 如果 石油價(jià)格 下跌低 于 : – 出的 看漲 期 權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 ,賺取期權(quán)費(fèi) – 貨買 入 價(jià) ,投 資 者可 賣 出 期貨平倉 ,減少石油以后持續(xù) 下跌 、期 貨多頭 在 價(jià)格 下跌 時(shí)帶來 的 風(fēng)險(xiǎn) ? 中國航油恰恰沒有做反向?qū)_ 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 56 濫用衍生品市場的惡果 ? 如果按照套期保值的角度來看，負(fù)責(zé)為航空公司提供燃料油的中國航油集團(tuán)如果從事期貨交易，只可能買多，而不是賣空。 ? 2022年 10月以來，中航油所持石油衍生品盤位已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期價(jià)格。根據(jù)其合同，需向交易對方（銀行和金融機(jī)構(gòu)）支付保證金。每桶油價(jià)每上漲 1美元，中航油公司要向銀行支付 5000萬美元的保證金，導(dǎo)致中國航油現(xiàn)金流量枯竭。 2022秋季學(xué)期 MBA 57 金融市場 場外石油衍生品交易 ? 場外衍生品交易與交易所內(nèi)的石油期貨交易相比，是一對一的私下交易，交易的過程密不透風(fēng)，風(fēng)險(xiǎn)要比交易所場內(nèi)交易大得多。 ? 國際上場外衍生品交易，幾乎是不受政府監(jiān)管。除了受合同法的制約，幾乎不受交易所成套規(guī)則體系的約束，并且存在很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。 ? 對手強(qiáng)大：高盛、巴克萊、三井住友、標(biāo)準(zhǔn)銀行等，是否存在國外金融炒家聯(lián)手對付中航油的‘逼倉’行為？ ? 國有企業(yè)必須慎用國際場外交易。在國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不夠健全的條件下，應(yīng)嚴(yán)格禁止企業(yè)參與場外期貨交易。 2022秋季學(xué)期 MBA 58 金融市場 內(nèi)部監(jiān)管和控制問題 ? 新加坡公司從事以上交易歷時(shí)一年多，從最初的 200萬桶發(fā)展到出事時(shí)的 5200萬桶，一直未向中國航油集團(tuán)公司報(bào)告，中國航油集團(tuán)公司也沒有發(fā)現(xiàn)。直到保證金支付問題難以解決、經(jīng)營難以為繼時(shí)，新加坡公司才向集團(tuán)公司緊急報(bào)告，但仍沒有說明實(shí)情。從中可以看出中國航油集團(tuán)對其的監(jiān)管不力。 ? 中航油內(nèi)部有一個(gè)由專職風(fēng)險(xiǎn)管理主任等人員組成的風(fēng)險(xiǎn)控制隊(duì)伍，應(yīng)該按照風(fēng)險(xiǎn)控制程序進(jìn)行控制。 ? 和所有在衍生工具市場上發(fā)生的巨額虧損一樣，中航油事件的根本原因在于其內(nèi)控機(jī)制失靈。 2022秋季學(xué)期 MBA 59 金融市場 結(jié)局 ? 中國航油集團(tuán)公司的多位高層齊聚新加坡，為拯救中國航油而努力。相關(guān)的債務(wù)重組計(jì)劃已經(jīng)出爐。中國航油已經(jīng)申請召開債權(quán)人大會，以重組債務(wù)。 ? 2022年 3月 21日上午，新加坡初級法庭在對中航油新加坡公司原總裁陳久霖作出一審判決， 陳久霖一審被判 4年零 3個(gè)月并處罰款 。同時(shí)，還針對中航油重組計(jì)劃舉行聽證會。隨后法院批準(zhǔn)了中國航油新加坡公司提出的重組計(jì)劃，中航油將引入 BP和淡馬錫兩大投資者。 2022秋季學(xué)期 MBA 60 金融市場 ? 中航油的母公司中國航空油料集團(tuán)公司 (China Aviation Oil Holding Co.，由國務(wù)院國資委直接管理的特大型中央企業(yè)，主要從事國內(nèi)外航空油料及其他成品油的批發(fā)、儲存和零售業(yè)務(wù)，占據(jù)中國航空油料市場的 70%左右的市場份額 )將向其注資7,570萬美元，將其總持股提高到 51%。另外，英國石油（ BP， PLE）也將向中航油投資 4400萬美元，換取其 20%的股票。新加坡國有投資公司淡馬錫(Temasek Holdings Pte.)也將斥資 1,020萬美元收購其 %的股權(quán)。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 61 陳久霖的反思 ? 承認(rèn)三點(diǎn)過失 – 用人失察； – 決策失誤； – 報(bào)告遲緩； ? 對衍生品交易的反思 – 套期保值可以做 – 盡量少投機(jī)，制衡機(jī)制，嚴(yán)格按照規(guī)則辦事 – 要充分考慮資金的因素 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 62 國航東航“套期保值”巨額虧損 2022年 10月 28日 ? 根據(jù)國航（ 601111/00753HK） 2022年半年報(bào)，截至 2022年 6月 30日，衍生金融資產(chǎn)不過 ，衍生金融負(fù)債也不過 2760萬元；到 2022年 9月 30日，油料衍生工具的公允價(jià)值為 ； ? 東航（ 600115/00670HK） 2022年半年報(bào)，截至2022年 6月 30日，航油期權(quán)合約資產(chǎn)為 ，僅僅 7月至 9月三個(gè)月，航油期權(quán)就虧損了 元。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 63 套期保值 ? 航空企業(yè)面臨油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值的做法可以是： – 買入看漲期權(quán)，如果未來油價(jià)上漲，期權(quán)的收益可以彌補(bǔ)油價(jià)上漲增加的成本。 – 做多期貨，買入與所需航油規(guī)模相當(dāng)?shù)钠谪洝? 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 64 套期保值還是投機(jī)？ ? 從 2022年 3月起，國航進(jìn)行了燃油套期保值交易。交易品種主要是新加坡航油和與航油價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高的布倫特原油、紐約原油衍生產(chǎn)品。 ? 使用期權(quán)組合來進(jìn)行操作。 2022年，國航在油料衍生工具上使用了掉期、復(fù)雜期權(quán)及遠(yuǎn)期合約等方式，而在更早的 2022年，掉期、封頂?shù)羝?、出局掉期、零成本雙向期權(quán)及封頂?shù)牧愠杀倦p向期權(quán)等，都曾出現(xiàn)在衍生工具名單里。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 65 ? 東航 2022年半年報(bào)中披露的航油期權(quán)合約情況：東航需以每桶 150美元的價(jià)格購買航油約 1135萬桶，并以每桶 美元至 200美元的價(jià)格出售航油約 300萬桶，此合約將于 2022年與 2022年間到期。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 66 中信泰富外匯杠桿交易損失 147億港元 2022年 10月 20日 ? 確實(shí)需要對未來以外幣支付的投資進(jìn)行套期保值 – 中信泰富在澳大利亞有一個(gè)名為 SINOIRON的鐵礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目是西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目。據(jù)有關(guān)消息稱，這個(gè)項(xiàng)目總投資約 42億美元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付。這一點(diǎn)也得到了榮智健的回應(yīng)，他說中信泰富直至 2022年對澳元的需求都很大。整個(gè)投資項(xiàng)目的資本開支，除目前的 16億澳元之外，在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將在全面營運(yùn)的每年度投入至少 10億澳元，為了減低項(xiàng)目面對的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，因此簽訂若干杠桿式外匯買賣合約。 ? 與香港銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，其中三份涉及澳元，最大交易金額 億澳元。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 67 ? Accumulator – 中信泰富須每月以固定價(jià)格用美元換澳元，合約 2022年 10月期滿。雙方約定的匯率為澳元兌美元 1： 。如果澳元匯率上升，中信泰富即可賺取與市場匯率的差價(jià)，但或匯率上漲到一定幅度，合約將自動終止，即盈利上限是鎖定的。但如果澳元匯率下跌，根據(jù)雙方約定的計(jì)價(jià)模型，中信泰富不僅將蒙受約定匯率與市場匯率的差價(jià)損失，而且還受合同約束需加倍買入澳元，其損失也將成倍放大。 – 這份合約使中信泰富最多賺取 5350萬美元，而損失卻是無限的。 – 被業(yè)內(nèi)人士稱為“ I Kill You Later”. 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 68 教訓(xùn)是什么 ? 實(shí)業(yè)企業(yè)：套期保值還是投機(jī)？ ? 復(fù)雜衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)：多為場外交易，透明度很低。 2022秋季學(xué)期 MBA 金融市場 69