【正文】 追趕階段 技術(shù)邊界 技術(shù)邊界共 享前階段 HecksherOhlin部門 時間 技術(shù)邊界 共享階段 無差異的 Smithian部門 差異化的 Smithian部門 創(chuàng)新密集型的 Schumpeterian部門 ? 經(jīng)濟增長 最壞的時刻已經(jīng)過去 ? 這個春天會很漫長 ? 關(guān)注市場流動性的影響 目 錄 ? 從海外資本市場的歷史經(jīng)驗看，宏觀經(jīng)濟環(huán)境與股票市場的關(guān)系可以概括如下：當經(jīng)濟增長速度超過其平均增長水平，而貨幣政策環(huán)境又寬松時，資本市場往往處于繁榮期，反之，當經(jīng)濟增長速度低于其平均增長水平，而貨幣政策環(huán)境又比較緊時，市場更多是熊市；當經(jīng)濟增長一般，非常寬松的貨幣政策環(huán)境也可能導致市場的繁榮。而經(jīng)濟速度仍保持較高增長，但貨幣政策不斷的緊縮則更多是第一種情形的延續(xù)，它會導致一輪股市繁榮期的終結(jié)。 其中的邏輯在于： ? P=PE*E；在經(jīng)濟低估， E的提升是相對緩慢的，因而指數(shù)上漲動力更可能由估值的回升提供。 ? 而推動 PE回升最有效也最常見的動力則是流動性的改善；多個國家的經(jīng)驗證實了這一點。 關(guān)注市場流動性的影響 關(guān)注市場流動性的影響 ? 我們對美國和我國臺灣地區(qū)貨幣政策，環(huán)境與市場估值水平的關(guān)系作了研究并發(fā)現(xiàn)，這兩個市場的歷史估值水平（市盈率指標）與其狹義貨幣供應量 M1的增速存在明顯的相關(guān)性。 ? 標準普爾指數(shù)的估值水平曾于 2022年的 2月份見頂，而美國 M1的同比增長率已于 5個月之前見頂；同樣，在 2022年 12月， M1指標率先見底，之后的 2個月 SPX估值水平開始大幅下跌。 ? 波動幅度更大的臺灣市場也具有類似的規(guī)律。回顧臺灣加權(quán)指數(shù) 1989年以來的歷史，我們發(fā)現(xiàn)自1989年以來的 6次階段性頂部中，有 4次反映宏觀流動性的重要指標 M1領(lǐng)先臺灣加權(quán)指數(shù)見頂。 1015202530354045509 8 0 1 9 9 0 7 0 1 0 1 0 2 0 7 0 4 0 1 0 5 0 7 0 7 0 1 0 8 0 7 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 0SP X PE M 1圖：美國標準普爾指數(shù)估值水平與 M1增長率 單位： % 01020304050607080908 9 0 5 9 1 0 4 9 3 0 3 9 5 0 2 9 7 0 1 9 8 1 2 0 1 1 0 2 1 0 0 4 0 9 0 6 0 8 0 8 0 7 1 890918273645臺灣加權(quán)指數(shù) M1圖：臺灣加權(quán)指數(shù)估值水平與 M1增長率 單位： % 資料來源： 東方證券研究所 資料來源： 東方證券研究所 ? 對于國內(nèi)市場，我們用 M1增速與名義工業(yè)增加值增速之差來衡量貨幣供給的松緊情況，并把它與上證指數(shù)比較后發(fā)現(xiàn)，二者關(guān)系密切。 ? 在 96年到 01年中期以前，盡管經(jīng)濟增長速度逐年回落，但股票市場卻總體呈上升趨勢，反映出寬松的貨幣政策環(huán)境對市場的推動作用。 ? 盡管本輪經(jīng)濟擴張周期自 02年就開始，但貨幣市場條件的改善是從 05年中期開始的，僅比市場出現(xiàn)真正回升的時間早三個月。而在市場繁榮期結(jié)束時，貨幣供給情況已提前出現(xiàn)惡化。 關(guān)注市場流動性的影響 資料來源： CEIC，東方證券研究所 中國貨幣政策的松緊與股票市場走勢 中國的經(jīng)濟增長與資本市場走勢 資料來源： CEIC，東方證券研究所 1 5 1 05051015961097099808990700060105020403030402050105120611071001000202230004000500060007000貨幣政策指標 ( 左軸 )上證綜指 246810121416189 2 Q 1 9 4 Q 2 9 6 Q 3 9 8 Q 4 0 1 Q 1 0 3 Q 2 0 5 Q 3 0 7 Q 40100020223000400050006000G D P 增速 （ 左軸 ）上證綜指信貸規(guī)模迅速擴大 ? 08年 12月份人民幣貸款新增 7718億元，同比多增 7233億元；而 09年 1月份人民幣貸款增加 ，同比多增 8141億元，堪稱天量。 ? 1月份 M1同比增速 %，雖然比上年末低 ，也是近十多年來的新低，但這主要受到春節(jié)因素的干擾。 流動性回升仍將持續(xù) 貨幣信貸同比增速 單位： % 資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 199701 199707 199801 199807 199901 199907 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201M 1 增速 M 2 增速 人民幣各項貸款余額增長春節(jié)月份 m1 絕對量 環(huán)比上月增減量 春節(jié)月份 m1 絕對量 環(huán)比上月增減量1 9 9 6 0 2 25255 60 2 0 0 3 0 2 6 9 7 5 6 . 6 2 6 4 9 . 0 61 9 9 7 0 2 29103 1 4 7 0 2 0 0 4 0 1 8 3 8 0 5 . 9 3 1 2 . 71 9 9 8 0 1 3 5 5 8 5 . 5 7 7 5 9 . 5 7 2 0 0 5 0 2 92815 4 2 6 4 . 0 31 9 9 9 0 2 38749 2 6 2 2 0 0 6 0 1 1 0 7 2 5 0 . 7 2 7 . 8 92 0 0 0 0 2 44679 1 8 9 1 2 0 0 7 0 2 1 2 6 2 5 8 . 1 2 2 2 5 . 9 82 0 0 1 0 1 54406 1 2 5 8 . 8 5 2 0 0 8 0 2 1 5 0 1 7 7 . 9 4 6 9 4 . 7 12 0 0 2 0 2 5 8 7 0 2 . 8 7 1 8 7 4 . 2 2 2 0 0 9 0 1 165200 1 0 1 7 . 1 3平均值 1 3 2 9 . 3 1資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 春節(jié)月份 M1相對上月變化 單位：億元 以下因素也會促進 M1增速的回升 ? 央行票據(jù)到期約 2萬億 ? 名義外貿(mào)順差可能超過 4000億美元 ? 存款準備金率仍有較大下調(diào)空間 ? 投資增速放緩 流動性回升仍將持續(xù) 存款準備金率 單位： % 資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 央行票據(jù)到期統(tǒng)計 單位：億元 2022年 各季到期 單季比例1Q 9575 2Q 4710 3Q 3925 4Q 2050 合計 20260 10002468101214161820198511 198611 198711 198811 198911 199011 199111 199211 199311 199411 199511 199611 199711 199811 199911 202211 202211 202211 202211 202211 202211 202211 202211 202211? M1探底回升后可能持續(xù)較長時間才會到達階段頂點。 ? 統(tǒng)計規(guī)律顯示， M1在一個下降周期中，從階段高點到低點一般持續(xù) ，而在上升周期中，一般會持續(xù)超過 2年左右。 ? 在到達階段頂點之前，中間可能出現(xiàn)短期的波動。如： 1998年 6月 2022年 6月期間，中間的兩次波動均和春節(jié)因素有一定關(guān)系（分別是 1999年 1月和 2022年 2月）；又如 2022年 1月到 2022年 3月中， 2022年 1月曾出現(xiàn)較大幅度回落。但短期波動均沒有改變總體趨勢。 流動性回升仍將持續(xù) M1同比增速的變化 單位： % 資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 資料來源： WIND、 CEIC，東方證券研究所 M1在階段下降和上升中持續(xù)月份 單位：月 M 1 高點 M 1 低點 經(jīng)歷月數(shù) M 1 低點 M 1 高點 經(jīng)歷月數(shù)199701 199806 17 199806 202206 24202206 202201 19 202201 202203 26202203 202203 12 202203 202208 29202208 202201 16下降階段 上升階段 ? 去年 11月份到現(xiàn)在市場的上漲有預期改善的作用，也有流動性推動推動的功勞，但這并不意味著流動性一定能推動市場繼續(xù)上漲，到一定程度，企業(yè)盈利仍是重要的決定因素。 ? 但是流動性一定會尋找出路。 ? 可以探討的一個領(lǐng)域是貴金屬市場。過去數(shù)年來，全球流動性泛濫、資產(chǎn)價格泡沫背后的邏輯是全球儲蓄剩余而能夠作為財富儲存載體的金融資產(chǎn)短缺，在金融資產(chǎn)泡沫破裂后，什么樣的資產(chǎn)能夠儲存財富呢？ 關(guān)注市場流動性的影響 靜侯復蘇 —— 東方證券 2022年中國 A股策略報告 謝 謝！