【正文】 政策下，信貸規(guī)模增速隨之下滑，到 08年 6月份只有 14%。 ? 在大宗原材料價格及豬肉等食品價格上漲推動下，國內(nèi) CPI和 PPI從 07年中期開始也快速上升，其中 CPI在 08年 2月達(dá)到 %的高位， PPI價格在 08年 8月份達(dá)到 %。 ? 經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后 ,四季度工業(yè)增加值環(huán)比負(fù)增長 %，折合年率近 %，同比增速將只有 %；以此推算，四季度 GDP環(huán)比可能出現(xiàn)了負(fù)增長，而同比增速將只有 %,我們認(rèn)為從環(huán)比增長看，這將是短期內(nèi)經(jīng)濟增長最壞的時刻。 ? 環(huán)比增長能反映最新的趨勢變化，但需要剔除季節(jié)因素的影響。嚴(yán)冬已經(jīng)過去 春天會很漫長 —— 2022年宏觀經(jīng)濟展望 作者 :馮玉明 2022年 2月 18日 上海 ? 經(jīng)濟增長 最壞的時刻已經(jīng)過去 ? 這個春天會很漫長 ? 關(guān)注市場流動性的影響 目 錄 ? 我國發(fā)布的主要經(jīng)濟指標(biāo)增長率一般是同比增長數(shù)據(jù)。 ? 在重要時點，同比增長數(shù)據(jù)不能反映最新的趨勢變化。 重要的概念 —— 同比與環(huán)比 資料來源：東方證券研究所 同比增長與環(huán)比增長的區(qū)別 38131823281 Q 1 1 Q 2 1 Q 3 1 Q 4 2 Q 1 2 Q 2 2 Q 3 2 Q 4 3 Q 1 3 Q 2 3 Q 3 3 Q 4051015202530354045501 Q 2 1 Q 3 1 Q 4 2 Q 1 2 Q 2 2 Q 3 2 Q 4 3 Q 1 3 Q 2 3 Q 3 3 Q 4642024681012同比 環(huán)比? 2022年 7月份以來，工業(yè)增加值增速迅速回落， 08年 6月份還為 16%，到 11月份 就只有 %，達(dá)到 10多年來工業(yè)生產(chǎn)單月增速的最低水平。 08年 三、四季度經(jīng)濟加速下滑 資料來源： CEIC，東方證券研究所 季節(jié)因素調(diào)整后工業(yè)增加值的季環(huán)比增長 單位： % 工業(yè)增加值的同比增長 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 32101234560 5 Q 3 0 6 Q 2 0 7 Q 1 0 7 Q 4 0 8 Q 3消除季節(jié)因素后的季環(huán)比增長趨勢序列的季環(huán)比增長2468101214161820220 5 0 1 0 5 0 9 0 6 0 5 0 7 0 1 0 7 0 9 0 8 0 5（ 1）從政策層面看，在通脹壓力下， 07年 4季度開始到 08年中，政府采取了實質(zhì)緊縮政策 ? 07年 2季度開始，國際大宗原材料價格出現(xiàn)新一輪上漲，如中國進口原油的平均價格在 07年 3月份為 393美元 /噸，到 08年 8月份達(dá)到 949美元 /噸，上漲 141%。 經(jīng)濟下滑 的原因 資料來源： CEIC，東方證券研究所 物價指數(shù)的變動 單位： % 中國進口原油和鐵礦石的均價 單位：美元 /噸 資料來源： CEIC，東方證券研究所 010020030040050060070080090010000 3 0 6 0 4 0 4 0 5 0 2 0 5 1 2 0 6 1 0 0 7 0 8 0 8 0 6020406080100120140160180原油（左軸）鐵礦石（右軸）6420246810120 1 0 1 0 2 0 5 0 3 0 9 0 5 0 1 0 6 0 5 0 7 0 9 0 9 0 1PPI C P I（ 1）從政策層面看，在通脹壓力下， 07年 4季度開始到 08年中，政府采取了實質(zhì)緊縮政策 ? 07年 10月份到 08年 6月份，央行累計上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 5個百分點，同時重新啟用了信貸規(guī)模總量控制這一最嚴(yán)厲的貨幣調(diào)控政策。 ? 08年上半年經(jīng)濟增長維持在 %使決策者沒有意識到經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。 ? 08年，盡管名義的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長仍有 %，但實際增速只有 16%，比上年下滑 。 ? 盡管 08年中國出口名義的增長速度仍有 %，但實際增速只有 %，比上年下滑 11個百分點。 經(jīng)濟下滑 的原因 資料來源： CEIC，東方證券研究所 中國出口指數(shù) 單位： % 美國 GDP增速的變動 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 64202468108 3 Q 1 8 7 Q 3 9 2 Q 1 9 6 Q 3 0 1 Q 1 0 5 Q 3901001101201301401501600 5 0 1 0 5 0 9 0 6 0 5 0 7 0 1 0 7 0 9 0 8 0 5出口價值指數(shù)出口量（ 4） 08年 4季度經(jīng)濟加速回落還在于庫存變化的影響 : ? 08年下半年，季節(jié)因素調(diào)整后消費的月環(huán)比增長維持在高位， 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 的季環(huán)比增長 雖有下滑，但維持正增長，出口兩個季度的環(huán)比增速基本為 0。 經(jīng)濟下滑的原因 資料來源： CEIC，東方證券研究所 實際城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 的季環(huán)比增長 單位： % 實際消費品零售額的月環(huán)比增長 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 02468100 5 Q 2 0 5 Q 4 0 6 Q 2 0 6 Q 4 0 7 Q 2 0 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4消除季節(jié)因素后的環(huán)比趨勢因素序列的環(huán)比0 . 20 . 71 . 21 . 72 . 20 6 0 2 0 6 0 8 0 7 0 2 7 0 8 0 8 0 2 0 8 0 8季節(jié)因素調(diào)整后的序列趨勢因素序列（ 4） 08年 4季度經(jīng)濟加速回落還在于庫存變化的影響 : ? 08年上半年 ,各經(jīng)濟主體對通貨膨脹的預(yù)期十分強烈 ,因此企業(yè)和中間商都出現(xiàn)了囤積行為 ,一個例證是上半年中國鐵礦石和原油加成品油的進口量同比增長 22%和 12%,而在經(jīng)濟增長最好的 07年上半年 ,二者的進口增速也只有 %和 %。 經(jīng)濟下滑的原因 中國進口原油及成品油的規(guī)模 單位：千噸 中國進口鐵礦石 的規(guī)模 單位：千噸 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 0500010000150002022025000300003500040000450000 3 0 1 0 4 0 5 0 5 0 9 0 7 0 1 0 8 0 505000100001500020220250000 3 0 1 0 4 0 5 0 5 0 9 0 7 0 1 0 8 0 5庫存削減可能已接近尾聲 ? 我們的估計結(jié)果顯示，自 07年下半年到今年上半年，存貨變動對經(jīng)濟增長的貢獻明顯上升，反映了大量的庫存積累，但到今年下半年，存貨對經(jīng)濟增長的貢獻又快速、大幅下降，意味著庫存的大量削減。 09年一季度經(jīng)濟的環(huán)比增長將會好轉(zhuǎn) 存貨增加占 GDP的比重估算 單位： % 存貨變動對經(jīng)濟增長貢獻的估計 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC， 東方證券研究所 65432101230 7 Q 1 0 7 Q 3 0 8 Q 1 0 8 Q 301234567891991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022近期的一些跡象都表明整個經(jīng)濟體庫存水平總體基本調(diào)整到位。 ? 生產(chǎn)資料價格指數(shù)走勢趨穩(wěn)。 09年一季度經(jīng)濟的環(huán)比增長將會好轉(zhuǎn) 生產(chǎn)資料價格指數(shù) 單位： % 國內(nèi)市場螺紋鋼和線材價格走勢 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： WIND，東方證券研究所 1001101201301401501601701 7 A u g 2 5 N o v 4 M a r 1 2 J u n 2 0 S e p 2 9 D e c2022250030003500400045005000550060006500Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07Jan08Jul08Jan09螺紋鋼( 2 5 m m ) 元/ 噸線材( 6 . 5 m m ) 元/ 噸? 從需求增長看，雖然外需仍不樂觀，但內(nèi)需方面政府已經(jīng)推出規(guī)模龐大的投資計劃。 ? 不過，經(jīng)濟同比增速的明顯回升可能要到下半年。 通過對指數(shù)最低點與宏觀經(jīng)濟 GDP數(shù)據(jù)最差時點（ GDP季度環(huán)比數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正）的先后關(guān)系的分析發(fā)現(xiàn)，在美國 53年來的 9次經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折過程中， 3次二者同時發(fā)生、 3次股市領(lǐng)先 2