【正文】 比折年率） 單位： % 市場(chǎng)對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期（同比） 單位： % 資料來(lái)源： Bloomberg，東方證券研究所 資料來(lái)源： Bloomberg，東方證券研究所 1 4 . 0 1 2 . 0 1 0 . 0 8 . 0 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 00 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4 0 9 Q 2 ( E ) 0 9 Q 4 ( E )中值悲觀預(yù)期 5 . 0 4 . 0 3 . 0 2 . 0 1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 00 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4 0 9 Q 2 ( E ) 0 9 Q 4 ( E )中值悲觀預(yù)期發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速也將明顯回落 ? 目前市場(chǎng)對(duì)印度、俄羅斯和巴西 09年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期中值為 %、 %和 %。 ? 目前美國(guó)政府大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和對(duì)金融體系的救援計(jì)劃也會(huì)減小潛在消費(fèi)信貸危機(jī)的影響。 ? 市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境有顯著差異。 09年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部環(huán)境 總的消費(fèi)信貸資產(chǎn) 09年壞賬規(guī)模估計(jì) 單位：億美元 可循環(huán)消費(fèi)信貸資產(chǎn)壞賬率的估計(jì)模型 資料來(lái)源： FRB，東方證券研究所 資料來(lái)源： FRB，東方證券研究所 自變量 系數(shù) 標(biāo) 準(zhǔn)差 信用卡利率 0 .3 60 0 .1 4 0 G DP 增速 0 .7 7 6 0 .3 5 9 醫(yī)療服務(wù)價(jià)格指數(shù)與 CPI 之差 2 .1 60 0 .2 7 2 房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率 0 .5 0 3 0 .1 9 9 啞變量 2 .1 3 8 0 .5 4 0 常數(shù) 項(xiàng) 1 .1 2 .2 1 1 R Sq u a re d = 0 . 7 2 房?jī)r(jià)指數(shù)變動(dòng)率 5 % 10 % 15 % 7 % 1020 1 16 6 1333 8 % 1 15 8 1304 1471 平均 失業(yè)率 9 % 1268 1414 1581 美國(guó)的消費(fèi)信貸壞賬會(huì)引發(fā)第二輪危機(jī)嗎 ? 從資產(chǎn)產(chǎn)生的壞賬規(guī)模看，消費(fèi)信貸資產(chǎn)的壞賬損失規(guī)模并不比住房抵押貸款的壞賬損失規(guī)模遜色多少。 08年前 3季度，美國(guó)可循環(huán)消費(fèi)信貸和非循環(huán)消費(fèi)信貸的壞賬損失分別達(dá)到 261億美元，比上年同期分別增長(zhǎng) 43%和%。P500 美國(guó)季度G D P 環(huán)比提前2 個(gè)季度反映9510511512513514579 0 3 79 0 6 79 0 9 79 1 2 80 0 3 80 0 6 80 0 9 80 1 2 81 0 31 28404812Samp。P500 美國(guó)季度G D P 環(huán)比提前1 個(gè)季度反映10011012013014015016017018081 81 1 2 82 0 3 82 0 6 82 0 9 82 1 2 83 0 3 83 0 6 83 0 98404812Samp。香港、英國(guó)數(shù)據(jù)也證實(shí)了本規(guī)律。 08年后兩個(gè)月第三產(chǎn)業(yè)投資增速在房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑的情形下回升可能預(yù)示著 08年四季度安排的 1000億元新增投資計(jì)劃效果開始顯現(xiàn)， 09年一季度效果會(huì)更明顯。 ? 近兩個(gè)多月內(nèi)，重要投資品價(jià)格保持平穩(wěn)。 ? 進(jìn)入三季度 , 企業(yè)及中間商對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期迅速變化 ,囤積的庫(kù)存壓力顯現(xiàn) ,企業(yè)被迫停產(chǎn)、限產(chǎn)。而 08年后兩個(gè)月，名義出口出現(xiàn) %和 %的負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際出口增速負(fù)增長(zhǎng)更超過(guò) 7%。 ? 特別是 08年 6月份存款準(zhǔn)備金率大幅提高 1個(gè)百分點(diǎn)打擊了市場(chǎng)和企業(yè)的信心 經(jīng)濟(jì)下滑 的原因 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 信貸規(guī)模的增長(zhǎng) 單位： % 貨幣政策工具的變動(dòng) 單位： % 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 6810121416180 3 0 1 0 4 0 4 0 5 0 7 0 6 1 0 0 8 0 14 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 0法定存款準(zhǔn)備金率( 左軸）1 年期基準(zhǔn)貸款利率（右軸）0510152025300 1 0 1 0 2 0 7 0 4 0 1 0 5 0 7 0 7 0 1 0 8 0 7（ 2）從 經(jīng)濟(jì)本身的周期性變化看 ，也已進(jìn)入一個(gè)下降周期 ? 從 03年開始，連續(xù)五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的速度都在 10%以上 ，特別是 07年 二季度的增速達(dá)到 14%， 意味著經(jīng)濟(jì)周期的高峰可能已經(jīng)到了，即使沒(méi)有政策調(diào)控，經(jīng)濟(jì)本身可能也會(huì)進(jìn)入一個(gè)下降周期。 ? 在大宗原材料價(jià)格及豬肉等食品價(jià)格上漲推動(dòng)下，國(guó)內(nèi) CPI和 PPI從 07年中期開始也快速上升，其中 CPI在 08年 2月達(dá)到 %的高位， PPI價(jià)格在 08年 8月份達(dá)到 %。 ? 環(huán)比增長(zhǎng)能反映最新的趨勢(shì)變化，但需要剔除季節(jié)因素的影響。 ? 在重要時(shí)點(diǎn)，同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)不能反映最新的趨勢(shì)變化。 08年 三、四季度經(jīng)濟(jì)加速下滑 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 季節(jié)因素調(diào)整后工業(yè)增加值的季環(huán)比增長(zhǎng) 單位： % 工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng) 單位： % 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 32101234560 5 Q 3 0 6 Q 2 0 7 Q 1 0 7 Q 4 0 8 Q 3消除季節(jié)因素后的季環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)序列的季環(huán)比增長(zhǎng)2468101214161820220 5 0 1 0 5 0 9 0 6 0 5 0 7 0 1 0 7 0 9 0 8 0 5（ 1）從政策層面看，在通脹壓力下， 07年 4季度開始到 08年中，政府采取了實(shí)質(zhì)緊縮政策 ? 07年 2季度開始，國(guó)際大宗原材料價(jià)格出現(xiàn)新一輪上漲，如中國(guó)進(jìn)口原油的平均價(jià)格在 07年 3月份為 393美元 /噸，到 08年 8月份達(dá)到 949美元 /噸，上漲 141%。 ? 08年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在 %使決策者沒(méi)有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。 ? 盡管 08年中國(guó)出口名義的增長(zhǎng)速度仍有 %，但實(shí)際增速只有 %，比上年下滑 11個(gè)百分點(diǎn)。 經(jīng)濟(jì)下滑的原因 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 實(shí)際城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 的季環(huán)比增長(zhǎng) 單位： % 實(shí)際消費(fèi)品零售額的月環(huán)比增長(zhǎng) 單位： % 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 02468100 5 Q 2 0 5 Q 4 0 6 Q 2 0 6 Q 4 0 7 Q 2 0 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4消除季節(jié)因素后的環(huán)比趨勢(shì)因素序列的環(huán)比0 . 20 . 71 . 21 . 72 . 20 6 0 2 0 6 0 8 0 7 0 2 7 0 8 0 8 0 2 0 8 0 8季節(jié)因素調(diào)整后的序列趨勢(shì)因素序列（ 4） 08年 4季度經(jīng)濟(jì)加速回落還在于庫(kù)存變化的影響 : ? 08年上半年 ,各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)通貨膨脹的預(yù)期十分強(qiáng)烈 ,因此企業(yè)和中間商都出現(xiàn)了囤積行為 ,一個(gè)例證是上半年中國(guó)鐵礦石和原油加成品油的進(jìn)口量同比增長(zhǎng) 22%和 12%,而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最好的 07年上半年 ,二者的進(jìn)口增速也只有 %和 %。 09年一季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增長(zhǎng)將會(huì)好轉(zhuǎn) 存貨增加占 GDP的比重估算 單位： % 存貨變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的估計(jì) 單位： % 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 資料來(lái)源： CEIC， 東方證券研究所 65432101230 7 Q 1 0 7 Q 3 0 8 Q 1 0 8 Q 301234567891991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022近期的一些跡象都表明整個(gè)經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存水平總體基本調(diào)整到位。 09年一季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增長(zhǎng)將會(huì)好轉(zhuǎn) 生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù) 單位： % 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)螺紋鋼和線材價(jià)格走勢(shì) 資料來(lái)源： CEIC，東方證券研究所 資料來(lái)源： WIND，東方證券研究所 1001101201301401501601701 7 A u g 2 5 N o v 4 M a r 1 2 J u n 2 0 S e p 2 9 D e c2022250030003500400045005000550060006500Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07Jan08Jul08Jan09螺紋鋼( 2 5 m m ) 元/ 噸線材( 6 . 5 m m ) 元/ 噸? 從需求增長(zhǎng)看，雖然外需仍不樂(lè)觀，但內(nèi)需方面政府已經(jīng)推出規(guī)模龐大的投資計(jì)劃。 通過(guò)對(duì)指數(shù)最低點(diǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì) GDP數(shù)據(jù)最差時(shí)點(diǎn)（ GDP季度環(huán)比數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正）的先后關(guān)系的分析發(fā)現(xiàn)，在美國(guó) 53年來(lái)的 9次經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折過(guò)程中， 3次二者同