【正文】 個季度見底、 2次股市領(lǐng)先 1個季度見底，只有 1次指數(shù)滯后 1個季度見底。 ? 去年 12月份以來中國股市的表現(xiàn)也證明了經(jīng)濟環(huán)比增長轉(zhuǎn)折點的重要性。P500 美國季度G D P 環(huán)比當季度同步反映30032034036038040089 1 2 90 0 3 90 0 6 90 0 9 90 1 2 91 0 3 91 0 6 91 0 9420246Samp。P500 美國季度G D P 環(huán)比當季度同步反映505560657059 0 9 59 1 2 60 0 3 60 0 6 60 0 9 60 1 2 61 0 3 61 0 6 61 0 98404812Samp。P500 美國季度G D P 環(huán)比提前1 個季度反映2025303552 0 9 52 1 2 53 0 3 53 0 6 53 0 9 53 1 2 54 0 3 54 0 6 54 0 9840481216Samp。P500 美國季度G D P 環(huán)比提前2 個季度反映6070809010011012073 0 9 73 1 2 74 0 3 74 0 6 74 0 9 74 1 2 75 0 3 75 0 6 75 0 964202468Samp。P500 美國季度G D P 環(huán)比延后1 個季度反映為什么要關(guān)注環(huán)比增長的拐點 美國經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折點股票市場的提前反映功能 資料來源： CEIC，東方證券研究所 ? 經(jīng)濟增長 最壞的時刻已經(jīng)過去 ? 這個春天會很漫長 ? 關(guān)注市場流動性的影響 目 錄 美國的消費信貸壞賬會引發(fā)第二輪危機嗎 ? 隨著美國經(jīng)濟進一步衰退及失業(yè)率上升，美國消費信貸的壞賬率和壞賬金額也明顯上升。 ? 壞賬率和壞賬規(guī)模上升引發(fā)市場對美國消費信貸危機的擔憂。 ? 基于市場目前對美國經(jīng)濟增長、失業(yè)率和房價指數(shù)變化的平均預期，我們估算 09年的美國消費信貸的壞賬規(guī)模將達到 1300億美元，比 08年增長 41%；在經(jīng)濟情形較差時，壞賬規(guī)模將達到 1600億美元。 08年中美國住房抵押貸款的規(guī)模約為 14萬億美元，為消費信貸規(guī)模的 ，但由于后者壞賬率高于前者，在 08年 3季度，消費信貸的壞賬規(guī)模仍相當于住房抵押貸款壞賬規(guī)模的 45%左右，如果 09年三季度消費信貸的壞賬規(guī)模擴大 40%，則其相當于 08年三季度次貸危機迅速惡化時抵押貸款壞賬規(guī)模的 63%左右，再考慮到金融機構(gòu)已經(jīng)遭受過一次重創(chuàng)，消費信貸的壞賬對金融機構(gòu)和金融市場造成的壓力確實不容忽視，可能會造成新一輪沖擊波。在 08年 3季度，住房抵押貸款的壞賬率比歷史平均水平上升 990%，而同期消費信貸的壞賬率僅比歷史平均水平上升 50%， 09年也不過比歷史平均水平上升 80%，也即 08年 3季度住房抵押貸款的壞賬損失絕大部分是此前市場預期之外的；與其相比較，消費信貸壞賬損失中預期之外的部分就小得多。次貸危機之所以在 08年 9月份以后迅速惡化，罪魁禍首是市場流動性的驟然消失而非住房抵押貸款壞賬規(guī)模的上升。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模迅速擴大 單位： 10億美元 美國投行的杠桿比率 資料來源： FRB，東方證券研究所 資料來源： FRB，東方證券研究所 050010001500202225000 2 D e c 0 4 M a y 0 5 S e p 0 7 F e b 0 8 J u n全部資產(chǎn)美國國債潛在消費信貸危機的影響可能要明顯小于次貸危機 ? 建立在證券化消費信貸資產(chǎn)上的衍生產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模可能要遠遠小于建立在證券化住房信貸資產(chǎn)上的衍生產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模。 ? 美國家庭儲蓄率的上升也有助于遏制消費信貸壞賬率超預期的惡化。 ? 從環(huán)比增長看，下半年形勢可能好于上半年。而它們在 08年的經(jīng)濟增長分別為 %、 %和 %。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 市場對日本經(jīng)濟增長的預期（環(huán)比折年率） 單位： % 市場對歐盟經(jīng)濟增長的預期（同比） 單位： % 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 5 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 00 8 Q 1 0 8 Q 3 0 9 Q 1 ( E ) 0 9 Q 3 ( E )中值悲觀預期 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 00 8 Q 1 0 8 Q 3 0 9 Q 1 ( E ) 0 9 Q 3 ( E )中值悲觀預期外需 —— 全年實際出口可能負增長 ? 基于市場對發(fā)達經(jīng)濟體 GDP增長 中性的預期，我們預測 09年中國出口的實際增速在 %左右，其中 前 3季度由負增長 的幅度會逐步擴大，但四季度有望回升。 保 “ 8”就是超預期 中國對部分貿(mào)易伙伴的出口增長 單位： % 各季度實際出口增速預測 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 1 5 1 050510152025300 6 Q 1 0 6 Q 4 0 7 Q 3 0 8 Q 2 0 9 Q 1 F 0 9 Q 4 F 4 0 2 00204060801001200 5 0 1 0 5 1 0 0 6 0 7 0 7 0 4 0 8 0 1 0 8 1 0東盟歐盟金磚其它三國 日本美國外需 —— 實際進口負增長的幅度會大于出口 ? 中國進口中，機器設(shè)備占比最高。 ? 加工貿(mào)易占中國外貿(mào)的半壁江山，隨著加工貿(mào)易出口下降，加工貿(mào)易進口下降更快。 ? 實際貿(mào)易順差上升 10%。 ? 其背后的原因在于進口商品價格的大幅下降。 保 “ 8”就是超預期 中國的進口價格指數(shù) 單位： % 進出口月度的同比增長及貿(mào)易順差 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 6 0 4 0 2 002040600 4 0 6 0 5 0 4 0 6 0 2 0 6 1 2 0 7 1 0 0 8 0 8050100150200250300350400450順差 ( 右軸 )出口增速 ( 左軸 )進口增速 ( 左軸 )% 億美元 7080901001101201301401500 5 0 1 0 5 1 0 0 6 0 7 0 7 0 4 0 8 0 1 0 8 1 0進口值進口量進口單價固定資產(chǎn)投資增速雖明顯下滑但資本形成增速有望平穩(wěn)增長 09年投資增長的有利因素： ? 政府已經(jīng)推出了 4萬億的大規(guī)模投資計劃，它對短期投資增長的拉動作用還是很大的。因為從投資增長的角度看， 08年在建項目投資規(guī)模結(jié)轉(zhuǎn)到 09年的部分是 09年投資最重要的基礎(chǔ)構(gòu)成，而增量部分則取決于 09年新開工項目的完成額。 ? 根據(jù)發(fā)改委估計， 09年全社會固定資產(chǎn)投資完成 20萬億元，比 08年增長 %，而城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速會高于全社會 2個百分點左右，再考慮到 09年投資價格指數(shù)明顯回落到 2%左右，則 09年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的實際增速大體與 08年持平。 ? 我們的預測： ? 假設(shè) 09年住宅投資實際負增長 30%，但其它投資如發(fā)改委預期實際增長 17%，則城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資明年實際增長10%，比 08年低 6個百分點左右。 保 “ 8” 就是超預期 從 98年的經(jīng)驗看 09年的投資增長 ? 98年，政府發(fā)債 1000億元增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) ,發(fā)債規(guī)模相當于當年 GDP的 %；以 09年政府出資 5800億進行投資計算，其規(guī)模約相當于 GDP規(guī)模的 %。 ? 98年投資名義增長近 20%，對 GDP的貢獻為 。我們認為， 這可能受到 07年收入高增長但消費滯后的影響。 ? 不過消費下滑的幅度可能不會特別大。其次， 12月份社會消費品零售額實際的環(huán)比增速為 %，與近幾年其他月份相比處于相對高位的水平，消費增長態(tài)勢日然良好。經(jīng)濟能否保“ 8” ，就看上半年經(jīng)濟增長能否超預期。不過，從環(huán)比看， PPI通縮最嚴重的是 08年下半年， 09年總體是向上的。 ? 對于 CPI，非食品部分上漲約 %，糧食提價 15%影響 CPI食品部分約 %，全年 CPI12% 資料來源： wind ,東方證券研究所 505101520253035401994年 1995年 1996年 1997年 1998年1999年 2000年2022年 2022年 2003年2022年 2005年2022年 2022年2008年E2009年EM 2 同比 M 2 G D P C P I 8642024681012202201 200205200209202201 202205 202209 202201 200405200409202201 202205 202209 202201 200605200609200701202205 202209 202201 202205 200