【正文】 終也博得了投資者的青睞。這些特性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：(1)飛速增長(zhǎng)的行業(yè)特征吸引了眾多的投資者。據(jù)IDG統(tǒng)計(jì)，無(wú)線增值業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模從02年的10億美元增長(zhǎng)到05年的24億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到34%。中國(guó)的手機(jī)用戶在2003年初突破了3億，成為世界上最大的移動(dòng)通訊市場(chǎng)。而且，還在以每年5000萬(wàn)的新增用戶增長(zhǎng)，每年的凈增量是德國(guó)的兩倍。巨大而有快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)吸引了全球投資者的目光。(2)互聯(lián)網(wǎng)，移動(dòng)通訊，短信用戶的重合度不斷地增加?；ヂ?lián)網(wǎng)的興起造就了中國(guó)的三大網(wǎng)站。而中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)用戶不過(guò)8000萬(wàn)，遠(yuǎn)不及移動(dòng)用戶。移動(dòng)行業(yè)最有利的一個(gè)因素就是移動(dòng)用戶具有為服務(wù)付費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣。(3)無(wú)線增值業(yè)務(wù)具有可持續(xù)發(fā)展的特性：短信，作為中國(guó)移動(dòng)用戶的特有通信方式，已經(jīng)被人們普遍接受。短信用戶的滲透率達(dá)到65%，無(wú)線增值用戶滲透率達(dá)到25%。無(wú)線增值的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)智逦徒】?。由于移?dòng)運(yùn)營(yíng)商提供收費(fèi)渠道，收取增值內(nèi)容提供商收入的15%和一定的通信費(fèi)，其余歸內(nèi)容提供商所有。有利于內(nèi)容賞的分成模式大大刺激了他們的積極性，他們不斷地創(chuàng)造用戶喜歡的內(nèi)容，供用戶使用。(4)無(wú)線的收費(fèi)模式有兩種：?jiǎn)未蜗螺d和包月。TOM的大部分收入來(lái)自于包月用戶，包月收費(fèi)帶來(lái)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的毛利率。(5)以收入來(lái)講，TOM的無(wú)線增值業(yè)務(wù)名列前三甲。由于擁有門(mén)戶作為營(yíng)銷平臺(tái)，TOM的業(yè)務(wù)蒸蒸日上。(6)優(yōu)秀的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)－TOM一直注重開(kāi)發(fā)用戶喜歡的產(chǎn)品，它的“無(wú)限情緣”等產(chǎn)品受到用戶的喜愛(ài)。(7)與運(yùn)營(yíng)商的良好業(yè)務(wù)關(guān)系－由于無(wú)線增值業(yè)務(wù)需要是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的衍生產(chǎn)品，它對(duì)網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的更新和改造和運(yùn)營(yíng)商的投入有較大的依賴性。TOM一直注重了解運(yùn)營(yíng)商的發(fā)展方向，積極配合運(yùn)營(yíng)商的策略，放棄短期利益，注重長(zhǎng)久發(fā)展，贏得了運(yùn)營(yíng)商的信賴，成為他們的策略發(fā)展伙伴。(8)擁有一批優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)—團(tuán)隊(duì)具有豐富的互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線增值業(yè)務(wù)的管理經(jīng)驗(yàn)，并且十分注重執(zhí)行力，具有務(wù)實(shí)的工作作風(fēng)，經(jīng)過(guò)三年時(shí)間，收入規(guī)模趕上了三大門(mén)戶。這些成績(jī)充分證明團(tuán)隊(duì)是優(yōu)秀的。以下是TOM在線從TOM集團(tuán)分拆出來(lái)后的三個(gè)季度報(bào)告。TOM在線于2004年3月5日上市。表115 TOM 在線三個(gè)季度收入情況 單位千美元2003第三季度2004第一季度2004第二季度廣告收入5991,2221,910無(wú)線增值業(yè)務(wù)22，00023,83628,840企業(yè)服務(wù)830130總收入22，59925,95630,880表116 季度收入對(duì)比Q103Q203Q303Q403Q104Q204搜狐14,41119,34922,08024,58525,93527,267TOM在線14,06820,17522,94622,80425,95630,880新浪18,11425,98731,91438,27041,38849,195網(wǎng)易13,53515,62716,78719,54822,57126,475 表117 季度利潤(rùn)對(duì)比Q103Q203Q303Q403Q104Q204搜狐4,5917,5262,67111,56910,9309,879TOM在線6125,0616,7057,1638,36310,060新浪3,3767,12111,65715,33216,04218,018網(wǎng)易8,3269,15610,15911,36712,55711,878TOM第二季度收入增長(zhǎng)了19%，增長(zhǎng)幅度位于四家公司之首。而且它的總體收入規(guī)模大大超過(guò)了搜狐和網(wǎng)易，利潤(rùn)略少于網(wǎng)易，位于第三。TOM的無(wú)線業(yè)務(wù)更加喜人，所有業(yè)務(wù)都名列前三甲。2004年8月份以來(lái)，運(yùn)營(yíng)商加大了對(duì)所有無(wú)線增值運(yùn)營(yíng)商的管理力度，相繼對(duì)新浪和搜狐進(jìn)行了嚴(yán)厲的處罰。TOM沒(méi)有受到任何處罰，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)得相當(dāng)穩(wěn)定。分拆后為公司業(yè)務(wù)帶來(lái)了以下好處：首先，TOM在線成為一個(gè)受眾人關(guān)注的上市公司，大大提高了公司的知名度和可信度，媒體，投資者和合作伙對(duì)TOM的關(guān)注無(wú)疑給TOM帶來(lái)了很多光環(huán)，原來(lái)只關(guān)注三個(gè)上市的門(mén)戶公司，現(xiàn)在把TOM列到他們的日程上。投資者的關(guān)心是無(wú)庸質(zhì)疑的，上市以后，里曼兄弟特意請(qǐng)TOM的高層到新加坡講演，使得更多的投資者了解TOM。在用戶來(lái)講，TOM的品牌優(yōu)勢(shì)在上市后有了明顯的提高。上市后，TOM非常注重改善用戶使用TOM產(chǎn)品的體驗(yàn)，在產(chǎn)品的翻新，變化和個(gè)性化方面都作出了很大的努力。隨著用戶對(duì)TOM產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，它的客戶粘稠度大大提高了。收益最大的地方來(lái)自于和國(guó)際知名公司的合作。3月上市以來(lái)，TOM頻頻報(bào)出重大的對(duì)外合作項(xiàng)目。國(guó)際知名公司慕名前來(lái)合作的公司很多，原來(lái)他們的合作伙伴清單上只有三家上市的門(mén)戶網(wǎng)站，現(xiàn)在增加了TOM。這樣大大擴(kuò)展了TOM的合作范圍。TOM和歐錦賽的主辦方簽署了合作協(xié)議，為他們制作中文的官方網(wǎng)站，并提供有獎(jiǎng)競(jìng)猜，圖片下載和賽況報(bào)告等有趣的無(wú)線增值服務(wù)。這項(xiàng)合作配合了TOM在今年以體育為主和宣傳活動(dòng)。不久，TOM與世界知名的唱片合作，例如索尼和百代，購(gòu)買他們的音樂(lè)資源用于網(wǎng)站音樂(lè)下載和無(wú)線的彩鈴和鈴聲下載，受到了用戶的喜愛(ài)，也提高和TOM在國(guó)際上的知名度。前面提到，TOM此次分拆上市的一個(gè)主要原因是融資，而50%之上的融資用于戰(zhàn)略性投資和收購(gòu)。在上市后兩個(gè)月，TOM宣布和IDG和高通投資共同投資四川長(zhǎng)城電信公司350萬(wàn)美元，用于該公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和擴(kuò)充營(yíng)銷渠道。TOM投資165萬(wàn)美元。TOM希望長(zhǎng)城電信繼續(xù)利用成都豐富而又便宜的人員開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，擴(kuò)大和CDMA手機(jī)的捆綁銷售，也將TOM的服務(wù)帶給他的合作伙伴。在上市五個(gè)月之后，TOM宣布以6800萬(wàn)美元收購(gòu)靈訊互動(dòng)，該公司是電視媒體和無(wú)線業(yè)務(wù)結(jié)合的典范，抓住了人們對(duì)體育事業(yè)的熱愛(ài)，以中央電視臺(tái)第五頻道體育臺(tái)為依托，設(shè)計(jì)了很多互動(dòng)節(jié)目，并以廣告，主持人口播，滾動(dòng)字幕等方式告訴觀眾，吸引觀眾參與，該公司自從正式運(yùn)營(yíng)到2003年12月31日的16個(gè)月期間利潤(rùn)達(dá)到450萬(wàn)美元，截止到2004年6月31日利潤(rùn)達(dá)到380萬(wàn)美元。由于該公司的業(yè)務(wù)是和中央電視臺(tái)合作,而中央電視臺(tái)的節(jié)目覆蓋了1億個(gè)家庭用戶,這種電信增值業(yè)務(wù)和媒體合作的新方式明顯提高了公司的利潤(rùn)率。TOM收購(gòu)后，可以進(jìn)行交叉推廣，用戶互通后大大擴(kuò)大用戶群，增加用戶每月的收入。這次收購(gòu)穩(wěn)固了TOM在無(wú)線增值業(yè)務(wù)第二名的地位。這也是在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大肆收購(gòu)后的防守措施。如果沒(méi)有上市融來(lái)的資金，這種收購(gòu)是不可能。上市不僅能夠帶來(lái)資金，還為公司大舉收購(gòu)提供的更加靈活的方式，即股票。TOM可以提供一半現(xiàn)金一半股票的模式，一方面可以緩解資金壓力，一方面可以鎖定被收購(gòu)對(duì)象，鼓勵(lì)他們?yōu)楣咀龀鲐暙I(xiàn)，從而使股票上升，增加他們的財(cái)富。TOM在線的分拆上市也為母公司帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。在2004年第一季度的報(bào)告中，TOM集團(tuán)報(bào)告TOM在線在美國(guó)NASDAQ和香港創(chuàng)業(yè)版上市，為集團(tuán)帶來(lái)被視為出售項(xiàng)目的收益。當(dāng)然上市后也帶來(lái)了煩惱，由于美國(guó)前幾年出現(xiàn)了安然財(cái)務(wù)丑聞，嚴(yán)重摧殘了投資人的信心，他們對(duì)以往的財(cái)務(wù)制度和監(jiān)督制度出現(xiàn)的漏洞加以彌補(bǔ)，這就是著名的SOBBEY OXELY。其中包括在上市一年內(nèi)聘用內(nèi)部審計(jì)師，獨(dú)立董事席位超過(guò)內(nèi)部人。為了適應(yīng)和遵守美國(guó)證監(jiān)會(huì)提供的意見(jiàn)，年收入在千萬(wàn)的公司，專業(yè)人員的費(fèi)用例如律師和審計(jì)費(fèi)用在美元400，000到700，000。因此成本突然提高。圖13 TOM集團(tuán)股票表現(xiàn)圖14 TOM在線上市以來(lái)股票表現(xiàn)表118 TOM集團(tuán)和分拆子公司市值比較2004/3/112004/5/112004/7/122004/9/13當(dāng)日股價(jià)市值（億）當(dāng)日股價(jià)市值（億）當(dāng)日股價(jià)市值（億）當(dāng)日股價(jià)市值（億）TOM集團(tuán)82．364．366．9 61．6TOM在線5443．24839．7從以上的分析來(lái)看，TOM在線的分拆上市并沒(méi)有影響TOM集團(tuán)的股價(jià)，后來(lái)的波動(dòng)主要是由于大勢(shì)調(diào)整。在經(jīng)歷了這個(gè)分拆過(guò)程后，認(rèn)為最主要的是公司抓住了市場(chǎng)時(shí)機(jī)。金融理論告訴我們，市場(chǎng)會(huì)對(duì)一個(gè)相同的項(xiàng)目有相同的估價(jià)，不論這次融資是由母公司還是子公司來(lái)做的。但是很多公司的首席執(zhí)行官都認(rèn)為由子公司進(jìn)行融資會(huì)獲得相對(duì)更好的價(jià)格。這個(gè)可能是因?yàn)楫?dāng)子公司進(jìn)行融資的時(shí)候，股評(píng)家和分析師會(huì)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)地分析，然而當(dāng)母公司進(jìn)行融資的時(shí)候，公司內(nèi)部個(gè)別部門(mén)的增長(zhǎng)潛力會(huì)被公司整個(gè)的業(yè)績(jī)所掩蓋。TOM屬于后者。本文的研究結(jié)果表明，西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于分拆上市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)理論、融資需求理論和產(chǎn)業(yè)聚焦理論在TOM此次分拆過(guò)程中都非常適用，但推動(dòng)TOM分拆的主要因素還是價(jià)值發(fā)現(xiàn)理論。顯然分拆后的兩個(gè)公司市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一家，分拆還帶來(lái)了大量的資金可以用于大規(guī)模的收購(gòu)，同時(shí)更重要的是分拆公司成為上市公司后可以利用股票進(jìn)行收購(gòu)。成為一家美國(guó)上市公司也提高了公司的對(duì)外形象和知名度。抓住市場(chǎng)熱點(diǎn)，及時(shí)利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，這種行為值得很多企業(yè)考慮。分析表明，TOM在線在TOM集團(tuán)內(nèi)部的價(jià)值被嚴(yán)重低估，分拆不但使股東價(jià)值顯著提高，而且分拆后公司較為完善的治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)制度改善作用激發(fā)了公司的潛在效率空間，從而使得母公司和子公司的市場(chǎng)價(jià)值同時(shí)盤(pán)升。TOM分拆非常及時(shí)，這種以無(wú)線增值業(yè)務(wù)為主的贏利模式西方分析師并不太理解，但是強(qiáng)勁的增長(zhǎng)數(shù)字恢復(fù)了他們的信心，但是政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依然明顯，一旦增長(zhǎng)停滯，投資人就可能不認(rèn)購(gòu)這類股票。在TOM上市后的六個(gè)月里，只有一只同類型的股票上市，之后出現(xiàn)的移動(dòng)政策調(diào)整使得多家排隊(duì)上市的公司的上市計(jì)劃擱淺，承銷商也由于投資人的抱怨主動(dòng)放棄這類公司。雖然TOM在線的業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)，但是資本市場(chǎng)的眼光已經(jīng)投向別處。TOM抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，進(jìn)行分拆上市，體現(xiàn)了管理層對(duì)市場(chǎng)的高度敏感和強(qiáng)有力的執(zhí)行力。TOM集團(tuán)的股東和管理層對(duì)于資本市場(chǎng)非常敏感。對(duì)于國(guó)內(nèi)的公司，可能由于政策的限制，在境內(nèi)分拆還有困難。但是追求價(jià)值的最大體現(xiàn)應(yīng)該成為國(guó)內(nèi)上市公司考慮的重要問(wèn)題。同時(shí)，這也為中國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出要求，如何在新的形式下為上市提供很多的資本出口方式。