【正文】 某某銀行的新股發(fā)行定價(jià)中，我們將采用國(guó)際上通行的價(jià)值評(píng)估方法，確定某某銀行的新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間。實(shí)際上，從國(guó)外的成熟經(jīng)驗(yàn)看，新股定價(jià)是一個(gè)過程，是發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投45 / 59資者協(xié)商的結(jié)果，在此過程中，客觀地評(píng)價(jià)待發(fā)行公司的價(jià)值是關(guān)健。目前，國(guó)外比較流行和成熟的定價(jià)模型主要有三類，即自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF） ，可比公司模型和經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）模型。借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，某某證券研究所研制了新股發(fā)行的定價(jià)模型，通過對(duì)一些股票的檢驗(yàn)，如：浦發(fā)銀行、清華紫光、廣濟(jì)藥業(yè)等，準(zhǔn)確率比較高。相信利用這些模型也可給某某銀行定出一個(gè)合理的、能充分反映某某銀行價(jià)值的發(fā)行定價(jià)。本節(jié)后文中，我們將通過一些數(shù)據(jù)對(duì)某某銀行進(jìn)行模擬定價(jià)，由于目前我們占有某某銀行的財(cái)務(wù)資料非常有限，這些定價(jià)方式只是說明我們將如何對(duì)某某銀行股票定價(jià)。（一）股 權(quán) 自由 現(xiàn) 金流 貼現(xiàn) 模型在公司定價(jià)中，多使用公司自由現(xiàn)金流，但對(duì)銀行的評(píng)價(jià)一般使用股權(quán)自由現(xiàn)金流，其原因一方面股權(quán)自由現(xiàn)金流較公司自由現(xiàn)金流容易計(jì)算，需要預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)少，另一方面，與其它類型的公司不同，負(fù)債管理是銀行業(yè)務(wù)最重要的工作。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型定價(jià)的基本假設(shè)是股票的價(jià)值應(yīng)該等于其未來股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它首先預(yù)測(cè)未來一定年限中的現(xiàn)金流量，然后對(duì)每一年的現(xiàn)金流量進(jìn)行“折算”以決定其現(xiàn)值。一般要通過以下幾個(gè)步驟： 計(jì)算現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流并不同于現(xiàn)金流量表最后一欄的數(shù)字。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所使用的是“無杠桿股權(quán)自由現(xiàn)金流量” ，是公司在一年中通過經(jīng)營(yíng)而創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。計(jì)算公式為： 股權(quán)自由現(xiàn)金流 = 凈收益+ 折舊— 資本性支出— 營(yíng)運(yùn)資本追加額— 償還本金+ 新發(fā) 行債務(wù) 收入 預(yù)測(cè) 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型還要對(duì)未來一定年限內(nèi)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)的時(shí)間跨度一般是 5～10 年。預(yù)測(cè)的主觀性很強(qiáng)，為此必須確定一些基本事實(shí)，如利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率等。 終值 預(yù)測(cè)工作結(jié)束后，還要計(jì)算各年現(xiàn)金流量在預(yù)測(cè)年度以后的價(jià)值，46 / 59即總終值。 貼現(xiàn)率 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中貼現(xiàn)率是投資者投資公司股權(quán)時(shí)所要求的收益率，也就是股權(quán)資本成本。在國(guó)外，估計(jì)股權(quán)資本成本有兩種方法一是風(fēng)險(xiǎn)收益模型和紅利增長(zhǎng)模型。根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)狀，我們選擇前者來確定模型中的貼現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)收益模型的基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） ，CAPM 的具體表示是：一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率[E（R）]E（R）=R f+β[E(R m) — Rf]其中： Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)我們的研究，在我國(guó)應(yīng)選取 1 年 期存款利率或同期國(guó)債利率。 E（Rm）為市場(chǎng)的預(yù)期的收益率。我們某某證券研究所已 研制一種比較客觀的計(jì)算 E（Rm）方法。 如果知道某某銀行的 beta 值，那么某某 銀行的股 權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率就為上面公式中的 E（R）。但由于某某 銀行 還不是上市公司，它的 beta值不好計(jì)算。我們計(jì)劃采用國(guó)際通行的可比公司法，此方法就是首先選擇一些與待上市公司在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率都具有可比性的上市公司；然后計(jì)算這些可比公司的 beta 值、負(fù)債與股東權(quán)益比率以及這些公司 這兩個(gè)值的平均值；通過這兩個(gè)值和待上市公司一些財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算待上市公司的 beta 值。根據(jù)某某銀行的情況，我們覺得浦東發(fā)展和深發(fā)展是兩個(gè)與之比較接近的上市公司。由于銀行的所得稅率為 33%，若某某銀行發(fā)行額為 30 億，那么它的負(fù)債與股東權(quán)益比是 。公司 beta值 負(fù)債 /權(quán)益浦東發(fā)展 深發(fā)展 平均值 公司無負(fù)債時(shí)的 beta 值＝(1+() )=47 / 59如果某某銀行發(fā)行后籌集資金為 30 億，那么某某銀行的 beta 值為： 某某銀行的 beta 值=(1+() = 根據(jù) CAPM 并進(jìn)行一些必要的調(diào)整，算得某某銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的貼現(xiàn)率為 %。 進(jìn)行敏感性分析。對(duì)我們上面各步驟中各個(gè)假設(shè)進(jìn)行敏感性分析，檢驗(yàn)我們計(jì)算價(jià)格受這些假設(shè)變動(dòng)的影響情況。（二）可比公司模型可比公司模型是一種常用并且又比較可靠的定價(jià)方法?？杀裙灸Ｐ偷幕鞠敕ㄊ峭ㄟ^將待上市公司與其有類同業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征的上市公司進(jìn)行比較，來確定待上市公司的價(jià)值，此方法是將可比上市公司的價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)參數(shù)作比較，計(jì)算出這些可比公司的估值倍數(shù)，通過這些可比公司的估值倍數(shù)再來確定待上市公司的價(jià)值。可比公司模型的關(guān)健是選取可比公司，選取可比公司的標(biāo)準(zhǔn)一般考慮以下因素：? 同一行業(yè)或同一業(yè)務(wù)；? 具有類似增長(zhǎng)率；? 股本規(guī)模大體相當(dāng)。 因此，很明顯某某銀行的可比上市公司應(yīng)是深發(fā)展和浦東發(fā)展。 此方法中的估值倍數(shù)有很多，我們比較熟悉的是市盈率倍數(shù)法（P/E） ，除此之外，常用的還有 EV/EBITDA，EV/EBIT ，P/CF，P/BV，EV/GIC。 EV/EBITDA：是公司價(jià)值與稅息折舊和攤銷前利潤(rùn)的比，稱為 EBITDA倍數(shù)，EBITDA= 凈利潤(rùn)+所得稅+利息+ 折舊增加+攤銷。EV/EBIT：是公司價(jià)值與稅息前利潤(rùn)的比，稱為 EBIT 倍數(shù)，EBIT= 凈利潤(rùn)+所得稅 +利息。P/CF：是公司價(jià) 值與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比。P/BV：是公司的價(jià)值與公司 帳面價(jià)值的比。EV/GIC：是公司的價(jià)值與總投入資金的比。48 / 59 下表是浦東發(fā)展和深發(fā)展的以上幾種比率。 比率 浦東發(fā)展 深發(fā)展EBITDA倍數(shù) EBIDA倍數(shù) EBIT倍數(shù) P/BV倍數(shù) EV/GIC 市盈率 取這兩個(gè)公司比率的最大和最小作為某某銀行同類比率的上限和下限，就可估計(jì)出某某銀行對(duì)應(yīng)各種比率的股價(jià)區(qū)間，如下表：比率 最小倍數(shù) 最大倍數(shù) 股價(jià)下限 股價(jià)上限EBITDA倍數(shù) EBIDA倍數(shù) EBIT倍數(shù) P/BV倍數(shù) EV/GIC 市盈率 （三） 經(jīng)濟(jì) 附加 值 模型（ EVA） EVA 基本思想是利潤(rùn)率不能超過資本成本的公司是在浪費(fèi)投資者的資本。EVA 對(duì)公司的估價(jià)是： 企業(yè)價(jià)值=實(shí)際投入資本+未來 EVA 的現(xiàn)值其中：實(shí)際投入資本=公司負(fù)債+ 股東權(quán)益 EVA=（ROIC — WACC） 實(shí)際投入資本 ROIC=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/實(shí)際投入資本 WACC=RdD/(D+E)+ReE/(D+E)49 / 59 D：公司債務(wù)，R d 是債務(wù)成本，可以用一年期貸款利率代替； E：股東權(quán)益，R e 是股本成本，可通過 CAPM 來確定。 我們知道 EVA 給我們提供了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)尺度來衡量不同行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此，通過與某某銀行相近上市公司的 EVA 與其股價(jià)的關(guān)系，利用多元統(tǒng)計(jì)的方法確定某某銀行的價(jià)值。（四）模 擬 定價(jià)根據(jù)我們掌握某某銀行有限的資料，利用某某證券研究所研制的模型，某某銀行的發(fā)行定價(jià)區(qū)間 6~14 元。發(fā)行定價(jià)的步驟在本次某某銀行的發(fā)行中，我們擬通過以下步驟來確保某某銀行發(fā)行定價(jià)成功：一一一 組織隊(duì) 伍，深入 調(diào) 研，挖掘某某 銀 行的獨(dú)特 優(yōu)勢(shì)某某證券將在被確定為本次某某銀行新股發(fā)行的主承銷商后，由多名富有研究經(jīng)驗(yàn)的博士后、博士牽頭，組織一支包括多種專業(yè)人員的研究隊(duì)伍，深入研究銀行業(yè)狀況、發(fā)展前景以及某某銀行在同業(yè)中的影響，并參考國(guó)外同業(yè)的情況和貴行共同深入挖掘某某銀行的內(nèi)在價(jià)值及獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，尋找出吸引投資者投資的亮點(diǎn)，讓投資者看到投資某某銀行的美好前景。這期間我們將形成調(diào)研報(bào)告，并有目的地和貴行選定的潛在戰(zhàn)略投資者溝通，聽取他們的看法，同時(shí)讓他們獲取有關(guān)某某銀行的準(zhǔn)確信息，培養(yǎng)他們的投資興趣。我們將在聽取各方意見后和貴行一起定位某某銀行的投資優(yōu)勢(shì)。 這期間還將完成采集與定價(jià)有關(guān)的數(shù)據(jù)工作，并與貴行一道做好發(fā)行成功后 5～10 年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，為發(fā)行定價(jià)做好數(shù)據(jù)上的準(zhǔn)備。（二）確定某某 銀 行的 擬發(fā) 行價(jià)格區(qū) 間 在明確了某某銀行的投資優(yōu)勢(shì)后，某某證券將在考慮宏觀形勢(shì)、同行業(yè)相50 / 59近股票的市場(chǎng)表現(xiàn)、上市后的二級(jí)市場(chǎng)形象以及某某銀行對(duì)未來發(fā)展、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等因素并參考部分潛在投資者的意見，定出發(fā)行價(jià)格區(qū)間。由于價(jià)格區(qū)間不宜太大，而且一旦對(duì)外公布，最好不要更改，因此我們將在充分考慮各種因素后慎重確定，具體確定方法我們將在下一節(jié)詳細(xì)討論。（三） 組織 富有 經(jīng)驗(yàn) 的 銷 售 隊(duì) 伍 協(xié) 助 貴 行通 過 路演 進(jìn) 行 強(qiáng) 有力的推介某某證券將組織一支富有經(jīng)驗(yàn)的銷售隊(duì)伍，制作多種表現(xiàn)形式的資料，在刊登招股說明書后和某某銀行管理層一起進(jìn)行路演。我們將采用包括：和重要的潛在投資者 進(jìn)行一對(duì)一單獨(dú)會(huì)議、在北京、上海、深圳等主要政治、金融中心召開大型推介會(huì)，召開針對(duì)特定類型潛在投資者小型會(huì)議、網(wǎng)上問答會(huì)等多種手段，利用報(bào)紙、電視、互聯(lián)網(wǎng)等多種媒體，進(jìn)行多層次多角度的強(qiáng)力推介通過某某證券和某某銀行管理層的共同推介，通過這些活動(dòng)，將使投資者認(rèn)同某某銀行及其管理層，深刻認(rèn)識(shí)某某銀行的內(nèi)在價(jià)值及發(fā)展?jié)摿?，消除投資顧慮。（四）在推介的同 時(shí)進(jìn) 行 詢 價(jià)，并根據(jù) 結(jié) 果確定 發(fā) 行價(jià)及配售比例 我們?cè)谕平榈耐瑫r(shí)將進(jìn)行詢價(jià)，了解投資者的投資意向及價(jià)位。投資者對(duì)某某銀行前景的認(rèn)同以及戰(zhàn)略投資者的示范效應(yīng)將刺激投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而使某某銀行獲得獲得較高的發(fā)行價(jià)格。 在發(fā)行價(jià)格確定的情況下我們將根據(jù)高素質(zhì)戰(zhàn)略投資者優(yōu)先的原則進(jìn)行配售。在確定發(fā)行價(jià)格的時(shí)候，有時(shí)候?yàn)榱吮ＷC高素質(zhì)的戰(zhàn)略投資者的配售數(shù)量，也可能會(huì)不選取最高價(jià)格作為發(fā)行價(jià)。如果根據(jù)傳統(tǒng)的市盈率定價(jià)法，按照某某銀行現(xiàn)有的利潤(rùn)增長(zhǎng)，即使市盈率超過 30 倍，在原有股本基礎(chǔ)上增發(fā)新股，發(fā)行價(jià)也較低，不能滿足公司籌資需要。我們將運(yùn)用上述定價(jià)方法和步驟，為公司制定較高、可實(shí)現(xiàn)的發(fā)行價(jià)格。51 / 59 第七部分 發(fā)行方案 股票的發(fā)行方案包括發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行地點(diǎn)三個(gè)部分，在運(yùn)用市場(chǎng)化的定價(jià)方式對(duì)某某銀行的股票進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)后，發(fā)行方案的設(shè)計(jì)將直接影響到企業(yè)股票的順利發(fā)行并對(duì)今后企業(yè)市場(chǎng)形象以及持續(xù)融資等方面產(chǎn)生影響，是衡量一個(gè)企業(yè)股票發(fā)行成功與否的重要標(biāo)志。發(fā)行方式中國(guó)證券市場(chǎng)的 A 股發(fā)行方式上，近年來較常采用的是“上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，比例配售” ，這種方法和國(guó)際通行的方法相比雖易于操作但較為簡(jiǎn)單，既沒有最大程度的保護(hù)某某銀行的利益，也沒有體現(xiàn)出投行的專業(yè)水平， 。某某證券在本次某某銀行的發(fā)行中將全面借鑒國(guó)外 IPO 的成功經(jīng)驗(yàn)，采用國(guó)際通行做法，引入路演、累計(jì)投標(biāo)制、戰(zhàn)略投資者、超額配售權(quán)，采用網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下向法人配售相結(jié)合的方式，力求在本次發(fā)行中更好的體現(xiàn)某某銀行的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。（一） 路演路演（ROAD SHOW） ，由主承銷商安排發(fā)行前的調(diào)研、推介活動(dòng)，旨在向投資者推介本公司及本次發(fā)行股份，征詢投資者對(duì)發(fā)行價(jià)格的意見；屆時(shí)，投資者將直接聽取企業(yè)管理人員的介紹并質(zhì)詢，企業(yè)與投資者進(jìn)行面對(duì)面的交流。某某證券就本次某某銀行發(fā)行進(jìn)行路演策劃，擬先選擇我國(guó)重要的政治、金融、商貿(mào)中心城市如北京、上海、深圳等，并篩選可能的投資者，主要是機(jī)構(gòu)投資者和某某銀行一起通過召開一對(duì)一會(huì)議、大型推介會(huì)議、針對(duì)特定類型投資者的小型會(huì)議等多種方式，介紹某某銀行的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃等各方面情況，了解投資者的投資意向。通過這些活動(dòng)，給投資者一個(gè)接觸某某銀行管理層，了解某某銀行的投資價(jià)值的機(jī)會(huì)，獲得潛在投資者對(duì)某某銀行投資價(jià)值、發(fā)展前景以及管理層的認(rèn)可。某某銀行以及某某證券也可以據(jù)此了解各種質(zhì)素的投資者投資意向，并可以根據(jù)實(shí)際路演情況比較客觀地決定發(fā)行量、發(fā)行價(jià)以及發(fā)行時(shí)機(jī)。某某將對(duì)上述推介活動(dòng)加以精心的策劃與安排，如從一開始進(jìn)場(chǎng)工作就安排專家對(duì)企業(yè)進(jìn)行研究分析，撰寫研究報(bào)告；對(duì)公司管理人員的多次路演“排練” ，統(tǒng)籌對(duì)外宣傳，保持推介活動(dòng)的持續(xù)性，維持對(duì)投資者的宣傳“動(dòng)量” ，以使他們的投資需求保持一種穩(wěn)定的上升，至路演時(shí)達(dá)到最高潮（如下圖所示意） 。52 / 59推 介開 始 需求時(shí) 間定 價(jià)推 介結(jié) 束反 饋 及文 本 修 改（二） 累計(jì)投標(biāo)累計(jì)投標(biāo)制是指在路演推介過程中，投資者根據(jù)發(fā)行人確定的價(jià)格區(qū)間將自己在各個(gè)價(jià)位上愿意投資的股份以及持有時(shí)間報(bào)給發(fā)行人，發(fā)行人在推介期間也可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整價(jià)格區(qū)間。在累計(jì)期結(jié)束后，假如認(rèn)購(gòu)的股份等于擬發(fā)行的股份，則所有的投資者全額獲得配售，假如投資者認(rèn)購(gòu)的股份超過擬發(fā)行股份，則由發(fā)行人根據(jù)投標(biāo)價(jià)格及股份確定一個(gè)能使所有股份發(fā)行出去的價(jià)格，在滿足該價(jià)格的投資者間分配股份，假如投資者認(rèn)購(gòu)的股份小于擬發(fā)行股份則由主承銷商包銷余股，或發(fā)行失敗。采用累計(jì)投標(biāo)制令價(jià)格能更準(zhǔn)確地反映需求，促使投資者在同一次招股中互相競(jìng)爭(zhēng)，從而提供較佳的價(jià)格探索功能。此外，當(dāng)出現(xiàn)超比例認(rèn)購(gòu)時(shí)，投資者可以自行挑選較高素質(zhì)的投資者作為自己股東，而采用其他方法則無法自己選定股東。在本次某某銀行的股票發(fā)行定價(jià)中將采用累計(jì)投標(biāo)制，某某證券經(jīng)過估值確定了價(jià)格區(qū)間后，在路演期間將成立專門的簿記工作小組，由專業(yè)人員全天值班接受認(rèn)購(gòu)定單并簿記，每天向路演小組及某某銀行管理層提供至少 3 次簿記結(jié)果，以便一線人員及時(shí)了解情況。為保證定單的嚴(yán)肅性，我們將要求對(duì)方在下定單的同時(shí)，提供一定的保證金存入我們指定的銀行。在路演結(jié)束后，我