【正文】 體方法。運(yùn)用交易案例比較法時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮評(píng)估對(duì)象與交易案例的差異因素對(duì)價(jià)值的影響。市場法特點(diǎn)n 市場法的概念和理論基礎(chǔ)簡單直接，易于理解，市場法評(píng)估結(jié)果具有市場導(dǎo)向，易于接受；n 市場法的運(yùn)用相對(duì)靈活多樣，包括多種具體的評(píng)估方法，有多種價(jià)值比率可供選擇；n 很難尋找合適的可比企業(yè)或案例；n 很難獲得可比企業(yè)或案例的市場信息和財(cái)務(wù)信息；n 對(duì)價(jià)值比率的分析和調(diào)整難度很大。市場法適用前提n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的充分性和可靠性、可收集到的可比企業(yè)數(shù)量，恰當(dāng)考慮市場法的適用性。n 市場法評(píng)估需具備以下四個(gè)前提條件:252。 有一個(gè)充分發(fā)展、活躍的資本市場；252。 在上述資本市場中存在足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或類似的可比企業(yè)、或者在資本市場上存在著足夠的交易案例；252。 能夠收集并獲得可比企業(yè)或交易案例的市場信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；252。 可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。 市場法評(píng)估程序可比企業(yè)n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇與被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行比較分析的可比企業(yè)。n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇可比企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。價(jià)值比率n 價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在選擇、計(jì)算、應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮：(一)選擇的價(jià)值比率有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值；(二)計(jì)算價(jià)值比率的數(shù)據(jù)口徑及計(jì)算方式一致；(三)應(yīng)用價(jià)值比率時(shí)對(duì)可比企業(yè)和被評(píng)估企業(yè)間的差異進(jìn)行合理調(diào)整。盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率項(xiàng)目權(quán)益價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值銷售收入P/SEV/S息稅折舊攤銷前利潤P/EBITDAEV/EBITDA息稅前利潤P/EBITEV/EBIT凈利潤P/EEV/E凈現(xiàn)金流P/FCFEV/FCF’賬面價(jià)值P/BEV/B’n 其他特定比率n 制造業(yè)的年生產(chǎn)量n 電力企業(yè)的年發(fā)電量n 電信運(yùn)營商的用戶數(shù)量n 交通運(yùn)輸企業(yè)的客(貨)運(yùn)周轉(zhuǎn)量n 基金管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模n 其他n 所選擇的價(jià)值比率應(yīng)當(dāng)有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值252。 必須充分考慮企業(yè)的類型、發(fā)展程度、及其業(yè)務(wù)成熟度等關(guān)鍵因素252。 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不具代表性，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)時(shí)，則一般不考慮使用P/E252。 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)與參考企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異較大，一般選擇EV/S較好n 注意使分子和分母口徑盡量保持一致252。 用于權(quán)益價(jià)值的FCF，指權(quán)益自由現(xiàn)金流量，用于企業(yè)整體價(jià)值的FCF’，指企業(yè)自由現(xiàn)金流252。 用于權(quán)益價(jià)值的B，指賬面所有者權(quán)益，即凈資產(chǎn)，用于企業(yè)整體價(jià)值的B’，指賬面投資者權(quán)益，即總資產(chǎn)252。 表中紅色的價(jià)值比率一般不考慮優(yōu)先選擇，如P/EBITDA，由于EBITDA表示對(duì)所有投資者的現(xiàn)金流，而P僅表示權(quán)益資本價(jià)值，因此，嚴(yán)格而言，兩者缺乏一致性n 盡量選擇靠近評(píng)估基準(zhǔn)日的相關(guān)數(shù)據(jù)252。 分母一般可以考慮選擇現(xiàn)期、近期和未來的財(cái)務(wù)指標(biāo)：? 現(xiàn)期比率：分母為最近一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)? 近期比率：分母為最近12個(gè)月的財(cái)務(wù)指標(biāo)? 未來比率：分母為未來一個(gè)財(cái)政年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)流動(dòng)性折扣n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇的評(píng)估方法關(guān)注流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。當(dāng)流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。n 流動(dòng)性定義252。 流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的成本。 Amihud和Mendelson(1989)252。 若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。 Lippman和McCall(1986)252。 非流動(dòng)性：整個(gè)企業(yè)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。252。 缺乏市場流通性：企業(yè)非控股股權(quán)的所有者缺乏把他的投資在一個(gè)合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。n 流動(dòng)性折扣收益權(quán)利相同的兩種資產(chǎn)由于流動(dòng)性的不同而導(dǎo)致的價(jià)格差異統(tǒng)一表述為流動(dòng)性折扣。 216。 流動(dòng)性折扣252。 適用范圍：控股股權(quán)交易或整個(gè)企業(yè)交易252。 折扣內(nèi)涵：與參照并購公司的企業(yè)價(jià)值比較而得到的價(jià)值折扣216。 缺乏市場流通性折扣252。 適用范圍：非控股股權(quán)交易252。 折扣內(nèi)涵：與參照上市公司的流通股交易價(jià)格而得到的價(jià)值折扣n 實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法美國：252。 上市公司的受限制股票銷售的折扣252。 封閉持股公司上市前股份的銷售價(jià)與該公司后來首次上市發(fā)行價(jià)格對(duì)比的折扣中國：252。 上市公司法人股的交易價(jià)格與流通股價(jià)的差額252。 非上市公司的股權(quán)交易價(jià)格與其上市后的股價(jià)的差額BLACKSCHOLES期權(quán)價(jià)格模型C=S’N(d1) – X ‘EXP(rT)N(d2) S’=SD X’=XD d1=(Ln(S/X)+ rT+Tσ2/2)/ (σSQRT(T)) d2= d1σSQRT(T)其中，C：權(quán)證價(jià)值(即因出售期限受到限制的價(jià)格折扣)； S：股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格； D：年度每股分紅； S’：扣除分紅后的股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格； X：股票的行權(quán)價(jià)格(限售解除日價(jià)格)； X’：扣除分紅后的行權(quán)價(jià)格(限售解除日價(jià)格)； N (d1 )和N (d2)是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)?？刂茩?quán)溢價(jià)n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價(jià)或者折價(jià)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。n 定義：控制權(quán)溢價(jià)是一個(gè)投資者為了獲得公司普通股里的控股權(quán)益而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益(流動(dòng)的公開交易股票價(jià)格)價(jià)值更高價(jià)格的這部分附加價(jià)值。 美國《控制權(quán)溢價(jià)研究》n 影響控制權(quán)溢價(jià)的主要因素： 可自行支配的費(fèi)用的性質(zhì)與數(shù)量 非經(jīng)營性資產(chǎn)的性質(zhì)與數(shù)量 可以觀察出來的現(xiàn)有管理層的素質(zhì) 企業(yè)現(xiàn)在仍然沒有挖掘出來的機(jī)會(huì)的性質(zhì)與數(shù)量 把收購商和被收購企業(yè)或分銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來的能力n 控制權(quán)是一個(gè)非常復(fù)雜的概念，從它的影響因素中可以看出，控制權(quán)價(jià)值：252。 有的體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值范疇內(nèi)，有的則超出了經(jīng)濟(jì)價(jià)值的范疇；252。 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的價(jià)值中，有的卻體現(xiàn)在股東權(quán)益的交易價(jià)格中；252。 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的市場價(jià)值中，有的則體現(xiàn)在股東權(quán)益的投資價(jià)值中。n 鑒于其復(fù)雜性，目前評(píng)估實(shí)務(wù)中對(duì)待控制權(quán)溢價(jià)和缺乏控制權(quán)折價(jià)的評(píng)估十分謹(jǐn)慎?？刂茩?quán)溢價(jià)的評(píng)估方法216。 國外有差別投票權(quán)的股票發(fā)行價(jià)格的差額上市公司大額股票交易價(jià)格與其公告后股票市價(jià)的差額控制權(quán)交易價(jià)格與小額股權(quán)交易價(jià)格的差額見附件2主講人簡介 阮詠華，女，中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司副總裁，中國注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，具有證券投資咨詢從業(yè)資格；國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會(huì)評(píng)估項(xiàng)目審核專家組成員。 參加過多家國有大型、特大型企業(yè)的改制上市及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資產(chǎn)評(píng)估工作。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、金融不良資產(chǎn)評(píng)估理論有一定的研究，并發(fā)表多篇專業(yè)文章；在中國航天科技集團(tuán)公司、中石油集團(tuán)公司等多家企業(yè)的培訓(xùn)班上主講企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 Email:ryh@