【正文】 權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場組合”。雖然理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們在任何給定風險水平下收益最大），但是無風險資產(chǎn)的存在．使投資者可以同時持有無風險資產(chǎn)和市場組合（M），從而位于MRf上的某點。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風險小而報酬率與之相同，或者報酬高而風險與之相同，或者報酬高且風險小。直線的截距表示無風險利率，它可以視為等待的報酬率，即時間價值。直線的斜率代表風險的市場價格，它告訴我們當標準差增長某一幅度時相應要求的報酬率的增長幅度。直線上的任何一點都可以告訴我們投資于市場組合和無風險資產(chǎn)的比例，在M點的左側(cè)，你將同時持有無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)組合。在M點的右側(cè)，你將僅持有市場組合M，并且會借入資金以進一步投資于組合M。（或稱相分離）。投資者個人對風險的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風險資產(chǎn)組合。其原因是當存在無風險資產(chǎn)并可按無風險利率自由借貸時，市場組合優(yōu)于所有其他組合。對于不同風險偏好的投資者來說，只要能以無風險利率自由借貸，他們都會選擇市場組合M，這就是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風險資產(chǎn)組合的確定獨立于投資者的風險偏好。它取決于各種可能風險組合的期望報酬率和標準差。個人的投資行為可分為兩個階段：先確定最佳風險資產(chǎn)組合，后考慮無風險資產(chǎn)和最佳風險資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二階段受投資人風險反感程度的影響。分離定理在理財方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時不必考慮每位股東對風險的態(tài)度，證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導管理層進行有關(guān)決策。（七）投資組合的風險從前述風險類別的討論中，我們知道個別資產(chǎn)的風險有些可以被分散掉，有些則不能。無法分散掉的是系統(tǒng)風險，可以分散掉的是非系統(tǒng)風險。我們已經(jīng)知道，資產(chǎn)的風險可以用標準差計量，這個標準差是指它的整體風險?，F(xiàn)在我們把整體風險劃分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，見圖47所示： 證券組合的風險 總風險 可分散　　　　　　　風險　　　　　　 不可分散風險　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　證券組合構(gòu)成數(shù)量　　　　　　　　　　圖47　投資組合的風險承擔風險會從市場上得到回報，回報大小僅僅取決于系統(tǒng)風險。這就是說一項資產(chǎn)的期望報酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險大小。綜上所述，需要掌握的主要內(nèi)容是：證券組合的風險不僅與組合中每個證券的報酬率、標準差有關(guān)，而且與各證券之間報酬率的協(xié)方差有關(guān)。對于一個含有兩種證券的組合，投資機會集曲線描述了不同投資比例組合的風險和報酬之間的權(quán)衡關(guān)系。風險分散化效應有時使得機會集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風險證券標準差還低的最小方差組合。有效邊界就是機會集曲線上從最小方差組合點到最高期望報酬率的那段曲線。持有多種彼此不完全正相關(guān)的證券可以降低風險。如果存在無風險證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風險利率并和機會集相切的直線，該直線稱為資本市場線，該切點被稱為市場組合。資本市場線反映了在資本市場上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風險和報酬的權(quán)衡關(guān)系。第四節(jié)　資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型，是財務學形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化市場的風險程度，并且能夠?qū)︼L險進行具體定價。資本資產(chǎn)定價模型的研究對象，是充分組合情況下風險與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風險定義為預期報酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風險區(qū)分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風險，并且會得到相應的回報?，F(xiàn)在將討論如何衡量系統(tǒng)風險以及如何給風險定價。一、系統(tǒng)風險的度量既然一項資產(chǎn)的期望報酬率取決于它的系統(tǒng)風險，那么度量系統(tǒng)風險就成了一個關(guān)鍵問題。度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風險的指標是貝它系數(shù)，用希臘字母β表示。貝它系數(shù)被定義為某個資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性。其計算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標準差、市場組合的標準差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。根據(jù)上式可以看出，一種股票β值的大小取決于：（1）該股票與整個股票市場的相關(guān)性；（2）它自身的標準差；（3）整個市場的標準差。β系數(shù)的計算方法有兩種：一種是使用線性回歸法，根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過同一時期內(nèi)的資產(chǎn)收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預測出來，β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表44所示。表44　　　　　　　　　　J股票與市場收益率的歷史數(shù)據(jù)年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）121320422554653　　求解回歸方程y = a + bx系數(shù)的計算公式如下：　　表45　　　　　　線性回歸法計算β值的數(shù)據(jù)準備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi121132000422445541620653915合計。直線方程斜率b就是該股票的β系數(shù)。另一種方法是按照定義，根據(jù)與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標準差和股票收益率的標準差直接計算。相關(guān)系數(shù)的計算：表46　　　　　　　　公式法計算β值的數(shù)據(jù)準備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi（1）（2）（1）（2）（）2（）2121132000422445541620653915合計均值標準差標準差的計算：β系數(shù)的經(jīng)濟意義在于，它告訴我們相對于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風險是多少。例如，市場組合相對于它自己的貝它系數(shù)是1，，其收益的變動性只及一般市場變動性的一半。，說明這種股票的變動幅度為一般市場變動性的2倍?？傊骋还善宝轮档拇笮》从沉诉@種股票收益的變動與整個股票市場收益變動之間的關(guān)系，計算β值就是確定這種股票與整個股市收益變動影響的相關(guān)性及其程度。[小討論4—3]假定你對風險非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個高β值股票(β1)被加入到—個平均風險組合(βP)中，則組合風險將會提高；反之，如果一個低β值股票(β1)加入到一個平均風險組合中，則組合風險將會降低。所以，一種股票的β值可以度量該股票對整個組合風險的貢獻，β值可以作為這一股票風險程度的一個大致度量。例如，—個投資者擁有10萬元現(xiàn)金進行組合投資，共投資十種股票且各占十分之一即1萬元。該組合的風險比市場風險大，即其價格波動的范圍較大，收益率的變動也較大。，此時，三、證券市場線按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的系統(tǒng)風險可由β值系數(shù)來度量，而且其風險與收益之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線：Ri = Rf + β（Rm － Rf）式中：Ri是第i個股票的要求收益率；Rf是無風險收益率（通常以國庫券的收益率作為無風險收益率）；Rm是平均股票的要求收益率(指（β值為1的股票要求收益率，也是指包括所有股票的組合即市場組合要求的收益率）。在均衡狀態(tài)下，（Rm － Rf）是投資者為補償承擔超過無風險收益的平均風險而要求的額外收益，即風險價格(見圖48)。 要求的收益率 證券市場線　　　　　　Rf 0 β　　　　　　　　圖48　　β值與要求的收益率證券市場線的主要含義如下：，橫軸則是β值表示的風險。，故Rf成為證券市場線在縱軸的截距。／ΔX =（Rm－Rf）/（1－0）表示經(jīng)濟系統(tǒng)中風險厭惡感的程度。一般地說，投資者對風險的厭惡感越強，證券市場線的斜率越大，對風險資產(chǎn)所要求的風險補償越大，對風險資產(chǎn)的要求收益率越高。 ，要求的收益率越高。從證券市場線可以看出，投資者要求的收益率不僅僅取決于市場風險，而且還取決于無風險利率(證券市場線的截距)和市場風險補償程度(證券市場線的斜率)。由于這些因素始終處于變動之中，所以證券市場線也不會一成不變。預計通貨膨脹提高時，無風險利率會隨之提高，進而導致證券市場線的向上平移。風險厭惡感加強，會提高證券市場線的斜率。四、資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標準差為基礎(chǔ)進行組合選擇；；，即對所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計；，擁有充分的流動性且沒有交易成本；；，即任何一個投資者的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，提出了具有奠基意義的資本資產(chǎn)定價模型。隨后，每一個假設(shè)逐步被放開，并在新的基礎(chǔ)上進行研究，這些研究成果都是對資本資產(chǎn)定價模型的突破與發(fā)展。多年來，資本資產(chǎn)定價模型經(jīng)受住了大量的經(jīng)驗上的證明，尤其是β概念。自提出資本資產(chǎn)定價模型以來，各種理論爭議和經(jīng)驗證明便不斷涌現(xiàn)。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學的簡單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。各種實證研究驗證了β概念的科學性及適用性。21 / 2