【正文】 行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 41根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為太鋼、武鋼、承德釩鈦、華菱管線、寶鋼、大冶特鋼、濟(jì) 南鋼鐵、唐鋼、萊鋼 更具投資價(jià)值。具 備投資潛力的股票是：酒鋼、凌鋼、柳鋼。圖 21：2022 年 1 月至 2022 年 11 月主要鋼鐵公司市場(chǎng) PE 變化圖析05┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰E ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ 資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所目前鋼鐵行業(yè)上市公司平均市盈率在 20 倍之上,這些主要上市公司的 PE 也在 1520 倍之間。從歷史的角度看，我們認(rèn)為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶 鋼、 濟(jì)南鋼鐵未來(lái)仍是市 場(chǎng)投資的主要品種。圖 22：基于 2022 年預(yù)測(cè)的 REP 比較行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 42? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ROE/KeP/B ? ? ? 資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所從上市公司 REP 比較看，當(dāng)前市 場(chǎng)給予估值 水平最高的公司是：酒鋼宏興和承德釩鈦。市場(chǎng)對(duì)他們高預(yù)期基于業(yè)績(jī)的不斷改善。萊鋼的估值水平相對(duì)較低，其 ROE 超過(guò)寶鋼、酒鋼、承德釩鈦，但P/B 卻低于它們。因此，通過(guò)比較 REP 我們得出：萊鋼的估值水平未來(lái)有提高的空間。（三）國(guó)際比較表 12：國(guó)際鋼鐵上市公司估值公司名稱(chēng) 國(guó)家 貨幣 股價(jià)每股收益每股凈資產(chǎn)ROE PE P/B粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）阿塞洛米塔爾荷蘭 美元72.656% 10000 行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 43紐科 美國(guó) 美元53.353% 2022 新日鐵 日本 日元 6769383.59% 3000 資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 44表 13：主要鋼鐵公司的指標(biāo)對(duì)比股價(jià)(元)總市值市盈率()權(quán)益回報(bào)率P/BEVEV/EBITDA股票代碼股票名稱(chēng) ()(百萬(wàn)元)歷史現(xiàn)時(shí) 預(yù)估 (％)()(百萬(wàn)元) ()600019寶鋼股份2270560730 2.59304648 000898鞍鋼股份166401692 3.13185198 600005武鋼股份7115140068 4.27124177 000959首鋼股份21240486 2.3728566 000709唐鋼股份41700392 3.5851136 000825太鋼不銹878128061 3.7591901 600022濟(jì)南鋼鐵423837245 3.7727730 行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 45600102萊鋼股份515513767 2.2521155 600010包鋼股份45541368 2.7248101 600307酒鋼宏興20661770 3.8521517 000932華菱管線423041509 1.7141240 600357承德釩鈦714386141 4.0618970 000629攀鋼鋼釩833179261 3.3640283 600808馬鋼股份55838982 2.2877343 600001邯鄲鋼鐵19884459 1.3624489 資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所目前國(guó)際龍頭鋼鐵企業(yè)的市場(chǎng) PE 估值水平在 913 倍，PB 在 倍，而我國(guó)的鋼鐵企業(yè)的 PE 值大都超過(guò) 20 倍，PB 值也都在2 倍以上，估值大大高于國(guó)際水平，我們認(rèn)為這是合理的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 46的鋼鐵企業(yè)正處在我國(guó)重工業(yè)化發(fā)展時(shí)期?？傮w而言，國(guó)內(nèi)公司的相對(duì)估值水平均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業(yè)目前處在景氣周期中，尚無(wú)拐點(diǎn)出現(xiàn)。因此，我們繼續(xù)維持推薦的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 47六、主要風(fēng)險(xiǎn)因素適度從緊的貨幣政策 導(dǎo)致需求降低的風(fēng)險(xiǎn)2022 年我國(guó)將實(shí)行適度從緊的貨幣政策，這將對(duì)我國(guó)建筑、房地產(chǎn)、機(jī)械、汽車(chē)等與宏 觀經(jīng)濟(jì)較為密切行業(yè)產(chǎn)生較大影響，會(huì)直接影響到這些行業(yè)的投資增速，進(jìn)而影響到它們對(duì)鋼鐵的需求。關(guān)稅政策的調(diào)整導(dǎo) 致鋼材出口大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)07 年出口退稅取消和加征關(guān)稅等政策的出臺(tái)，導(dǎo)致 07 年下半年鋼材出口受到較大影響，07 年上半年出口鋼材 3379 萬(wàn)噸，下半年出口 2800 萬(wàn)噸，較上半年減少 580 萬(wàn)噸。如果 08 年政府繼續(xù)加大關(guān)稅的調(diào)控力度，那么我們將會(huì)相應(yīng)調(diào)低鋼材出口量的預(yù)測(cè)值，則鋼材的產(chǎn)量也相應(yīng)下降，產(chǎn)能利用率也會(huì)相應(yīng)調(diào)低。政府干預(yù)鋼材價(jià)格的 風(fēng)險(xiǎn)鋼材價(jià)格的波動(dòng)一向受到政府密切關(guān)注。如果漲幅過(guò)大，不排除政府出臺(tái)限制性政策干預(yù)市場(chǎng)的可能性。因此，鋼價(jià)漲幅如果低于我們的預(yù)期，將會(huì)出現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)率大幅下降引發(fā)行業(yè)大面積虧損的現(xiàn)象。匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隨著進(jìn)口鐵礦石總量的逐年提高，人民幣匯率的上升將有利于鋼鐵行業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高我國(guó)鋼鐵工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。但人民幣行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 48的升值也會(huì)使進(jìn)口鋼材的價(jià)格下降，下拉以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格，導(dǎo)致鋼材出口減少、進(jìn)口數(shù)量增加，會(huì)進(jìn)一步惡化行業(yè)供大于求的局面。如果發(fā)生上述情況，則出口產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為內(nèi)銷(xiāo)，給國(guó)內(nèi)價(jià)格造成壓力。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 49七、主要關(guān)注公司（一）鞍鋼股份（000898）：彰顯成本優(yōu)勢(shì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè) 推 薦 維持評(píng)級(jí)（百萬(wàn)元 ,元） 2022A 2022A 2022E 2022E 2022E營(yíng)業(yè)收入26,488 54,596 67,522 86,860 103,688 EBITDA 3,797 14,436 17,206 20,761 26,389 凈利潤(rùn) 2,079 6,845 8,657 11,624 15,498 攤薄 EPS P/E（x） EV/EBITDA（x） P/B（x） ROIC（％） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資 料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó) 銀 河 證 券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：? 鐵礦石資源保證公司成本低于同類(lèi)企業(yè)。公司鐵礦石的 80%來(lái)自集團(tuán)礦山。鞍山礦區(qū)是我國(guó)最大的鐵礦，現(xiàn)已探明鐵礦石儲(chǔ)行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 50量 93 億噸，約占全國(guó)儲(chǔ)量的四分之一。在 2022 年國(guó)際鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)已確定上漲的情況下，公司的原料優(yōu)勢(shì)凸顯。? 鲅魚(yú)圈鋼鐵項(xiàng)目的產(chǎn)品定位于高技術(shù)含量、高附加值的精品板材，設(shè)計(jì)產(chǎn) 能包括 200 萬(wàn)噸寬厚板、200 萬(wàn)噸 熱軋板和 100 萬(wàn)噸冷軋板。預(yù)計(jì) 08 年和 09 年分別增加 300 萬(wàn)噸和 200 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。屆 時(shí)公司鋼材總產(chǎn)量將增加到 2100 萬(wàn)噸左右，高端產(chǎn)品所占比例也將大幅擴(kuò)大。? 預(yù)計(jì)公司 0709 年凈利潤(rùn) CAGR 超過(guò) 30%，其中 08 年增幅為34%，達(dá)到 元。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：公司是我國(guó)自主建立的大型綜合性鋼鐵企業(yè)，是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的大型企業(yè)之一。因此，公司未來(lái)將得到政策性?xún)A斜和支持，具備資源整合實(shí)力。公司估值與投資建議：我們的 DCF 模型顯示，公司的合理價(jià)值為 元?？紤]到公司的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司的相對(duì)估值合理區(qū)間為 2528 倍 PE。相對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)水平為 — 元。維持對(duì)公司的推薦評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要有：產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)、集團(tuán)礦山資產(chǎn)注入的預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：? 公 司 出 口 占 比 較 大 ，國(guó) 家 出 口 政 策 的 進(jìn) 一 步 調(diào) 整 對(duì) 公 司 業(yè) 務(wù) 產(chǎn)生 的 影 響 高 于 我 們 的 預(yù) 期 。? 在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度慢于我們的預(yù)期，或產(chǎn)生效益的速度低于預(yù)期。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 51DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位（百萬(wàn)元）2005A2006A2022E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT2944 10494 12924 15889 20998 26110 29404 31652 34359 35620 36849 38065 NOPLAT2061 7346 9047 11917 15749 19582 22053 23739 25770 26715 27637 28548 折舊與攤銷(xiāo)853 3942 4282 4871 5391 5801 6156 6483 6797 7044 7257 7454 營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)908 597 1520 2397 3399 3905 4210 4896 4983 5070 資本性支出2728 10670 15000 8000 7500 5000 5000 5000 5000 3000 3000 3000 自由現(xiàn)金流┰ ┰ 763 9386 15159 22780 26607 29127 31777 35655 36877 38072 ┰ ┰WACC% Ke% g行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 52永續(xù)增長(zhǎng)率% Kd%%%%%%　 ┰ t30%%99595終值291321 Rf%%30000企業(yè)價(jià)值304575 E(Rm)%%76464股權(quán)價(jià)值287484 Rm－Rf%%72222　 ┰ D/A55%%25959股本7238 E/A45%%02424每股價(jià)值2 Beta WACC10.2%