【正文】 非 保 險(xiǎn) 類 經(jīng) 濟(jì) 實(shí) 體和 境 外 保 險(xiǎn) 機(jī) 構(gòu) 財(cái) 務(wù) 監(jiān) 管 若 干 事 項(xiàng) 的 通 知 》 關(guān) 于 長 期 股 權(quán) 投 資數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所股 權(quán) 投 資 具 有 較 大 優(yōu) 勢人 壽 強(qiáng) 大 的 政 府 背 景 與 深 厚 的 客 戶 資 源 ，使 其 在 股 權(quán) 投 資 中 具 有 巨 大 優(yōu) 勢 ，令 其 他 機(jī) 構(gòu) 投 資 者 難 以 望 其 項(xiàng) 背 。中 信 證 券 的 增 發(fā) ，廣 發(fā) 行 、南 方 電 網(wǎng) 的 股 權(quán) 之爭 等 項(xiàng) 目 已 經(jīng) 做 了 充 分 說 明 。這 一 優(yōu) 勢 在 未 來 將 會 繼 續(xù) 存 在 。表 7：中 國 人 壽 主 要 重 大 股 權(quán) 投 資 項(xiàng) 目名稱 股份 投資起始日 股數(shù) 占被投資方 初始投資成本 賬面余額性質(zhì) 的股權(quán)比例 （原幣） 2022 年 6 月 30 日（折合人民幣）中信證券 A 股 2022 年 6 月 28 日 350,000,000 % 人民幣 3,252 3,252中國銀行 H 股 2022 年 6 月 1 日 394,210,000 % 港幣 1,175 1,209建設(shè)銀行 H 股 2022 年 10 月 27 日 408,495,000 % 港幣 970 998中國銀行 A 股 2022 年 6 月 28 日 123,376,000 % 人民幣 380 380 其他 8合計(jì) 5,847數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所很 難 對 長 期 的 投 資 收 益 率 作 較 為 準(zhǔn) 確 的 預(yù) 測由 于 保 險(xiǎn) 公 司 投 資 對 安 全 性 要 求 較 高 ，國 際 上 保 險(xiǎn) 公 司 在 股 權(quán) 投 資 上 的 占 比一 般 也 都 比 較 低 ，美 國 和 日 本 保 險(xiǎn) 公 司 目 前 在 股 票 投 資 上 的 占 比 在 20%多 的 水平 ，但 是 從 早 期 的 百 分 之 幾 提 高 到 這 個(gè) 水 平 往 往 經(jīng) 歷 了 漫 長 的 歷 史 過 程 ，而 且 具體 各 公 司 之 間 差 別 較 大 ，比 如 美 國 全 州 保 險(xiǎn) 公 司 （Allstate Corporation）近 年 來 股權(quán) 投 資 在 全 部 投 資 資 產(chǎn) 中 的 比 重 只 有 不 到 5%的 水 平 ，投 資 收 益 貢 獻(xiàn) 率 在 4%左右 ，投 資 收 益 中 有 近 90%是 來 自 固 定 收 益 產(chǎn) 品 投 資 。2022 年 上 半 年 ，由 于 股 市 的 爆 發(fā) 式 行 情 ，中 國 人 壽 股 權(quán) 類 投 資 回 報(bào) 率 高 達(dá)%，遠(yuǎn) 遠(yuǎn) 高 于 2022 年 和 2022 年 全 年 的 %和 %，從 極 其 低 迷 到 極請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 16其 火 爆 的 階 段 ，這 一 短 暫 增 長 趨 勢 很 難 作 為 我 們 進(jìn) 行 長 期 分 析 的 基 礎(chǔ) 。2022 年 ，上 證 綜 指 上 漲 了 近 130%，2022 年 2022 年 以 及 更 長 遠(yuǎn) 看 來 ，雖 然 我 們 能 夠 肯 定 ，資 本 市 場 處 于 中 長 期 景 氣 繁 榮 期 ，但 是 中 國 人 壽 的 股 權(quán) 投 資 回 報(bào) 率 具 體 能 達(dá) 到 多少 ，我 們 很 難 預(yù) 測 ；股 權(quán) 投 資 占 比 雖 然 一 定 會 是 一 個(gè) 逐 步 提 高 的 過 程 ，但 是 提 高的 速 度 究 竟 會 有 多 快 ，會 提 高 到 什 么 程 度 ，我 們 也 很 難 預(yù) 測 。表 8：美 國 全 州 保 險(xiǎn) 20222022 投 資 收 益 和 投 資 資 產(chǎn) 構(gòu) 成投資收益占比 公允價(jià)值占比2022 2022 2022 2022 2022固定收益證券 % % % % %股權(quán)投資 % % % % %抵押貸款 % % % % %其他 % % % % %投資收益合計(jì) 100% 100% 100% 100% 100%數(shù)據(jù)來源：美國全州保險(xiǎn)年報(bào) 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所中 國 人 壽 盈 利 預(yù) 測 和 估 值 分 析中 國 人 壽 在 壽 險(xiǎn) 行 業(yè) 的 絕 對 優(yōu) 勢 無 與 倫 比 ，相 對 來 說 ，銀 行 業(yè) 幾 大 國 有 銀 行雖 然 具 有 規(guī) 模 和 網(wǎng) 絡(luò) 資 源 優(yōu) 勢 ，但 在 資 產(chǎn) 質(zhì) 量 ，盈 利 模 式 ，盈 利 能 力 等 方 面 或 多或 少 和 優(yōu) 質(zhì) 的 股 份 制 銀 行 有 差 距 ，而 優(yōu) 質(zhì) 的 股 份 制 銀 行 在 規(guī) 模 上 又 無 法 和 大 型 國有 銀 行 相 提 并 論 ，任 何 一 家 銀 行 都 沒 有 中 國 人 壽 在 規(guī) 模 和 效 益 上 同 時(shí) 領(lǐng) 先 的 優(yōu) 勢 。所 以 相 對 銀 行 業(yè) 的 競 爭 格 局 ，中 國 人 壽 在 壽 險(xiǎn) 業(yè) 的 估 值 溢 價(jià) 應(yīng) 當(dāng) 更 加 明 顯 。由 于 中 國 壽 險(xiǎn) 行 業(yè) 的 高 成 長 性 ，中 國 的 上 市 保 險(xiǎn) 公 司 被 賦 予 了 更 高 估 值 ，中國 人 壽 作 為 基 本 面 優(yōu) 秀 的 行 業(yè) 龍 頭 ，更 是 被 賦 予 了 更 高 的 溢 價(jià) 。表 9：保 險(xiǎn) 公 司 PB 估 值 國 際 比 較PB05 PB06 PB07 PB05 PB06 PB07中國 韓國平安保險(xiǎn) 韓國再保險(xiǎn) 中國財(cái)險(xiǎn) Dongbu 保險(xiǎn) 中國人壽 現(xiàn)代水火保險(xiǎn) 中保國際 三星水火保險(xiǎn) 平均 平均 美國 日本Stancorp Nipponkoa 保險(xiǎn) 大都會集團(tuán) Tamp。D 控股 全州保險(xiǎn) Mitsui Sumitomo St Paul Travellers Fuji 水火保險(xiǎn) 哈特福德 Aioi 保 險(xiǎn) 信安金融集團(tuán) Millea 控股 家庭生命保險(xiǎn) 日本財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司 丘博集團(tuán) WR Berkley AIG 平均 平均 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所注 ：中 國 保 險(xiǎn) 公 司 的 每 股 凈 資 產(chǎn) 使 用 的 是 香 港 會 計(jì) 準(zhǔn) 則 下 的 數(shù) 據(jù) 。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 17估 值 關(guān) 鍵 敏 感 因 素 在 于 對 投 資 回 報(bào) 率 的 假 設(shè)在 公 司 列 出 的 八 項(xiàng) 影 響 公 司 2022 年 內(nèi) 涵 價(jià) 值 的 敏 感 性 因 素 中 ，投 資 回 報(bào) 率的 變 動 造 成 內(nèi) 涵 價(jià) 值 的 變 化 幅 度 最 大 ，相 對 基 礎(chǔ) 情 形 上 下 浮 動 10%，新 業(yè) 務(wù) 價(jià) 值分 別 上 升 和 下 降 %，有 效 業(yè) 務(wù) 價(jià) 值 分 別 上 升 和 下 降 %。表 10：中 國 人 壽 2022 年 內(nèi) 含 價(jià) 值 敏 感 性 測 試扣除償付能力額度成本之后的有效業(yè)務(wù)的價(jià)值扣除償付能力額度成本之后的一年新業(yè)務(wù)的價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值變動 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值變動基礎(chǔ)情形 43,811 7,489 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為 % 39,524 6,659 % % 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為 % 48,716 8,446 % % 投資 回報(bào)率提高 10% 51,828 8,849 % % 投資 回報(bào)率降低 10% 35,784 6,129 % % 費(fèi) 用率提高 10% 43,100 6,967 % % 費(fèi) 用率降低 10% 44,520 8,011 % %非年金產(chǎn)品的死亡率提高 10%；年金產(chǎn)品的死亡率降低 10% 43,227 7,390 % % 非年金產(chǎn)品的死亡率降低10%；年金產(chǎn)品的死亡率提高10% 44,399 7,589 % % 退保率提高 10% 42,794 7,247 % % 退保率降低 10% 44,897 7,750 % % 發(fā) 病率提高 10% 42,797 7,335 % % 發(fā) 病率降低 10% 44,836 7,645 % % 償付能力額度為法定最低標(biāo)準(zhǔn)的 150% 37,734 6,279 % % 短期險(xiǎn) 的賠付率提高 10% 43,644 7,142 % % 短期險(xiǎn) 的賠付率降低 10% 43,978 7,837 % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所表 11：中 國 人 壽 20221H2022 主 要 財(cái) 務(wù) 指 標(biāo) 分 析償付能力指標(biāo) 1H2022 2022 2022 2022實(shí)際償付能力額度（億元） 最低償付能力額度（億元） 償付能力充足率 253% 273% 315% 395%流動比率 資產(chǎn)負(fù)債率 % % % % 無形資產(chǎn) (土地使用權(quán)除外) 占凈資產(chǎn)的比例 % % % % 應(yīng)收保費(fèi)率 % % %退保率 % % % 經(jīng)營效率1H2022 1H2022 2022 2022 2022保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出/保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 收入 % % % % %營業(yè)費(fèi)用/保費(fèi)收入 % % % % %綜合費(fèi)用/保費(fèi)收入 % % % % %盈利能力1H2022 1H2022 2022 2022 2022承保利潤率 % % % % %請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 18營業(yè)利潤率 % % % % %利潤率 % % % % %ROA % % % %ROE % % % %投資收益率 % % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所表 12：中 國 人 壽 20221H2022 成 長 性 分 析資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目同比增長1H2022 2022 2022短期投資 % %長期投資 % %總投資 % %總資產(chǎn) % %損益表主要項(xiàng)目同比增長1H2022 2022 2022保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（即自留保費(fèi)） % % %其中：保費(fèi)收入 % % %分保費(fèi)收入 % % %分出保費(fèi) % % %保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出 % % %其中：長期險(xiǎn)給付 % % %退保金 % % %傭金及手續(xù)費(fèi)支出 % % %營業(yè)費(fèi)用 % % %準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差 % % %其中：提存壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金 % % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟(jì)研究所人 壽 投 資 策 略保 險(xiǎn) 基 本 面 ：高 增 長 ，低 風(fēng) 險(xiǎn) 和 穩(wěn) 定 的 行 業(yè) 龍 頭 地 位 +投 資 屬 性 面 ：稀 缺性 優(yōu) 質(zhì) 金 融 資 產(chǎn)和 銀 行 相 比 保 險(xiǎn) 具 有 更 高 的 業(yè) 績 增 長 能 力 和 業(yè) 績 超 預(yù) 期 可 能 性 ，和 證 券 相 比保 險(xiǎn) 具 有 更 好 的 業(yè) 績 穩(wěn) 定 性 和 更 穩(wěn) 定 的 市 場 地 位 ，人 壽 的 市 場 地 位 的 穩(wěn) 定 性 從 投資 屬 性 面 來 講 人 壽 又 有 銀 行 和 證 券 行 業(yè) 不 具 有 的 投 資 稀 缺 性 。從 風(fēng) 險(xiǎn) 的 角 度 來 講 ，保 險(xiǎn) 的 業(yè) 績 波 動 性 遠(yuǎn) 遠(yuǎn) 低 于 證 券 公 司 ，保 險(xiǎn) 和 銀 行 相 比經(jīng) 營 面 隨 宏 觀 經(jīng) 濟(jì) 波 動 也 比 較 小 ，具 有 較 好 的 抗 周 期 性 。從 投 資 屬 性 面 來 講 ，人 壽 是 目 前 唯 一 一 只 保 險(xiǎn) 品 種 ，從 投 資 屬 性 面 來 講 人 壽有 銀 行 和 證 券 行 業(yè) 不 具 有 的 投 資 稀 缺 性 和 更 穩(wěn) 定 的 行 業(yè) 地 位 。所 以 ，我 們 認(rèn) 為 ，人 壽 會 在 我 們 給 出 的 合 理 內(nèi) 在 價(jià) 值 基 礎(chǔ) 上 享 受 一 定 的 市 場 戰(zhàn) 略 性 溢 價(jià) 。從 投 資 策略 上 來 講 我 們 認(rèn) 為 如 果 開 盤 價(jià) 能 在 30 元 以 下 ，將 提 供 較 好 的 買 入 機(jī) 會 ，如 果 在3035 元 ，短 期 內(nèi) 可 能 因 為 市 場 高 漲 的 追 捧 熱 情 存 在 快 速 上 漲 的 可 能 性 ，但 是 長期 收 益 率 可 能 會 因 為 溢 價(jià) 程 度 較 高 收 到 影 響 。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 19風(fēng) 險(xiǎn) 提 示利 率 風(fēng) 險(xiǎn)量 化 利 率 風(fēng) 險(xiǎn) 的 一 個(gè) 重 要 指 標(biāo) 是 久 期 ，它 度 量 了 資 產(chǎn) 和 負(fù) 債 的 價(jià) 格 對 利 率 變化 的 敏 感 度 。如 果 資 產(chǎn) 的 久 期 大 于 負(fù) 債 ，就 意 味 著 資 產(chǎn) 的 公 允 價(jià) 值 對 利 率 的 變 化比 負(fù) 債 更 加 敏 感 。由 于 保 險(xiǎn) 公 司 負(fù) 債 久 期 較 長 ，傳 統(tǒng) 負(fù) 債 的 久 期 一 般 超 過 20 年 ，同 時(shí) 由 于 投 資 渠 道 的 限 制 和 長 期 投 資 品 種 有 限 ，目 前 保 險(xiǎn) 公 司 可 以 配 置 的 資 產(chǎn) 久期 只 有 5 年 左 右 。近 年 來 公 司 增 加 了 長 期 債 權(quán) 投 資 比 重 ，延 長 投 資 資 產(chǎn) 久 期 ，使資 產(chǎn) 負(fù) 債 匹 配 狀 況 不 斷 改 善 ，但 公 司 面 臨 的 利 率 風(fēng) 險(xiǎn) 仍 然