【正文】 年10月之間產業(yè)鏈估值對比資料來源：wind資訊，長江證券研究部在下跌的前半段，地產的高估值使其成為PE下滑最大的行業(yè)，中游和上游相對于地產的估值在上升；而上游又相對于中游的估值在上升。通過對照實體運行的時間點，我們發(fā)現(xiàn)，實體頂點的到來制約了這種相對高估值的持續(xù)性。從上市公司的情況來看。純堿和煤炭在2004年4季度2005年1季度左右達到頂部，而資本市場的高估值則在2004年10月左右達到。2008年3季度左右是煤炭和純堿的一個實體高點，而資本市場的高估值則在5月達到。在這里，資本市場對于實體運行領先了大約1個季度左右。相對收益衡量由于相對估值的原因，前半段，上游的煤炭和純堿相對于中游的鋼鐵、機械等，以及下游的房地產都獲取了超額收益。我們以下跌初始點為基準點將各個行業(yè)指數(shù)進行標準化，再次基礎之上我們計算各個行業(yè)相對于房地產行業(yè)超額累積收益率。圖 36：2007年10月2008年10月各行業(yè)指數(shù)相對房地產指數(shù)超額收益資料來源：wind資訊，長江證券研究部圖 37：2004年1月2005年6月各行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)超額累積收益資料來源：wind資訊，長江證券研究部說明：超額累積收益=（中上游行業(yè)月度指數(shù)/基期指數(shù)）*1000（房地產月度指數(shù)/基期指數(shù)）*1000在圖25和圖26中，我們清晰的看到了在下行周期前半段，中上游行業(yè)指數(shù)相對于房地產行業(yè)指數(shù)都有一個明顯的超額收益階段。其中，最明顯的就是煤炭和化工這兩個行業(yè)。在下行周期的下半段，這種累積超額收益逐步縮小。這種超額收益與滬深300指數(shù)相比表現(xiàn)如何呢？我們以同樣的方法計算計算各行業(yè)相對滬深300指數(shù)的相對收益。圖27和圖28 中，在兩個周期中中前半段，化工指數(shù)和煤炭指數(shù)遠遠超越了滬深300指數(shù)的表現(xiàn)，也超越了其他行業(yè)的表現(xiàn)。圖 38：2004年1月2005年6月各行業(yè)相對滬深300超額收益資料來源：wind資訊，長江證券研究部圖 39：2007年10月2008年10月各行業(yè)相對滬深300指數(shù)超額收益資料來源：wind資訊，長江證券研究部小結從指數(shù)運行上看，房地產產業(yè)鏈各指數(shù)有著同漲同跌的現(xiàn)象，但在漲跌節(jié)奏上卻有著不同。這背后所隱藏的邏輯則是實體經(jīng)濟在產業(yè)鏈傳導上的領先與滯后關系。一個行業(yè)的市場估值水平反映了市場對于未來一段時間這個行業(yè)的盈利預期。從房地產產業(yè)鏈上來講，當房地產市場出現(xiàn)拐點滯后，在估值上首先體現(xiàn)出來的手房地產本身以及與之關聯(lián)度最近的建筑、建材等行業(yè)?；?、煤炭由于在產業(yè)相關度以及產業(yè)傳導上的原因，其景氣度仍然能夠維持2~3個季度左右，在這個階段，其估值水平并不會出現(xiàn)大幅度的下滑。這樣，就是的這兩個行業(yè)在市場下跌的前半段會形成相對于房地產等行業(yè)以及滬深300指數(shù)的超額收益。然而在下行周期的后半段，由于這兩個行業(yè)景氣周期的結束，估值水平會出現(xiàn)大幅度的下滑，這個時間點大約出現(xiàn)在實體頂點一個季度左右。這個階段，這兩個行業(yè)所獲取的是相對負的超額收益。在上行周期中，我們同樣也可以劃分為前半段和后半段，而在這兩個時間段里，各行業(yè)的表現(xiàn)與在下行周期中的表現(xiàn)相反，這里不再贅述。這種化工與煤炭走勢與房地產產業(yè)鏈其他行業(yè)的相關度低的原因，初了產業(yè)自身的傳導原因之外，還有一個就是上面提到的產業(yè)相關度的問題?；づc房地產相關的產品主要有純堿、PVC以及有機硅等，這幾個子行業(yè)產值占化工總產值比重較低；煤炭行業(yè)與房地產相關性主要體現(xiàn)在煤炭是重要的化工原料，以及煤炭從能源供給上對于房地產產業(yè)鏈的保證。但實際上，煤炭最重要的地方實在其能源的屬性上。因此，煤炭行業(yè)自身的景氣可能與整體宏觀經(jīng)濟的相關度更高。房地產行業(yè)是宏觀經(jīng)濟的領先行業(yè)。當房地產行業(yè)見頂并開始下行的時候，宏觀經(jīng)濟的增長仍然能夠維持一段時間，而這時作為基礎性產業(yè)的化工以及煤炭的景氣度仍然能夠維持。而當房地產的下行逐步擴散并使得宏觀經(jīng)濟下行的時候，化工和煤炭行業(yè)的景氣周期才結束。而這也就是房地產產業(yè)鏈上終端與始端頂點時間差的原因之一。房地產與金融業(yè)當前對于房地產開發(fā)來說，最重要的兩大因素是土地和融資。在金融業(yè)中，與房地產開發(fā)聯(lián)系最為密切的應當是銀行業(yè)。在銀行的貸款構成中，房地產開發(fā)貸款和個人住房貸款大概占據(jù)了貸款總額20%左右。在圖30中，銀行業(yè)收入與房地產收入同比數(shù)據(jù)的同步性較高。但金融業(yè)可能更多的可能還是受宏觀經(jīng)濟、流動性以及預期的影響，而從產業(yè)鏈的角度看，這種傳導的關系可能并不明顯。圖 40：房地產收入、新開工面積與銀行業(yè)收入同比資料來源：wind資訊，長江證券研究部在估值上，房地產、銀行與滬深300在變動上具備一致性，所不同的是銀行業(yè)的估值更具備穩(wěn)定性，而其走勢也基本上也代表了滬深300估值走勢。在整條產業(yè)鏈行業(yè)估值變動上，我們可以以銀行業(yè)估值變動為基準去把握是否獲取超額收益。圖 41：市盈率變化比較資料來源：wind資訊，長江證券研究部上游資源行業(yè)的選擇在上面的分析中，我們得出在整條產業(yè)鏈上，偏上游的行業(yè)變動要晚于偏中下游的行業(yè)變動，這也導致了如煤炭行業(yè)景氣周期的延展。但在一般的印象中，當經(jīng)濟出現(xiàn)下行時，最先反應的是上游的資源品。上游資源品價格的變動必然會影響到各行業(yè)的收入及毛利水平，在上面的分析中我們也看到了，以鋁為代表的有色金屬行業(yè)的波動領先或基本同步于房地產行業(yè)的變動。難道同樣作為上游資源品行業(yè)的煤炭并沒有如此的波動嗎？或者說，煤炭行業(yè)的景氣周期為什么要延后與有色金屬呢？我們選取三種具有代表性的上游資源品行業(yè)有色金屬、石油和煤炭以研究在他們在經(jīng)濟周期波動中的表現(xiàn)。我們同樣選取上述房地產周期作為研究區(qū)間，從整個行業(yè)表現(xiàn)來看圖 42：A股四大上游行業(yè)毛利率變動（%）資料來源：wind資訊，長江證券研究部圖 43：A股四大上游行業(yè)收入同比增長變動（%）資料來源：wind資訊，長江證券研究部對當前形勢的判斷當前房地產市場的走勢成為了一個焦點。在第一部分，我們做出了一季度將會是國房景氣指數(shù)的高點的判斷，這其實是基于流動性約束以及宏觀調控的原因。但四月份的數(shù)據(jù)顯示，新開工面積同比創(chuàng)下了新高。但房地產銷售進入下行區(qū)間后，房地產市場的一輪景氣周期已經(jīng)結束，而新開工面積和房地產開發(fā)投資增速的下滑只是時間的問題。而這個時間也很可能在二季度達到。從我們從各個行業(yè)觀測到的數(shù)據(jù)顯示，房地產產業(yè)鏈上的相關產業(yè)如建筑機械、水泥等行業(yè)目前的銷售仍然比較旺盛。這實質上是由于房地產新開工上升的原因。在沒有新的增量需求的情況下，隨著新開工的下滑，這些行業(yè)才可能會真正走入下滑。由于行業(yè)傳導的滯后性，煤炭和化工中地產相關子行業(yè)的景氣度還會繼續(xù)維持2~3個季度左右，那么這個階段他們的估值可能并不會出現(xiàn)明顯的下滑，而這也可能就是超額收益產生的時間段?？紤]到資本市場的提前性，這種超額收益最有可能發(fā)生的時間段在未來1~2個季度。圖 44：未來各行業(yè)營業(yè)收入同比可能的走勢資料來源：wind資訊，長江證券研究部分析師介紹李冒余，北京師范大學金融學碩士，現(xiàn)為長江證券研究部首席宏觀經(jīng)濟分析師，研究領域為宏觀經(jīng)濟和投資策略。對本報告的評價請反饋至長江證券機構客戶部姓名分工電話Email伍朝暉副主管（8621）68752398 13564079561wuzh@甘 露華東區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751916 13701696936ganlu@呂 潔華東區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751926 13564863429lvjie@鞠 雷華南區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751863 13817196202julei@易 敏華南區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68755178 13817111316yimin@李 靖華北區(qū)客戶經(jīng)理（8621）68751860 13761448844lijing2@ 投資評級說明行業(yè)評級報告發(fā)布日后的12個月內行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現(xiàn)優(yōu)于市場中 性：相對表現(xiàn)與市場持平看 淡：相對表現(xiàn)弱于市場公司評級報告發(fā)布日后的12個月內公司的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：推 薦：相對大盤漲幅大于10%謹慎推薦：相對大盤漲幅在5%～10%之間中 性：相對大盤漲幅在5%～5%之間減 持：相對大盤漲幅小于5% 無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。