【正文】 正在進(jìn)入私人股權(quán)投資時(shí)代 私人股權(quán)投資基金 ? 私人股權(quán)投資基金是上世紀(jì) 80年代在歐美慢慢發(fā)展起來的，其投資對(duì)象一般為非上市公司 ? 主要通過非公開的方式集合少數(shù)投資者的資金而設(shè)立，也稱直接投資基金或私募基金 ? 國(guó)際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種 – 收購(gòu)基金 ,5年以上長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資 ,全面參與 ,分享企業(yè)和市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)利益 ? 占每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半 – 直接投資基金 , 獲得私人企業(yè)的小部份股權(quán)，待企業(yè)增值后出售獲利 – 風(fēng)險(xiǎn)投資基金 ,主要投資與創(chuàng)業(yè)期公司 私人股權(quán)投資基金的募集和運(yùn)用 ? 一個(gè) 10億美元專門針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的私人股權(quán)投資基金 – 路演籌資 ? 基金管理人獲得 10億美元規(guī)模的不可撤消的投資承諾 – 路演籌齊資金后，基金就進(jìn)入了封閉期 ? 基金管理團(tuán)隊(duì)決定投資項(xiàng)目時(shí)，才會(huì)要求資金到賬 ? 通常從封閉期開始計(jì)的投資期限是四至五年 ? 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標(biāo)就是投資回報(bào)率 – 在中國(guó)投資回報(bào)率基本要求在 25%～ 30%左右 私人股權(quán)投資基金投資增值的原因 ? 尋找投資目標(biāo) – 深入調(diào)查、研究，分析項(xiàng)目?jī)r(jià)值 , 確定投資可行性 ? 以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè) – 以其市場(chǎng)、技術(shù)和管理等資源和專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值 ? 向市場(chǎng)推銷“故事”的能力，證明所收購(gòu)企業(yè)確實(shí)增加了價(jià)值 ? 上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出 私人股權(quán)投資基金投資盈利模式 – 動(dòng)態(tài)估價(jià)方法 ? 利益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) – 類似期權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方法 – 根據(jù)企業(yè)能否在給定的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán) ? 華平入股亞信和多家投資機(jī)構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個(gè)案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu) – 蒙牛乳業(yè)超額完成約定的 50%年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率，由此管理層獲得 7830萬股公司股票，并將所持公司股份從 %增至 % – 華平入股亞信，華平注資 1100萬美元之初，占有 11%股權(quán)；但隨后亞信未能實(shí)現(xiàn)約定的增長(zhǎng)目標(biāo)，由此付出的代價(jià)是華平持有的股權(quán)比例自動(dòng)升至 22% 投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法 ? 中國(guó)企業(yè)，上市路徑無非三條 – 國(guó)內(nèi) A股證券市場(chǎng)直接上市 ? 上市門檻、審批環(huán)節(jié)以及股權(quán)的流通性問題等股權(quán)流通難題 ? 外商如在中國(guó)境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓要受到外匯管制、人民幣不可自由兌換、公司和稅務(wù)法規(guī)限制 – 海外證券市場(chǎng)直接上市 ? 例如 ,H股市場(chǎng)“四五六”限定 : 凈資產(chǎn)不少于 4億元、籌資額不少于 5000萬美元以及過去一年稅后利潤(rùn)不少于 6000萬元 – 通過造殼或借殼的海外間接上市 投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金海外間接上市退出的方法 ? 通過造殼或借殼的海外間接上市 ,即“海外曲線 IPO‖，俗稱“紅籌上市” ? 一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實(shí)體公司 ? 其一般操作流程是：境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購(gòu)買殼公司 → 將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司 → 以殼公司名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資 – 這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸 ? 一般還要在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)由離岸公司控股的境內(nèi)外商全資子公司，負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)實(shí)際的商業(yè)運(yùn)作 – 包括與欲投資的中國(guó)企業(yè)之間簽署協(xié)議、交易合作等經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法 ? 離岸公司設(shè)立在開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等 – 對(duì)當(dāng)?shù)刈?cè)公司每年只收取很少的年費(fèi)，豁免所得稅、資本利得稅、公司應(yīng)付稅和印花稅 ? 可以繞開國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本與外匯管制 ? 通過收購(gòu)、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資企業(yè)，可享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇 ? 通過海外上市公司可實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊(cè)地簡(jiǎn)便地辦理有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運(yùn)作 ? 境外公司累積盈余可以無限制地保留 投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金 ? 華平集團(tuán)目前已經(jīng)投資了中國(guó) 20多家公司，投資總額超過5億美元 – 亞信科技、哈藥集團(tuán)和富力地產(chǎn)等 ? 美國(guó)凱雷投資集團(tuán) ? 摩根斯坦利 ? 摩根大通投資基金所屬子公司摩根大通亞洲投資基金 ? 黑石 ? 新橋集團(tuán) ? 高盛募集了面向全球投資市場(chǎng)的總規(guī)模高達(dá) 85億美元的“高盛資本伙伴第五基金” ,投資中國(guó)的比例將會(huì)占到其資金總額的 30%左右 – 高盛已經(jīng)投資了中國(guó)網(wǎng)通、中芯國(guó)際、江蘇雨潤(rùn)、分眾傳媒、海王星辰等眾多不同領(lǐng)域的企業(yè) ―蒙牛乳業(yè)”（ ） ? 2022年 6月 10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市 ? 全球發(fā)售股份 – 香港公開發(fā)售 3500萬股 – 國(guó)際發(fā)售的 – 共募集資金 元 ? 蒙牛自身也創(chuàng)造了中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)最大的奇跡 ? 1999年銷售收入只有3730萬元 ? 2022年底數(shù)字是 ? 3年火速上位躋身中國(guó)乳業(yè)四強(qiáng) 蒙牛股份誕生 ? 1999年 1月，牛根生和原來的幾個(gè)“伊利”高管同事成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司 – 注冊(cè)資金是 100萬元。 ? 1999年 8月 18日，股份制改造 —成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司 – 注冊(cè)資本猛增到 1398萬元，折股 1398萬股 – 發(fā)起人是 10個(gè)自然人 ? 牛根生 180萬，占 % 蒙牛創(chuàng)業(yè) ? ―企業(yè)新生時(shí)，每走一步都非常艱難，簡(jiǎn)直是不堪回首。 ? 費(fèi)盡心機(jī)、千辛萬苦籌集了 900萬元，被以‘非法集資’為由把幾名創(chuàng)業(yè)伙伴帶走?！? ? 1999年蒙牛創(chuàng)立時(shí)面臨的是三無狀態(tài) – 無奶源 – 無工廠 – 無市場(chǎng) ? 蒙牛大膽采取了“先建市場(chǎng)，后建工廠”的發(fā)展戰(zhàn)略 – 通過虛擬聯(lián)合，蒙牛投入品牌、管理、技術(shù)和配方，與內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)的八家乳品企業(yè)合作開始了創(chuàng)業(yè)旅程 – 將工業(yè)制造行業(yè)中的 OEM方式運(yùn)用到了乳品行業(yè) 上市戰(zhàn)略、“謝氏信托” 與 《 公司法 》 ? ―蒙?！闭泄蓵? – “謝秋旭持有‘銀?！?52207股股份，當(dāng)中的 49378股乃以信托方式為約 1000位人士持有” ? 股份公司，發(fā)起人的股份 3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓 – 無法增加新股東 ? 蒙牛 剛成立的小乳品廠，卻是股份公司 – 短期上市無門 – 資金需求量非常大，融資只剩下不斷增加注冊(cè)資本 – 增加注冊(cè)資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（否則業(yè)績(jī)不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo)致上市無望） – 除了不斷以代出資的形式追加原股東的投資 – 戰(zhàn)略：盡快上市融資，股份正常流通 首輪私募融資 ? 2022年的春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)，牛根生結(jié)識(shí)坐在其身邊的摩根士丹利投資經(jīng)理 – 10個(gè)月之后，蒙牛精心設(shè)計(jì)的資本故事真正開始 ? 2022年 10月，蒙牛展開私募增資 – 蒙牛重視私募資金的引入，目的是引入成熟的戰(zhàn)略投資者。 – 對(duì)比：國(guó)美電器不經(jīng)過私募直接海外上市模式 公司主體設(shè)計(jì) ? 蒙牛股份 – 1999年注冊(cè)于呼和浩特市 – “開曼公司”境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)生產(chǎn)車間 ? 蒙牛乳業(yè) – 2022年注冊(cè)于開曼群島的殼公司 China Mengniu Dairy Holdings – 專為香港掛牌上市公司設(shè)立 ? 股東為蒙牛系公司與外資系公司 ? 為開曼公司的股權(quán)映射公司 ? 開曼公司 – 2022年注冊(cè)于開曼群島的殼公司 China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股） – “蒙牛乳業(yè)”的境外資本運(yùn)作主體 ? 毛里求斯公司 – 2022年注冊(cè)于毛里求斯的殼公司 China Dairy (Mauritius)Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司） – 股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東 外資投資“蒙牛股份” ? 2022年 6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向 – 外資投入 （ ） ? 占 32%的股份 – 外資投入前“蒙牛股份”有 4000多萬股 – 增資后約 6000萬股外資占不到 1/3，即 2022多萬股 – “蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為 /股 金牛公司與銀牛公司 ? 2022年 9月 23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（ BVI）注冊(cè)了兩家新公司 ? Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司） – “金?！钡墓蓶|是 15位“蒙牛”的高管 成本價(jià)出資的“蒙?！眴T工 ? Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司） – “銀牛”的 16位股東主要是與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員 溢價(jià)出資的“蒙?！标P(guān)系戶 ? 兩家公司注冊(cè)股本 5萬股，注冊(cè)資金 5萬美元，每股面值 1美元 ? “金牛”和“銀?！背闪⒑螅匆悦嬷蒂?gòu)得了全部的 China Dairy Holdings股權(quán) 1000股 – 總代價(jià) 1美元，兩家各分 50% 開曼公司股份設(shè)計(jì) – 蒙牛系 ? ―金?！焙汀般y?！惫蓶|們以在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值（ 1634 + 3468 = 5102） – 以面值（ 1美元 /股）認(rèn)購(gòu)開曼公司的股份 – 開曼公司只有 1000股股份 ? 擴(kuò)股 1億倍并分類 ? A股留出 5200股，正好滿足 5102股的需求 – 2022年 10月 17日，“金牛”與“銀?！币?1美元 /股的價(jià)格，分別投資 1134美元、 2968美元認(rèn)購(gòu)了 1134股和 2968股的A類股票 – 加上以前各自持有的 500股舊股，“金牛”與“銀?！焙嫌?jì)持有 A類股票 5102股 開蔓公司股份分類與外資系股份設(shè)計(jì) ? A類一股有十票投票權(quán) – “金牛”和“銀?！蹦昧?5102股 A類股，有51020票的投票權(quán) ? B類一股有一票投票權(quán) – 外資聯(lián)盟最多擁有 48980股 B股 ? 因?yàn)?48980： 51020＝ 49%:51% ? 外資系出資的 ，購(gòu)買 B類股票48980股 – 價(jià)格則為 530美元 /股 開曼公司股份設(shè)計(jì) – 外資系 ? B類股票 48980股 ? 由外資系以 （ ） ? 530美元 /股 ? 三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為開曼公司認(rèn)購(gòu)現(xiàn)金 （ ） – 摩根 17332705美元，認(rèn)購(gòu) 32685股 – 鼎輝 5500000美元，認(rèn)購(gòu) 10372股 – 英聯(lián) 3141007美元，認(rèn)購(gòu) 5923股 ? China Dairy Holdings其余 A類股票（ 98股）和 B類股（ 99999994800股）則未發(fā)行 蒙牛系與外資系的投票權(quán)與股權(quán)差異 ? 為什么開曼公司內(nèi)部的“蒙牛系”與外資系的投票權(quán)要維持在 51%： 49%呢？ ? 外資系答應(yīng)牛根生 “蒙?！惫蓹?quán)不超過 1/3 ? 開曼公司算外資企業(yè)，根據(jù) WTO開放市場(chǎng)協(xié)議，2022年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業(yè) 2/3的股權(quán) ? 這 2/3分一小半（ 49%）給摩根士丹利，正好不超過“蒙牛股份”總股本的 1/3 開曼公司內(nèi)部外資控制股權(quán)的設(shè)計(jì) – 圖 3 ? 2022年 9月，蒙牛系和外資系投票權(quán)是 51%：49% ? 股份數(shù)量比例卻是 %： % ? 如果“蒙牛”的管理層在一年之內(nèi)沒有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù) – 則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制 – 投資方將因此占有“蒙牛股份” % ? 開曼公司內(nèi)部的 %股權(quán)，乘以開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的%股權(quán)）的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層 2022年 8月，牛根生提前完成任務(wù) 股權(quán)與投票權(quán)比例合攏 ? 2022年 9月 19日后，開曼公司 5102股 A類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為 51020股 B類股票 ? 加上原來外資系持有的 48980股 B類股票 ? 開曼公司已發(fā)行 B類股票 100， 000股（“金?！?、“銀?！闭?51%，外資系占 49%） ? 開曼群島公司中股權(quán)比例與投票權(quán)終于一致，均為 51%：49% ? 通過這次 A、 B股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換，已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險(xiǎn)，因而其余的未發(fā)行空白 A類股票（ 98股）和 B類股票（ 99999945820股）也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調(diào)整。 開曼公司的股權(quán)再設(shè)計(jì) – 圖 4 ? 2022年 9月 30日，開曼公司重新分類股票類別 ? 將已發(fā)行的 A類、 B類股票贖回 ? 新發(fā)行 900億股普通股，加 100億股可換股債券，每股面值均為 ? 各方原持有的 B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股 – “金牛” 16340股（ %） – “銀?！?34680股（ %） – 摩根士丹利 32685股（ %） – 鼎暉 10372股（ %） – 英聯(lián)投資 5923股（ %） 2022年牛根生提前完成任務(wù) – 增持開曼股份（圖 5） ? 牛根生團(tuán)隊(duì)獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利 ? 新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌?jì)