【正文】 41 ~143[20] 方明，[J].,(8):131~133 致 謝伴隨著論文的完成，我四年的本科學(xué)習(xí)生涯即將結(jié)束，我已經(jīng)準(zhǔn)備行囊奔向下一站點(diǎn)，在次謹(jǐn)以向幫助、支持、關(guān)心過我的老師、同學(xué)、親人、朋友表示真誠(chéng)的感謝。論文是在田中禾和張華兩位老師的悉心指導(dǎo)下完成的，從論文的定題、資料的收集到論文的撰寫到定稿，兩位老師傾注了很多的精力與心血。半年的論文撰寫中，老師嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)態(tài)度、淵博的知識(shí)、工作的一絲不茍深深地影響了我，在此對(duì)田老師和張老師表示真摯的感謝，真心的說一聲老師辛苦了！同時(shí)我也要感謝蘭州理工大學(xué)會(huì)計(jì)系的其他老師，是你們將我?guī)нM(jìn)了會(huì)計(jì)的殿堂，是你們給我傳授專業(yè)知識(shí)，是因?yàn)槟銈兾也拍軌蝽樌瓿僧厴I(yè)論文。感謝我的父母，感謝你們對(duì)我一如既往的支持，感謝你們對(duì)我無私的愛！感謝我的同學(xué)、朋友，是你們陪我度過愉快的大學(xué)生活，永遠(yuǎn)不會(huì)忘記與你們與我攜手同行，相互鼓勵(lì)的這段時(shí)光！感謝我生活中、求學(xué)中遇到的每個(gè)人！致謝人：馮寶玲畢業(yè)論文外文資料翻譯學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院專 業(yè)會(huì)計(jì)學(xué) 姓 名馮寶玲外文出處Tim Loughran and Jay R. New Issues Puzzle【J】.The Journal of Finance, Vol. 50, No. 1, (Mar., 1995), pp. 2351附 件 指導(dǎo)教師評(píng)語：簽名： 年 月 日附件1 外文資料翻譯譯文股票發(fā)行新解摘要公司發(fā)行股票在1970年到1990年之間，無論是首次公開發(fā)行股票或是現(xiàn)金增資發(fā)行股票，對(duì)于投資人來說都是不太理想的長(zhǎng)期投資。發(fā)行股票五年后, 在公開發(fā)行股票的公司投資者收到每年5%的回報(bào)，在現(xiàn)金增資發(fā)行股票的公司投資者每年收到7%的回報(bào)。占賬面價(jià)值對(duì)市值影響的一小部分。想與同樣大小的不發(fā)行股票的公司在五年后有相同的財(cái)富，投資者將不得不投資44%以上的錢。 在這篇文章中,我們發(fā)現(xiàn)公司發(fā)行股票在1970年到1990年，首次公開募股(IPO)或現(xiàn)金增資發(fā)行股票(SEO)，明顯弱于相對(duì)于五年后的不發(fā)行股票的公司。進(jìn)行公開發(fā)行股票的公司五年之后的平均年收益率只有5%，而進(jìn)行現(xiàn)金增資發(fā)行股票的平均年收益率僅僅只有7%。雖然證據(jù)已表明，公司公開募股的收益不佳，但現(xiàn)金增資發(fā)行股票是一種新的籌資方式。 在這不佳的經(jīng)濟(jì)績(jī)效下，為了實(shí)現(xiàn)收益,投資者將不得不投資不少于44%的錢，五年后獲得與不發(fā)行股票投資人相同的財(cái)富。令人驚訝的是，這個(gè)數(shù)字適用于首次公開招股及上市公司增資發(fā)行股票。而44 ％回報(bào)的區(qū)別取決于初始估價(jià)。只有一部分的公司股價(jià)表現(xiàn)為賬面價(jià)值。由于大多數(shù)上市公司增發(fā)后出現(xiàn)的高回報(bào)期，我們處理是否隨后的表現(xiàn)不佳，僅僅是一個(gè)長(zhǎng)期表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，極端的不發(fā)行股票的贏家大大超越發(fā)行股票的極端贏家。我們還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行公司表現(xiàn)不佳的程度隨時(shí)間變化：發(fā)行股票少的公司收益不一定比發(fā)行股票多的公司差。我們計(jì)算的績(jī)差使用的統(tǒng)計(jì)學(xué)的三種不同的程序。第一個(gè)步驟，計(jì)算t統(tǒng)計(jì)，每年發(fā)行期間發(fā)行企業(yè)相對(duì)不發(fā)行股票公司的回報(bào)。第二個(gè)步驟，計(jì)算使用一個(gè)橫截面時(shí)間序列的t統(tǒng)計(jì)對(duì)個(gè)別企業(yè)每月回報(bào)的回歸分析。第三個(gè)步驟，計(jì)算使用每月回報(bào)的三因子的時(shí)間序列，回歸分析t統(tǒng)計(jì)發(fā)行和不發(fā)行股票的公司的投資組合。所有這三個(gè)程序結(jié)果拒絕零假設(shè)。對(duì)發(fā)行公司的低回報(bào)率作出解釋。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的措施是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，β，略高于不發(fā)行股票的公司。這意味著發(fā)行人應(yīng)該有更高的回報(bào)。如上面提到的，發(fā)行人的表現(xiàn)不佳，不僅是代理只有長(zhǎng)期回報(bào)的逆轉(zhuǎn)，賬面價(jià)值的影響同樣可以解釋溫和的低回報(bào)率的部分。我們產(chǎn)生一個(gè)疑問：為什么企業(yè)發(fā)行股票，在未來五年為投資者產(chǎn)生如此低的回報(bào)？ 本文的其余部分組織如下。第一節(jié)，我們描述數(shù)據(jù)。第二節(jié)，對(duì)公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)的證據(jù)，1970年至1990年期間發(fā)行的股票和解決一些可能的解釋。第三節(jié)，總結(jié)調(diào)查結(jié)果，得出哪種方式更好些。第一節(jié)股票發(fā)行的數(shù)據(jù)公開發(fā)行股票我們選用4,753家1970年至1990年之間在美國(guó)上市的公司和在未來三年內(nèi)即將上市的公司，芝加哥研究中心（CRSP）納斯達(dá)克證券價(jià)格或美國(guó)證券交易所（AMEX）和紐約證券交易所（NYSE）每天的數(shù)據(jù)。封閉式基金，房地產(chǎn)投資信托基金，以及美國(guó)存托憑證被排除在我們的樣本。1970年至1990年期間上市公司的數(shù)據(jù)有幾個(gè)來源。1970年至1974年，“新市場(chǎng)名稱”投資經(jīng)銷商的精華部分被使用。1975年至1984年，運(yùn)用的是公開募股。1985年到1990年，我們購買上市的國(guó)際長(zhǎng)途電話信息服務(wù)公司和證券公司上市數(shù)據(jù)。1971年2月推出納斯達(dá)克后，大多數(shù)公司在納斯達(dá)克上市，雖然直到1972年12月14日證券價(jià)格研究中心沒有引進(jìn)納斯達(dá)克，盡管通常延遲自發(fā)行之日起6個(gè)月或以上，但還是有許多新上市的公司在美國(guó)證券交易所上市?，F(xiàn)金增資我們使用1970年至1990年期間的3702增發(fā)股票的樣本，其中包括一些新發(fā)行的股票。由于公用事業(yè)產(chǎn)品往往是與其他公司的不同，我們從樣中排除所有公用事業(yè)產(chǎn)品（標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)分類（SIC）的代碼491494）的股票。這些數(shù)據(jù)有以下幾個(gè)來源：1970年至1973年，證券和交易委員會(huì)（SEC）的注冊(cè)發(fā)行統(tǒng)計(jì)；1980年至1984年，萊德瑞，希恩，卡德爾（1991）樣品。其他時(shí)期，從證劵公司購買數(shù)據(jù)。我們的樣本包括美國(guó)證交所，紐約證交所和納斯達(dá)克上市公司，包括1972年12月以前幾年，證券價(jià)格研究中心開始評(píng)價(jià)納斯達(dá)克。3702支現(xiàn)金增資股票在2680家公司選取。取樣時(shí)期15家公司只有5種現(xiàn)金增資股。因此，我們的增發(fā)股票的樣本比全面采用的多。唯一的例外是考克, 瑪蘇立,和納德 (1993), 使用從1971年到1991年的5,694 個(gè)增資發(fā)股的樣本（其中許多是由公用事業(yè)）。這三位不像本文專注于公告期間收益。股票收益使用納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所，紐約證券交易所每日公布數(shù)據(jù)，我們收集發(fā)行股票的公司5年或早于其退市的幾年或1992年12月31日之前的數(shù)據(jù)。假設(shè)每年有252個(gè)交易日，但有的年份也有253個(gè)交易日，我們五年的日期通常是實(shí)際五周年的一個(gè)星期前。選擇的時(shí)間間隔來測(cè)量長(zhǎng)期性能的發(fā)行股票涉及的權(quán)衡：更大的間隔總的表現(xiàn)不佳，但有更大的回報(bào)變化。平衡這兩個(gè)特點(diǎn)，我們選擇了兩個(gè)間隔：一是為期三年（756個(gè)交易日），以方便比較與其他的研究，另一個(gè)是五年（1260個(gè)交易日）。我們選擇一個(gè)五年，勞倫（ 1993年）發(fā)現(xiàn)，首次公開招股的證據(jù)后根據(jù)間隔現(xiàn)不佳的約為五年。為了避免頻繁交易而產(chǎn)生問題，我們按股票交易收益按第一次上市的收盤價(jià)計(jì)算。我們不計(jì)算時(shí)間價(jià)值，首先，從20世紀(jì)70年代，對(duì)于公司來說在其上市前就有幾個(gè)月甚至幾年的經(jīng)營(yíng)時(shí)間。納斯達(dá)克等無法報(bào)告出公司1972年12月14日之前的數(shù)據(jù)。其次，單位產(chǎn)品通常涉及股份及認(rèn)股權(quán)證，我們只有單位發(fā)行價(jià)格（CRPS不報(bào)告單位價(jià)格，我們所有的回報(bào)只有普通股）。最后，最要的是對(duì)于投資者來說，他們購買股票是用發(fā)行價(jià)，而市場(chǎng)價(jià)格代表了幾種投資組合的加權(quán)平均價(jià)格。如果發(fā)行公司在被摘牌前，我們截?cái)嗥湓谠撊盏目偦貓?bào)。那么購買股票的回報(bào)率為： （1）其中，start是 CRSP的上市收盤價(jià)的日期，min[T,delist]是CRSP收盤的最后一天或3年條件或5年條件的最后一天，rit 表示公司I 在時(shí)間t的回報(bào)。由于我們正在使用的版本在1992年12月31日結(jié)束，所以對(duì)于我們樣本中的上市公司，退市日期不遲于此日期。配套公司對(duì)于每一個(gè)發(fā)行公司，配套公司，我們選擇不發(fā)行股票的公司。選擇一個(gè)匹配的公司，所有普通股，于每年12月31日上市，在CRSP證交所，紐約證交所和納斯達(dá)克還沒有發(fā)行股票在過去五年年的排名由他們的資本市場(chǎng)決定。企業(yè)與資本市場(chǎng)最接近，但高于發(fā)行公司的市值， 所以選擇配套公司。如果配套公司在合作結(jié)束之前被摘牌，或者配套公司是退市后的第一個(gè)配套公司，替代公司不發(fā)行股票的公司排名立刻高于原來的排名 。如果選定的配套公司有問題股票，我們將不選它。由于這些程序的原因，相同的時(shí)間間隔，買進(jìn)持有的回報(bào)，配套公司與不發(fā)行股票的公司是一樣的。這些程序同樣導(dǎo)致沒有預(yù)期或未來的回報(bào)，或在隱含的交易中少計(jì)回報(bào)。產(chǎn)業(yè)配套不這樣做有幾個(gè)原因。首先，如果企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期間，他們的提議采取的全行業(yè)不估值的優(yōu)勢(shì)，控制行業(yè)的影響將減少能力，以確定異常。其次，通常有少量的上市公司與問題公司有同樣的市值，導(dǎo)致配套公司出現(xiàn)同樣的問題。為控制對(duì)行業(yè)的影響，里特爾（1991）和拉詹和瑟威（ 1993年）對(duì)有關(guān)的IPO 進(jìn)行了實(shí)證研究。斯巴斯和阿弗萊克格雷夫斯（1995 ）在衡量上市公司增發(fā)的長(zhǎng)期性能的影響方面進(jìn)行了研究。他們研究發(fā)現(xiàn) ，約三分之一的上市公司增發(fā)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳受相關(guān)行業(yè)的影響。第二節(jié)公開募股和增資擴(kuò)股的時(shí)間序列的證據(jù)首次公開招股和上市公司增發(fā)股票，用加權(quán)平均我們計(jì)算發(fā)行公司歷年回報(bào)與它們的配套公司歷年買入并持有的回報(bào)。公式如下： （2）R表示持有期間的回報(bào)，i表示持有股票的時(shí)間，T表示股票上市時(shí)間，為了確保準(zhǔn)確，一年持有期為公司的T i是最大，在上市公司數(shù)據(jù)中。我們發(fā)現(xiàn)，回報(bào)在序列年間是存在關(guān)系的，回報(bào)的高低取決于在相同投資條件下投資組合在年底的分配比率。資產(chǎn)回報(bào)是年平均增長(zhǎng)率的相對(duì)值，而不是絕對(duì)值。加權(quán)購買并持有的公開募股上市公司回報(bào)在第一部分中我們研究，1970年至1990年之間上市的4753樣本公司的股票的收益。重點(diǎn)看三年的收益，接近與里特（1991）。因此看來，在1975年到1984年，現(xiàn)有的模式是一個(gè)有代表性的資本市場(chǎng)的較長(zhǎng)歷史的延伸。我們還研究持有五年的股票的收益。五年后上市的平均持有期間回報(bào)率只有16％。雖然沒有在表中顯示，4753新股的五年回報(bào)率是39 ％，它們的配套公司的回報(bào)率是16% 。反映出五年的購買和持有的回報(bào)分布的偏斜。 上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的歷年回報(bào)（1970——1990）樣本包括由公司隨后在納斯達(dá)克，美國(guó)證券交易所（AMEX），或在紐約證券交易所（NYSE）上市的4753支新股。并持有的股票以第t年的收盤價(jià)作為其購買價(jià)。收益用[((1 + Rit ))/(Y(l + Rmt))]來衡量Rit表是在退市日之前或股票上市三周年每個(gè)收盤日的回報(bào)，Rmt表示匹配公司在同樣的持有期間的收益。比如19世紀(jì)70年代，%的上市公司股票，投資一美元的投資組合得到的最終收益。發(fā)行了長(zhǎng)達(dá)五年的公司平均持有期為47個(gè)月。表1歷年收益增發(fā)股上市公司持有并購買的回報(bào)如果一個(gè)私營(yíng)企業(yè)，在投資者突然意識(shí)到，回報(bào)很低而拋售股票，它還是成功的，那么公眾會(huì)認(rèn)為國(guó)有公司將會(huì)有同樣的能力。然而很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，增資發(fā)行股票一公布股價(jià)會(huì)普遍上升，而且每次一發(fā)布果成功的民營(yíng)企業(yè)，投資者等的價(jià)格出售股票股價(jià)會(huì)上升3%，而不怎么會(huì)去關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。目前的證據(jù)，也有經(jīng)驗(yàn)豐富的發(fā)行人的低回報(bào)。表2顯示，在股票發(fā)行前，平均每個(gè)發(fā)行人都有72％的總回報(bào)。在表中沒有顯示出來的是，大約有一半的回報(bào)是因?yàn)槭袌?chǎng)的增長(zhǎng)，有一半是因?yàn)榘l(fā)行人優(yōu)與市場(chǎng)。在增資發(fā)行股票的五年中，購買并持有股票的回報(bào)是33%，然而同樣的購買并持有股票的配套公司的回報(bào)是93%。公開募股公司的回報(bào)也是一樣的，雖然沒在表中列示，但是它們的回報(bào)是8%，而他們的配套公司的回報(bào)是50%。實(shí)現(xiàn)在同一終端財(cái)富水平，所需要的投資表一和表二顯示的五年購買并持有的回報(bào)的數(shù)字，經(jīng)常被用來衡量不發(fā)行股票與發(fā)行股票的收益差異。為了說明這一點(diǎn)，假設(shè)不發(fā)行股票的一家公司的收盤價(jià)為10美元，而另一家發(fā)行股票的公司具有同樣的市場(chǎng)價(jià)值。%的回報(bào)，意味著它的配套公司，不發(fā)行股票公司股價(jià)。 ％ ，需要相同的$ （ $ = $ ） 。為了有相同的收益水平，%的價(jià)格購買股票。表2增資擴(kuò)股的上市公司股票收益表2表示，1970年至1990年上市公司增資擴(kuò)股的長(zhǎng)期績(jī)效，樣本包括3702涉及至少有一些在納斯達(dá)克上市的新的增資發(fā)行股票的公司，上市公司股份（小學(xué)或小學(xué)和中學(xué)合并股份）美國(guó)證券交易所（AMEX），或紐約證券交易所（ NYSE ）。所提供的服務(wù)事業(yè)（ SIC代碼491494 ）被排除在外。之前的回報(bào)是原材料購買和持有收益為252交易日結(jié)束發(fā)行日期。如果少于252個(gè)交易日，在較短的持有期間使用。在公眾面前不到一年之前的增資發(fā)行股票公司，前回報(bào)是衡量從第一CRSP的上市收盤價(jià)。財(cái)富系數(shù)計(jì)算，其中瑞特是從收盤價(jià)持有期回報(bào)直到退市日期或三年（或五年）周年的早期發(fā)行日期。股票年均回報(bào)雖然五年持有期間每年的回報(bào)率，公開發(fā)行股票公司的是16%，增資發(fā)行股票公司的是33%，依照慣例這個(gè)報(bào)告的是每年的回報(bào)率。在第三節(jié)和表2，我們呈現(xiàn)的是發(fā)行公司和它的配套公司五年經(jīng)營(yíng)期間的回報(bào)。在第三節(jié)中我們把每年平均分成兩段。對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富和匱乏的發(fā)行人，回報(bào)都低于他們配套公司的。對(duì)于這兩類人，在股票發(fā)行六個(gè)月期間回報(bào)是沒有差別的。在未來的18個(gè)月里嚴(yán)重表現(xiàn)不佳。第五個(gè)年頭，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象明顯減弱。在第三節(jié)中我們沒有列示在第六年第七年業(yè)績(jī)提升還是僅有1%的。在最后一欄我們列示了五年期間，發(fā)行與不發(fā)行的公司在同樣的市場(chǎng)條件下每年的幾何平均回報(bào)率。公開上市的公司每年的回報(bào)率為5%，而其配套公司的年回報(bào)率為12%，兩者每年相差7%。增資發(fā)行股票公司每年回報(bào)率為7%，其配套公司的年回報(bào)率為15%，每年比其低8%。這也是值得注意的，在我們的樣本期間平均每年7％的回報(bào)率不高于國(guó)庫券收益率。在表3的第3和第7行中，我們的零假設(shè)為t統(tǒng)計(jì)報(bào)告發(fā)行公司和他們的配套企業(yè)之間每年的回報(bào)差異是零。除新股在他們的第五個(gè)年頭，可以拒絕零假設(shè)在統(tǒng)計(jì)意義的高層次，在第二年t統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果新股 ，增資擴(kuò)股的 。 t統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)偏差RIT平均為