【正文】 說明了公司經(jīng)營風險與財務風險的關系 C 說明了銷售對 EPS的直接敏感程度 EPSN ＝ EPSO （ 1＋ ? S％ DCL） 三、 杠桿效應分析 一、最佳資本結構的判斷標準 基本標準： A 公司價值最大（股東財富最大） B 綜合資金成本率最低 輔助標準： A 能籌集到的資金最充分 B 財務風險較小 C 資金利用水平最高 D 資金彈性較好 四、 資本結構分析 二、理性負債的基本標準 （ 1） 投資報酬率大于負債利率 （ 2） 目標銷售量（額）大于臨界銷售量（額） A、 經(jīng)營利潤足以彌補 FC和 I； B、 每股收益最大（在同等風險下） （ 3） 在可以預見的將來，現(xiàn)金流量是充 分的 四、 資本結構分析 三、每股收益無差別點分析 某公司原有資本總額 700萬元，其中債務資本 200萬元，年利率 12％。發(fā)行股票 10萬股，每股面值 50元。為了擴大經(jīng)營規(guī)模，預計要追加籌資 300萬元，追加籌資后公司預計年銷售額 1000萬元，現(xiàn)有兩種籌資方案： A 增發(fā) 6萬股股票，每股發(fā)行面值仍為 50元。 B全部進行長期借款，負債利率仍為 12％ 四、 資本結構分析 公司固定成本為 180萬元，變動成本率為 60％，所得稅率為 33％。 （ S－ 60％ S－ 180－ 24）（ 1－ 33％） 10＋ 6 ＝（ S－ 60％ S－ 180－ 24－ 36）（ 1－ 33％） 10 S＝ 750萬元 四、 資本結構分析 目標銷售額 臨界銷售額 負債籌資有利 目標銷售額 =臨界銷售額 負債與權益籌資相同 目標銷售額 臨界銷售額 權益籌資有利 EPS= (750－ 750 60％－ 180－ 24）（ 1－ 33％） 16 ＝（ 750 40％－ 180－ 24－ 36）（ 1－ 33％） 10 ＝ / 股 四、 資本結構分析 四、籌資無差異價格分析 股權發(fā)行的無差異價格 P： E－ I0－ C K K S0 E＝ EBIT I0＝ 籌資前利息成本 C＝ 新籌資的資本總額 K＝ 新籌資的負債成本率 S0＝ 新籌資前的股數(shù) 四、 資本結構分析 在前提因素不變的情況下，公司是否要進行股權籌資或股權籌資的比率，關鍵在于新股的擬發(fā)行價格與其無差異價格的的比較。 當新股發(fā)行價格＝無差異價格時，從理論上講公司采用權益資本或負債資本籌資相同。 當新股發(fā)行價格 無差異價格時，公司采用權益資本籌資比負債資本籌資更有利。并可根據(jù)逐步接近無差異價格的原理確定公司資本結構。 當新股發(fā)行價格 無差異價格時，公司采用負債資本籌資比權益資本籌資更有利。 新股發(fā)行價大于無差異價是股權籌資必要條件 四、 資本結構分析 用上述舉例說明： EBIT＝ 1000－ 600－ 180＝ 220萬 新股發(fā)行無差異價格： （ 220－ 24－ 300 12％）247。（ 12％ 10） =133元 由于新股發(fā)行無差異價格 擬發(fā)行價格 (13350) 所以公司應采用負債籌資對公司的盈利能力最大。 如公司較低負債更少的公司籌資，無差異價格進 一步提升： (22024200 12%)/12% 10=143元 說明公司的盈利能力進一步下降 . 四、 資本結構分析 如公司進一步擴大負債籌資 , 無差異價格就會下 降： ： (220－ 24－ 500 12%) /12% 10=113元 在當前的盈利水平下，公司最大負債籌資的確定： （ 220－ 24－ X 12％） / 12% 10＝ 50 負債籌資額 X＝ 1133萬元 資產負債率＝（ 1133＋ 200） / (1133+700）＝ 72％ 如公司新股發(fā)行價為 100元，如仍小于無差異價格 應重新確定公司最大負債籌資額： （ 220－ 24－ X 12％） / 12% 10＝ 100 負債籌資額 X＝ 633萬元 資產負債率＝（ 633＋ 200） / (633+700）＝ 62％ 四、 資本結構分析 五、最佳資本結構的市場價值判明 ? 公司的市場價值 V應等于股票的總價值 S加上債務的價值 B， 即： V＝ S＋ B。 ? 為簡化和穩(wěn)健起見，債務的價值就等于它的面值，而股票的價值則可以通過下列公式計算： S＝（ EBIT－ I） （ 1－ T） / KS EBIT－ 息稅前利潤、 T－ 所得稅率、 I－ 年利息率、 KS－ 權益資本成本率 四、 資本結構分析 ? 采用資本資產定價模型，可以計算出 KS。 KS ＝ RS＝ RF＋ 223。（ RM－ RF） RF－ 無風險報酬率， 223。 － 貝他系數(shù)， RM－ 平均風險報酬率 ? 公司的資本成本，應根據(jù)加權平均資金成本率來計算，其計算公式如下： KW＝ KB（ B/V） （ 1－ T）＋ KS（ S/V） KW－ 加權平均資本成本率 KB－ 稅前債務資本成本率 四、 資本結構分析 ? 舉例 某公司 年的息稅前利潤額為 500萬元，資本全部有股本構成，股票面值為2022萬元，所得稅率 40％。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發(fā)放債券來購回部分股本，對公司的資本結構進行調整。經(jīng)過市場分析，目前的債務利率和權益資本成本率等見下表。 四、 資本結構分析 債券的市 稅前債務 股票 無風險 平均風險 權益資本 場價值 B 成本率 KB 223。 值 報酬率 RF 報酬率 RM 成本率 KS 0 － 10% 14% %* 2 10％ 10% 14% 15% 4 10％ 10% 14% % 6 12％ 10% 14% % 8 14％ 10% 14% % 10 16％ 10% 14% % *%=10% + （ 14％－ 10％） 注：單位－百萬元 四、 資本結構分析 債券的市 股票市場 公司市場 稅前債務 權益資本 加權平均 場價值 B 價值 S 價值 V 成本率 KB 成本率 KS 成本率 KW 0 * － % %** 2 10% 15% % 4 10% % % 6 12% % % 8 14% % % 10 16% % % **=(500 60%)/% 。 =[500(200 10%)] 60% / 15% *%= 100% %=15% +10% 2/ 60%=%+% %=% +10% 4/ 60%=%+% 四、 資本結構分析 ? 從上述分析可以看出，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。 ? 當公司調整資本結構，增加負債比例后，開始階段，公司的總價值開始上升，同時其加權平均資金成本率也逐步下降。 ? 當達到臨界點時，即債務在 600萬元時，公司的總價值最大，其公司的加權平均資金成本率也是最低的。 ? 但超越了這個臨界點，如負債比例如繼續(xù)增長，公司的總價值開始下降，同時公司的加權平均資金成本率也提高了。 ? 所以 ,負債 600萬元的資本結構是最佳資本結構 。 四、 資本結構分析 一、 傳統(tǒng)資本結構理論 ? 基本假設 公司資本只有負債資本和普通股資本兩種構成 公司的息稅前利潤穩(wěn)定，即公司的新增長為零， 每年的收益都以股利的形式全部支付給股東。 不考慮公司的所得稅因素 ? 這樣公司的股票價格就是非增長的永續(xù)年金 ? S0＝ D1/KS = E1/KS S0股票價格 , D1股利 , E1盈利 ,KS權益資本成本率 五、 資本結構理論 ? 三種主要理論 凈收益理論（ Net Ine Theory) 認為由于財務杠桿效應，只要增加負債就能降低公司的綜合成本率，并提高公司的總價值。 凈營業(yè)收入理論 (Net Operation Ine Theory) 認為公司負債比例的增加，不會影響負債和權益資本的成本率，所有對公司價值也沒有影響。 傳統(tǒng)理論（ Traditional Theory) 是介于凈收益理論和凈營業(yè)收入理論之間的折中性觀點。 認為適度增加負債對提高公司價值是有利的，但過度負債會增加財務風險，負債的杠桿收益將被風險抵銷，使公司總價值下降。 五、 資本結構理論 二、 MM理論 (Modigliani amp。 Miller Theory) ? 基本假設 不考慮經(jīng)營成本、傭金和稅收 投資者可以進行各種套利活動，不受法律制約 負債的利率是穩(wěn)定，即不考慮負債風險 公司的經(jīng)營風險可用 EBIT來衡量，同一經(jīng)營風險的公司處于相同的風險等級。 投資者對未來的收益和風險的估計是相同的 公司的各期的現(xiàn)金流量、 EBIT是穩(wěn)定的，即公司的增長率為零。 五、 資本結構理論 ? 基本結論 不考慮公司稅的 MM理論－－命題一和命題二 在不考慮公司稅的情況下，公司的資本結構不會影響公司的價值 ,即不存在最佳資本結構。 考慮公司稅的 MM理論－－命題三和命題四 在考慮公司稅的情況下，由于利息費用在稅前開支，負債就具有抵稅的作用，所有利用負債就能降低公司的資金成本率，并能增加公司的價值。這時，負債比率高對公司是有利的 五、 資本結構理論 三、權衡理論（ Tradeoff Theory) 權衡理論是對 MM理論的發(fā)展，因為 MM理論忽視了負債帶來的風險和額外費用。 財務危機成本－指公司由于負債而發(fā)生的額外費用和各種機會成本，直至破產成本。 代理成本－指由于債務資本和權益資本的代理經(jīng)管所支付的代價，及為了保證資本經(jīng)營的良好所支付的各種額外費用和機會成本等 權衡理論的基本模型 VL＝ VU＋ TB－ FPV－ TPV 負債公司價值＝無負債公司價值＋負債抵稅收益 －財務危機成本－代理成本 五、 資本結構理論 四、優(yōu)序理論 (Pecking order Theory) Myers對公司融資理論和實踐進行了總結研究 ,提出與靜態(tài)權衡理論相競爭的理論，就是著名的優(yōu)序理論。即公司傾向于首先采用內部籌資，譬如留存收益，并且不會傳遞任何可能對股價不利的信息；如確實需要外源籌資，公司首先應選擇債權籌資，在不可能或成本過高的前提下，再選擇外部股權籌資，但這種籌資可能向外部傳遞對公司股價不利的信息。 根據(jù)優(yōu)序理