【正文】 漲期權執(zhí)行價格為 15元的看漲期權圖 ： 高管參與激勵計劃后的損益圖 圖 ： 買賣看漲期權后的綜合收益圖 該 企業(yè)購買了 20230份執(zhí)行價格為 10元的看漲期權，同時出售 20230份執(zhí)行價格為15元的看漲期權， 1份看漲期權 的 損益。 購買一份執(zhí)行價格為 10元的看漲期權 出售一份執(zhí)行價格為 15元的看漲期權 = 站 在企業(yè)決策的角度來說 ， 其實施此激勵計劃的成本就是 20230份執(zhí)行價格為 10元的看漲期權 與 20230份直接價格為 15元的看漲期權的價值差 。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 65 實物 期權的 原理 在 期權方法下，投資方案的 凈現(xiàn)值 可由 兩部分 構成，一部分是傳統(tǒng)的基本凈現(xiàn)值，另一部分是期權價值。 ROR VN P VN P V +=考慮了實物期權價值以后項目當前的總價值 項目的實物期權價值 KST2σr 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 66 實物 期權的 原理 項目 變量 看漲期權 為獲得資產(chǎn)而要求的支出 K 執(zhí)行價格 所獲資產(chǎn)的價值 S 當前的股票價格 決策可延遲的時間 T 期權有效期 標的資產(chǎn)的風險 股票連續(xù)復利收益率的方差 資金的時間價值 r 無風險利率 將 項目投資看成是一項看漲期權，通過確立項目特征因素與期權價值決定因素之間的關系，運用期權定價方法評價企業(yè)投資項目的價值 ， 下表是 將 項目特征因素 轉換 成期權變量。 2σKST2σr 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 67 實物 期權的 原理 除了 用傳統(tǒng)的減式表示凈現(xiàn)值以外，還可以用商式得到凈現(xiàn)值 率 : /qN P V P V P V? （ 期 望 凈 現(xiàn) 金 流 ） （ 資 本 支 出 ）N P V q 1 N P V q 11 . 0累計方差 T2?低高虛值狀態(tài) 實值狀態(tài)看漲期權的價值沿此方向增加按照資產(chǎn)價值的百分比表示的由 B S 模型計算的歐式看漲期權的價值看漲期權的價值沿此方向增加看漲期權的價值沿此方向增加不執(zhí)行 執(zhí)行 由于 大多數(shù)投資決策時間延遲的情況，投資項目就如同一個尚未到期的期權， NPVq需結合項目的風險特征來反映項目的實際價值 。 項目 隱含著的單位時間內項目收益的波動性用收益率的方差來衡量 ， 累計方差的值越大，期權的價值就越高。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 68 實物 期權的 原理 qN P V PV?標 的 資 產(chǎn) 價 值（ 執(zhí) 行 價 格 ）? 為了更好地做出決策，應將 NPV和累計方差一同考慮 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 69 實物 期權的 原理 虛值狀態(tài)實值狀態(tài)1 . 0累計方差 T2?低高Ⅵ . 永遠不執(zhí)行 Ⅰ . 現(xiàn)在執(zhí)行Ⅴ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計方差也很低 ， 項目前景黯淡 。Ⅱ . N P V 0 ， 并且N P V q 1 , 存在累計方差 。 如果方案可以就等待 ， 否則就提前執(zhí)行 。Ⅳ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計方差高 ， 項目前景黯淡 ， 這類項目有待于積極開發(fā) 。Ⅲ . N P V 0 ， 但項目前景很好 ， 因為 N P V q 1 ,累計方差也很高 。圖 的右半 部分 ? 區(qū)域 Ⅰ 是無累計方差的期權，處于實值狀態(tài)（ NPV0），等待是無價值的所以應該立即執(zhí)行 。 ? 區(qū)域 Ⅱ 也處于實值狀態(tài)，但這些期權仍有累計方差，如果可能公司應該等待機會去執(zhí)行，但若標的資產(chǎn)的價值正在不斷損耗，就應該提早執(zhí)行。比如說，當這類項目面臨著競爭對手的爭奪時，投資者會立即進行投資 。 ? 區(qū)域 Ⅲ 因 NPVq1，盡管 NPV0，很多項目有機會進入 實值 狀態(tài)。 NPV=0的 點組成一條 曲線，試證明。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 70 實物 期權的 原理 圖的 左 半部分 ? 區(qū)域 Ⅵ 在最頂端，其累計方差為 0，因此這類期權從不執(zhí)行 。 ? 區(qū)域 Ⅴ 包含了相對來說無發(fā)展前途的期權，他們 的 NPVq 和（或 ） 的 值都很低，這類項目中的大多數(shù)也將不被執(zhí)行，不論他們是否受到重視 。 ? 區(qū)域 Ⅳ 中的期權，雖然 NPVq的 值很低，但 的 值很高，對于這類項目要積極進行培養(yǎng)和開發(fā)以便進入實值狀態(tài)。 ? T? T虛值狀態(tài)實值狀態(tài)1 . 0累計方差 T2?低高Ⅵ . 永遠不執(zhí)行 Ⅰ . 現(xiàn)在執(zhí)行Ⅴ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計方差也很低 ， 項目前景黯淡 。Ⅱ . N P V 0 ， 并且N P V q 1 , 存在累計方差 。 如果方案可以就等待 ， 否則就提前執(zhí)行 。Ⅳ . N P V 0 ， N P V q 1 ,累計方差高 ， 項目前景黯淡 ， 這類項目有待于積極開發(fā) 。Ⅲ . N P V 0 ， 但項目前景很好 ， 因為 N P V q 1 ,累計方差也很高 。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 71 項目 實施給企業(yè)帶來的未來投資機會即為項目的擴張期權。擴張期權能讓企業(yè)在市場條件比預期好時擴大它的生產(chǎn)能力：擴大現(xiàn)有生產(chǎn)線、擴展到新的銷售市場或是增加新產(chǎn)品的機會 。 傳統(tǒng) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 低估了 擁有擴張期權的項目的 價值。 擴張 期權 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 72 擴張期權 ? 項目 第二階段是否進行投資依賴于項目第一階段的經(jīng)營狀況：若第一階段新產(chǎn)品市場反映良好，預期第二階段的投資收益將大于投資成本，公司將繼續(xù)投資項目的第二階段 ；若 第一階段新產(chǎn)品市場反映較差，預期第二階段的投資收益將低于投資成本，則公司將放棄投資項目的第二階段 。 ? 項目 第一階段的投資內嵌有擴張期權，它使公司擁有了進行項目第二階段投資的選擇權： 第二階段項目的營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值即為期權標的資產(chǎn)的當前價值 ； 第二階段的投資成本即為期權的執(zhí)行價格 。 【 例 】 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 73 擴張期權 ? 若 H公司該新藥品項目 第一階段 （ 為期 3年 ）的初始投資需要 500萬元，預計每年帶來的營業(yè)現(xiàn)金流量為 200萬元 ； ? 第二 階段 （ 為期 6年 ）預計將需要投資 1500萬元，每年的預期營業(yè)現(xiàn)金流量為 400萬元，營業(yè)現(xiàn)金流量的標準差為25%。 ? 假設 H公司使用 12%的資本成本對項目進行評估，且市場的 無風險收益率為 6%，計算擴張期權的價值以及考慮擴張期權價值后項目第一階段的 凈現(xiàn)值。 【 例 】 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 74 擴張期權 步驟 1：分析傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下項目第一階段的凈現(xiàn)值。 年份 0 1 2 3 營業(yè)現(xiàn)金流量 200 200 200 營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值（ 12%） 營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計 初始投資 500 凈現(xiàn)值 在傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，項目第一階段的凈現(xiàn)值為， H公司不應當對項目進行投資。 步驟 2： 分析以項目第二階段為標的資產(chǎn)的擴張期權的價值。 根據(jù)第二階段營業(yè)現(xiàn)金流量計算標的資產(chǎn)的當前價值 （ S）： 33S 400 ( P / A , 12% , 6 ) / ( 1 12% )400 14 / ( 1 12 117 %)? ? ?? ? ? ? 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 75 擴張期權 根據(jù)第二階段投資額計算標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格現(xiàn)值 （ ） ?rTKer T 6% * 3 125 e 150 0 1e??? ? ?計算以項目第二階段為標的資產(chǎn)的擴張期權的價值： 212l n( / K ) ( r / 2 ) TdTl n( / 150 0 +[ 6% + 25%S117 / 2 ] 3 9525% 3? ? ???????） （ ）21d d T 25% 3 ? ? ? ? ? ? ? ?rT12N 95C S N ( d ) K e N ( d )1252 .911170. N 35 169. 0457?? ? ????（ ） （ ）投資項目第一階段帶來的以項目第二階段為標的資產(chǎn)的擴張期權的價值為。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 76 擴張期權 步驟 3：計算考慮擴張期權后項目第一階段的凈現(xiàn)值。 考慮擴張期權后項目 第一階段 凈現(xiàn)值 = 未 考慮擴張期權項目第一階段 凈現(xiàn)值 + 擴張 期權價值 經(jīng)擴張期權價值調整后，項目第一階段的凈現(xiàn)值為， H公司應當對項目進行投資。 R RON P V N P V V 19. 63 1 69. 04 149 .41? ? ? ??? 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 77 時機 選擇期權 運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估法，項目或者被接受，或者被拒絕。然而，有些情況下 即使項目的凈現(xiàn)值為正也不一定必須馬上投資 。延后一段時間、待項目的市場情況進一步明朗后再決定是否投資，往往能明顯降低投資的風險。 然而，延遲投資往往也是有成本的，它可能意味著企業(yè)必須放棄項目早期的現(xiàn)金流量甚至失去先發(fā)優(yōu)勢。因此， 時機選擇期權往往是以項目價值為標的資產(chǎn)、以等待投資的投資額為執(zhí)行價格的支付股息的歐式看漲期權 。 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 78 時機 選擇期權 ? 若 M公司現(xiàn)在投資或 1年后投資， 超市 的投資成本均為3000萬元。由于 Y地段是新開發(fā)地段，超市的市場前景尚不明朗，如果現(xiàn)在投資，目前預期每年可帶來的稅后營業(yè)現(xiàn)金流量為 480萬元 。 ? 若 一年后投資超市，由于對超市客流量的深入了解，可進一步判斷超市的盈利能力，超市年稅后營業(yè)現(xiàn)金流量將為 300萬或 600萬元。但若 1年后投資將喪失第 1年的營業(yè)現(xiàn)金流量 。 ? 假設 該超市項目是永續(xù)的且資本成本為 15%，市場的無風險收益率為 6%。 M公司應該何時進行該項目投資？ 【 例 】 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 79 時機 選擇期權 步驟 1：計算立即投資時項目的凈現(xiàn)值 。 480 3000 20015凈 現(xiàn) 值 = = % 可知， 200N P VN P V1R ??， 若立即投資項目可帶來 200萬元的凈現(xiàn)值。 步驟 2：計算延期投資期權的價值。 ① 計算項目價值的上升收益率和下降收益率，并根據(jù)風險中性評估原理計算上升概率和下降概率。 一年后項目上升價值： 600400015% =一年后項目下降價值： 300 202315% =上升收益率： 60 0 40 00 / 30 00 .3 %1 53 3??（ ）下降收益率： ( 3 0 0 2 0 0 0 ) / 3 0 0 0 1 2 3 . 3 3 %?? 實物期權 《 公司財務管理 》 馬忠編著 第 9 章 期權 80 時機 選擇期權 6 % 5 3 . 3 3 % 2 3 . 3 3 % 1 0 . 3 8 2 6 0 . 6 1 7 4? ? ? ?? ? ???期 望 報 酬 率 上 升 收 益 率 上 升 概 率 下 降 收 益 率 下 降 概 率上 升 概 率 （ 上 升 概 率 ）上 升 概 率 ； 下 降 概 率② 計算期權在第 1年末的可能價值，進而得到延期投資期權的現(xiàn)值 。 分析：看漲期權的到期日