【導(dǎo)讀】風(fēng)險(xiǎn)投資是其中最為重要的兩種。二者間有許多相同之處，比如都適用于各種規(guī)。師和會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)都起著極為重要的作用等等。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)。展期，基本風(fēng)險(xiǎn)和高成長項(xiàng)目的開發(fā)與建設(shè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。項(xiàng)目生產(chǎn)的利潤。資貸款，核心是歸還貸款的資金來自于項(xiàng)目本身，而不是其它來源。的信用能力作為重要因素來考慮。的一種權(quán)益資本。轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。目前由國內(nèi)銀行作牽頭行或者完。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類有很多種，但。盡職調(diào)查并期待得到較高的回報(bào)。司的規(guī)模小，需要資金力量也小，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所冒風(fēng)險(xiǎn)也有限。j、項(xiàng)目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金；j、是否具有財(cái)產(chǎn)保全措施。

　　

【正文】 說明 ,成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累 ,其次是發(fā)行債券 ,最后才是發(fā)行股票。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重 ,這個(gè)差額有時(shí)甚至達(dá)到 10 倍。在這樣的市場上 ,債券發(fā)行占據(jù)主要位置 ,股票發(fā)行只是配角。 在成熟市場盛行債券融資的情況下 ,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的 ,我們可以從三個(gè)方面進(jìn) 行分析：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 ,二是股票融資的成本較低 ,三是債券市場不發(fā)達(dá)。 不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。 我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜 ,包括國有股、法人股、內(nèi)部職工股、 a 股、 b股、 h 股等 ,其中國有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時(shí)不能上市流通。從 2020 年的統(tǒng)計(jì)看 ,未流通股占總股本的比重為 65%,其中國有股的比重達(dá) 44%,處于絕對控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高 ,達(dá) 19%。這種以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)特征 ,導(dǎo)致上市公司以大股東的利益為主導(dǎo) ,而忽視中小股東的利益 ,進(jìn)而對上市公司的融資模式 、融資能力及經(jīng)營業(yè)績都產(chǎn)生了不利影響。 上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對成本。 在目前的股票市場 ,上市公司通過股票融資的成本是較低的。股票融資的成本主要包括以下幾個(gè)方面： (1) 股票分紅。股票分紅的具體指標(biāo)是股息率 ,股息是市盈率的倒數(shù)。按照目前 60 倍的市盈率 ,股息率只有 %,低于債券融資利率 (目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是 %和 %),更低于銀行借款成本 (目前三年期借款的年利率為 %,五年期借款的年利率為 %。 )。而且更為重要的是 ,上市公司往往采取種種做法 ,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利 ,因此 ,股票分紅的支出是極低的 (參見表 1)。由于證監(jiān)會(huì)對現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定 ,2020 年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達(dá) 699 家 ,較 1999 年的 335 家增加了一倍多 ,但平均支付的股息約下降了 22%。由此可見 ,上市公司支付的股息實(shí)際是很低的 ,股息支出對上市公司并不構(gòu)成太大的成本。 (2) )股票融資費(fèi)用。目前大盤股的每股發(fā)行成本是 元 ,小盤股大約是 ,按新股發(fā)行市盈率 25倍計(jì)算 ,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的 %1%,小盤股大概是 %；配股的承銷費(fèi)用為 %。 (3) 紅利的稅收問題。目前對股票投資的紅利征收 20%的稅收。 (4) 發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重 ,從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)。但這種情況在我國現(xiàn)在基本上不存在。 因此 ,我國上市公司的股票融資成本較低 ,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇。 債券市場不發(fā)達(dá)也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。 我們知道 ,債券是成熟市場更 為廣泛的融資方式 ,這與其發(fā)達(dá)的債券市場分不開的。相反 ,我國的債券市場卻受到了較多冷遇。自 1987 年至 1998 年的 12 年間 ,我國企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行約 1360 億元 ,不及我國股票市場一年的融資額。為發(fā)展我國的債券市場 ,新的債券管理辦法在積極的醞釀之中 ,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場化的規(guī)定 ,從而使債券市場獲得規(guī)范、健康的發(fā)展 ,引導(dǎo)更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進(jìn)入資本市場。 三、偏好股票融資帶來的問題 由于上述原因 ,我國上市公司偏好股票融資 ,而忽視債務(wù)融資。這種不正常的融資模式帶來的 問題是多方面的 ,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。 首先 ,在股票市場上進(jìn)一步融資的低成本 ,使上市公司感到可以很輕松地融資 ,股本擴(kuò)張對上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力 ,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。 我們看到 ,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠(yuǎn)利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后 ,又隨意地變更投資方向?？梢哉f是低成本的股票融資助長了它們的這種行為 ,而以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其無障礙地按照自己 的意志行事 ,中小股東的利益則少有顧及。 還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金 ,直接或間接地投入到證券市場 ,參與股市的投機(jī)炒作 ,獲取投資收益 ,彌補(bǔ)主業(yè)的不足。由于去年股市整體運(yùn)行較好 ,許多上市公司通過參與股市 ,獲得可觀的短期收益 ,使其財(cái)務(wù)報(bào)表得到修飾 ,這種情況在 2020 年報(bào)中表現(xiàn)得特別突出。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目 ,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能 ,造成資源的巨大浪費(fèi) ,同時(shí)也扭曲了證券市場的資源配置功能。其次 ,我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。 根據(jù)財(cái)務(wù)理論 ,當(dāng)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較高時(shí) ,股票融資的成本較高 ,這時(shí)應(yīng)該選擇債務(wù)融資。而當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益率較低時(shí) ,應(yīng)該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于 10%的規(guī)定 ,很顯然 ,預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。在這種情況下 ,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？ 一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實(shí)的 ,因而預(yù)測數(shù)據(jù)是不可靠的。另一種解釋是在對未來的分配上 ,控股股東可以控制公司的股利 分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā) ,從而在事實(shí)上獲取極其廉價(jià)的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠(yuǎn)的利益分享問題 ,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事 ,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。 最后 ,從長期來看 ,上市公司偏好股票融資的行為對企業(yè)的最大影響是持續(xù)盈利能力的下降。 這是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題 ,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從上市公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)走勢(見 附圖 ),可以清楚地看到我國上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢。從整體看 ,上市公司在 1995 年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為 %； 1998 年降至最低 ,為 %；2020 年達(dá)到 %,5 年來下降幅度達(dá) 28%。 我們再看配股對上市公司的影響。由于配股的資格要求 ,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到 6%以上 ,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達(dá)不到 ,配股對公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負(fù)面影響 ,從而對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來負(fù)面影響。從 1993 年進(jìn)行配股的 93 家上市公司看 ,其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當(dāng)年為 %,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢 ,到 1996 年達(dá)到 %,2020 年底則僅為%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢 (見表 2)。表 2 列出了歷年實(shí)施配股的上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化情況。這說明 ,上市公司通過配股資金投資的項(xiàng)目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報(bào)率 ,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平 ,進(jìn)而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。 因此 ,利用股票融資對企業(yè)的發(fā)展來講 ,并不都是有利的；相反 ,不合理地利用股票融資 ,對企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負(fù)面影響。因此 ,上市公司應(yīng)該合理利用融資 手段 ,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。 四、合理利用融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展 按照前面的分析 ,我們知道 ,股票融資與債務(wù)融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段 ,我國上市公司偏好股票融資 ,對其發(fā)展并不是有利的 ,相反會(huì)帶來許多問題。因此 ,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營特點(diǎn)、融資成本等多種因素 ,合理利用融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)的健康、持續(xù)增長。 在決定如何融資之前 ,上市公司必須改變認(rèn)識(shí)上的偏差 ,即資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好。 目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為 80%左右。西方一些發(fā)達(dá)國家 ,如日本、德國、意大利等 ,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低 ,日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) %,德國緊隨其后為 %,意大利為 %,法國為 %。即使對資本市場高度發(fā)達(dá)的美國來說 ,其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)%?？梢?,我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不算高 ,與發(fā)達(dá)國家比較起來只能算是中等。 我國企業(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場為國企“輸血” ,而不在其它深層次問題上尋找對策 ,一段時(shí)間后國企的資本負(fù)債率還會(huì)上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn) ,如東方航空、 st 包裝、廣州冷機(jī)、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。所以 ,對困境中的國有企業(yè)來說 ,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持 ,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。只要資產(chǎn)盈利率不提高 ,無論運(yùn)用何等高級的金融工具 ,輸再多的血都無濟(jì)于事。因此 ,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上 ,應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識(shí)。當(dāng)前我國企業(yè)對上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺 ,這種情況是十分危險(xiǎn)的。 上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā) ,以公司的持續(xù)增長為前提 ,綜合考慮 ,確定融資策略。 從上市公司融資成本 的角度來看 ,目前企業(yè)債券相對股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯 ,但通過債券融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用 ,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面 ,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較好的的情況下 ,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此 ,債券融資符合上市公司的長遠(yuǎn)利益 ,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。 另外 ,我們應(yīng)看到 ,為促使上市公司合理融資 ,證監(jiān)會(huì)對上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定 ,這將提高股票融資的成本 ,使債券融資的優(yōu)勢上升。同時(shí) ,證監(jiān)會(huì)在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健 全方面也推出了積極手段 ,如國有股的流通、獨(dú)立董事的推行等 ,都將使上市公司的融資手段更合理 ,更有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 為促進(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資 ,需要加強(qiáng)債券市場的建設(shè)。 從企業(yè)債券市場的角度來看 ,中國企業(yè)債券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展 ,對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。但不容置疑的是 ,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題 ,其功能定位存在一定的偏差。企業(yè)債券對滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司 ,深度涉足企業(yè)債券市場、積極推進(jìn)企業(yè)債 券監(jiān)管體制的改革 ,必將對中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠(yuǎn)的影響。另外 ,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出 ,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。因此 ,通過加強(qiáng)債券市場的建設(shè) ,將有利于促進(jìn)上市公司參與債券融資 ,從而改變目前相對單一的融資模式?？傊?,我國上市公司對股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況 ,科學(xué)決策 ,合理利用多種融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。 bot 的融資計(jì)劃 項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的成本費(fèi)用和完工進(jìn)度制定財(cái)務(wù)計(jì)劃， 不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。財(cái)務(wù)計(jì)劃應(yīng)作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和項(xiàng)目的順利開發(fā)。 bot 項(xiàng)目的總投資構(gòu)成包括： ① 投資前費(fèi)用，指確立項(xiàng)目和初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)所發(fā)生的費(fèi)用； ② 招投標(biāo)費(fèi)用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進(jìn)行談判所發(fā)生的費(fèi)用； ③ 項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)用，指在初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行可靠性研究等所需的費(fèi)用； ④ 建設(shè)費(fèi)用，指項(xiàng)目進(jìn)行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費(fèi)用，是總投資的 主要組成部分； ⑤ 運(yùn)營費(fèi)用； ⑥ 移交費(fèi)用。 項(xiàng)目投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用在項(xiàng)目運(yùn)營前不會(huì)有任何結(jié)果，若項(xiàng)目失敗則可能元任何回報(bào)，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風(fēng)險(xiǎn)資金。項(xiàng)目公司成立后，投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用計(jì)人項(xiàng)目的權(quán)益資金， 招投標(biāo)費(fèi)用由政府和發(fā)起人分別負(fù)擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費(fèi)用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費(fèi)用，發(fā)起人的費(fèi)用在項(xiàng)目公司成立后計(jì)入權(quán)益資金。有時(shí)，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權(quán)后要部分償還政府發(fā)生的招標(biāo)費(fèi)用，或者政府為減少發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)可能為發(fā)起人提供部分補(bǔ)貼。 項(xiàng)目 建設(shè)開始時(shí)，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項(xiàng)目公司，項(xiàng)目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實(shí)。在施工階段，各種資金的支付順序?yàn)椋? ① 發(fā)起人注入部分權(quán)益資金； ② 商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達(dá)國家貸款也可能先于權(quán)益資金注入； ③ 雙邊機(jī)構(gòu)和出口信貸機(jī)構(gòu)注入購買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金； ④ 在建設(shè)工程結(jié)束后運(yùn)營工作開始前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)開始減少，機(jī)構(gòu)投資者的長期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項(xiàng)目進(jìn)行了再融資。 一旦項(xiàng)目 開始運(yùn)營， bot 設(shè)施就需流動(dòng)資金，項(xiàng)目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款