【導(dǎo)讀】跨入2020年，累積三年的信貸投放將達25萬億，我們提出，必須把嚴防系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為工。時，要積極穩(wěn)步推進銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　

【正文】 政策”有兩層含義： 首先， 2020年的貨幣增長率會比 2020年有所降低。 其次，央行可能會繼續(xù)加息。對于貨幣政策的轉(zhuǎn)向，市場并不意外。央行近期連續(xù)動用存款準(zhǔn)備金率和利率工具，已透露出官方的態(tài)度。而央行高層對于“引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)”的頻繁表態(tài)，也給政策微調(diào)打好了“預(yù)防針”。我們認為， 如果 11月份 CPI再創(chuàng)新高，就要果斷再次提高存貸款利率，同時，存款準(zhǔn)備金率也有操作空間。 圖 4 今年 8 月份開始財政支出增長速度加快 資料來源： CEIC， 國家統(tǒng)計局 ，招銀咨詢整理 值得注意的是，中共中央政治局會議還提出，在實施穩(wěn)健貨幣政策的同時，中國將繼續(xù)實施積極的財政政策。在抑制通脹的同時，中國還面臨穩(wěn)定經(jīng)濟增長和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的任務(wù)，因此在貨幣政策回歸穩(wěn)健后，財政政策有必要在一定時期內(nèi)保持適度的擴張，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，與貨幣政策“一松一穩(wěn)”搭配發(fā)力，實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。 明年實施穩(wěn)健的貨幣政策主要目的在于大力回籠市場過剩流動性，逐步消除貨幣泛濫的危害，這對于房地產(chǎn)泡沫也會起到釜底抽薪之效果，對于資本市場穩(wěn)健發(fā)展都將有重要作用。 銀行業(yè)金融機構(gòu) 應(yīng)仔細品味 “穩(wěn)健的貨幣政策”的內(nèi)涵以及影響，以防范泡沫擠干可能帶來的 信貸 風(fēng)險，理性 控制信貸節(jié)奏，謹慎制定明年的信貸投放政策 。 銀行 風(fēng)險管理決策參考精華版 10 169。 北京招銀咨詢有限公司 版權(quán)所有 電話： +8610 6858 8308 電子郵件： 三、 2020年經(jīng)濟運行變化及穩(wěn)健貨幣政策的實施 從國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境看， 2020～ 2020 年初，中國經(jīng)濟處于上一輪周期的峰值階段，經(jīng)濟增長率突破 14%，并在高位運行。而 2020～ 2020 年，中國經(jīng)濟總體上可以說在經(jīng)歷危機觸底之后，處在新一輪周期的起點上，經(jīng)濟增長率難以再現(xiàn)持續(xù)多年 10%以上的高增長階段。從國際環(huán)境看，2020 年全球經(jīng)濟增速也處在危機前的高位，世界能源價格上漲產(chǎn)生明顯的輸入型通脹壓力 。目前來看，全球經(jīng)濟在未來幾年仍處于緩慢復(fù)蘇的調(diào)整期，中國面臨的外部壓力相對較小，資源能源價格雖然有所上漲，但是依然低于 2020 年的水平。從引發(fā) 2020 年高通脹的觸發(fā)因素看，豬肉價格、糧食及蔬菜價格、能源價格同時出現(xiàn)了較大幅度的上漲。過去幾年中國糧食產(chǎn)量連續(xù)豐收，糧食存量及儲備都比較充足，食品價格上漲壓力雖然趨勢難改，但 明年 應(yīng)小于 2020年。 圖 5 今年 11 月 CPI 可能再創(chuàng)新高，明年個別月份超過 5% 資料來源： CEIC， 國家統(tǒng)計局 ，招銀咨詢整理 我們預(yù)計，為了避免出現(xiàn)目前由局部供給沖擊引發(fā)的食品價格上 漲轉(zhuǎn)換成全面通貨膨脹，回歸穩(wěn)健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹慎加息、適當(dāng)管制流入資本的對策來收縮流動性，并管理通脹預(yù)期。 第一，在經(jīng)濟上行周期，貨幣流通速度會趨于加快，存量流動性的釋放節(jié)奏也會加快，這容易使目前短期內(nèi)的供給沖擊變成明顯的貨幣沖擊。因此，盡管短期內(nèi)貨幣政策能否抑制通貨膨脹尚存疑慮，但對于控制通貨膨脹預(yù)期而言，卻是必要的選擇，所以收縮貨幣將是必然方向。但是貨幣收縮的節(jié)奏會相對謹慎，保持一個漸進的步伐，而且由于 2020 年上半年的通脹壓力較大，經(jīng)濟上行的動力相對較足。因此，預(yù)計 2020 年上半年的貨幣收縮力度相對較緊。目前的調(diào)整節(jié)奏仍處于相對溫和的“存量對沖”階段，即主要通過存款準(zhǔn)備金率的提高和央行票據(jù)的發(fā)行，以及信貸的窗口指導(dǎo)等進行存量的收縮。 第二，對銀行信貸和外匯占款進行“增量控制”，旨在保持一個適當(dāng)?shù)膹V義貨幣 M2 增長率和信貸增速。按照歷史經(jīng)驗，如果 2020 年經(jīng)濟增長率在 9%～10%間，通貨膨脹率在 4%～ 5%之間，廣義貨幣 M2 增速將大致與經(jīng)濟增速和通貨膨脹率之和 銀行 風(fēng)險管理決策參考精華版 11 169。 北京招銀咨詢有限公司 版權(quán)所有 電話： +8610 6858 8308 電子郵件： 相等，從政策趨勢看，預(yù)計可能不再預(yù)留靈活調(diào)控空間。 第三，謹慎加息以及轉(zhuǎn)向以人民幣有效匯率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的適度升值。加息的目 標(biāo)不會過多側(cè)重于糾正短期負利率。加息的選擇可參考 3 個重要指標(biāo)： GDP 增速、通脹預(yù)期及加權(quán)存款利率。 央行年內(nèi)六 提 準(zhǔn)備金率 政策解讀及建議 盡管我們剛剛預(yù)測央行年內(nèi)加息機率小，會在 12月底前提高存款準(zhǔn)備金率。但中國央行還是在統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布前夕提前采取了行動。出乎預(yù)料的是， 11月 CPI數(shù)據(jù)的鮮有地“破五”，這樣高的通脹水平亦難進一步排除央行再次出其不意使 用加息大棒。 12 月 10 日晚間 央 行 宣布 消息，決定從 20日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 。這是央行今年以來第六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是在一個月時間內(nèi)第三次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金率的密集調(diào)整，史所罕見。 圖 1 大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金走勢 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 一、央行意在進一步調(diào)控流動性 如此頻繁上調(diào)準(zhǔn)備金率，凸顯出貨幣當(dāng)局進一步加強流動性調(diào)控和管理通脹預(yù)期的意圖。近兩個月我國銀行貸款和外匯占款增勢過猛，已經(jīng)超出了管理層的預(yù)期，因此央行選擇在一個月內(nèi)連續(xù)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率，以對 沖過多流動性。提高準(zhǔn)備金率對于控制信貸，成本最低，效果最好。粗略估算，此次上調(diào)后，可回籠銀行體系流動性 3500億元左右。 此前，央行官員分別在不同場合表示，十分關(guān)注內(nèi)地宏觀經(jīng)濟運行及流動性狀況，并宣稱除加息之外，還正以存款準(zhǔn)備金率及公開市場操作等貨幣工具收縮貨幣。消息傳出后， 我們預(yù)計 未來調(diào)控可能會更加密集，尤其在中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束之后、明年 1 月份可以預(yù)見的信貸井噴之后，調(diào)控是必須的。流動性不可能一步調(diào)控到位，中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束之后很有可能有進一步調(diào)控措施 ，我們預(yù)計央行再次加息的動作不是沒有可能，只是仍堅 持認為加息概率相對較小。 銀行 風(fēng)險管理決策參考精華版 12 169。 北京招銀咨詢有限公司 版權(quán)所有 電話： +8610 6858 8308 電子郵件： 從已知的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國目前的通脹水平較高，而產(chǎn)出相對較低，并不是很樂觀 ， 這可能是出臺偏緊的調(diào)控政策的主要誘因。 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 11月份，居民消費價格同比上漲 %，創(chuàng)出 28個月以來的新高。 但是， 節(jié)能減排、限制供應(yīng)導(dǎo)致了產(chǎn)出數(shù)據(jù)不高；而 CPI超預(yù)期更多是由 PPI（出廠價格指數(shù)）數(shù)據(jù)上升拉動的，食品價格已經(jīng)有了明顯回落。明年開始，這種方向可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即產(chǎn)出上升、通脹回落，中國市場進入經(jīng)濟向上，通脹向下的利多周期。 圖 2 近一年 CPI、 PPI 走勢圖 數(shù)據(jù)來源： 國家統(tǒng)計局 當(dāng) 前，主要發(fā)達國家持續(xù)實施量化寬松政策，全球流動性過剩狀況加劇，我國經(jīng)濟增長較快，對外貿(mào)易和利用外資都恢復(fù)增長，在人民幣升值預(yù)期持續(xù)增強的情況下，國際流動性持續(xù)流入國內(nèi)，在一定程度上加劇了國內(nèi)流動性充裕的局面。此前，央行副行長胡曉煉指出，當(dāng)前加強流動性管理是貨幣政策的重要任務(wù)，也是貨幣條件回歸常態(tài)的主要表現(xiàn)。 二、凸顯貨幣政策穩(wěn)健特征 近期中央提出要積極穩(wěn)妥處理好穩(wěn)定經(jīng)濟增長、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，如何處理好這三者的關(guān)系，考驗著決策者的智慧。央行在中央提出要實施穩(wěn)健貨幣政策后首次上調(diào)準(zhǔn)備金率，是貨 幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的體現(xiàn)，貨幣條件回歸常態(tài)的通道進一步打開。我們 認為，這一方面體現(xiàn)出當(dāng)前貨幣政策更具針對性，另一方面也凸顯出當(dāng)前貨幣政策的“穩(wěn)健”特征，是央行對穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和管通脹三大關(guān)系的平衡處理。 針對 11月份 CPI或?qū)⒃俣葎?chuàng)出近年新高，近日坊間流傳央行將于 上 周末加息的傳聞，然而此次央行并未采取加息而是采用準(zhǔn)備金率上調(diào)這一貨幣工具 。我們認為， 加息對調(diào)控市場流動性不具有明顯效果，只是提高了資金的使用成本，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率才是對癥下藥的解決方法。央行充分考慮到加息對企業(yè)的沖擊，選擇了準(zhǔn)備金率上調(diào)這一 相對溫和的工具，意在避免貨幣政策對實體經(jīng)濟可能出現(xiàn)的沖擊。 三、準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間 此次上調(diào)后，存款類金融機構(gòu)準(zhǔn)備金率已達 %的歷史高位?；诋?dāng)前國內(nèi)外貨幣環(huán)境，央行未來可能還將繼續(xù)采取準(zhǔn)備金率上調(diào)的手段來抑制過剩流動性。在國內(nèi)信貸需求旺盛、境 銀行 風(fēng)險管理決策參考精華版 13 169。 北京招銀咨詢有限公司 版權(quán)所有 電話： +8610 6858 8308 電子郵件： 外資本流入壓力較大，同時公開市場回籠存在一定困難的情況下，預(yù)計明年底之前準(zhǔn)備金率還有可能上調(diào) 34次?？紤]到目前部分銀行的貸存比已經(jīng)超過 75%，未來再次差別性調(diào)整準(zhǔn)備金率的可能性依然存在。 今年以來，央行持續(xù)運用公開市場凈回籠操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率兩種手段，不 斷對沖銀行體系的部分流動性。但由于當(dāng)前一二級央票市場收益率倒掛情況比較嚴重，央票發(fā)行量持續(xù)在低位徘徊，公開市場操作已日益無法承擔(dān)央行回籠流動性的重任，在這一背景下，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)有可能成為今后央行更為倚重的貨幣政策工具。上調(diào)準(zhǔn)備金率后，近期加息可能性會有所減小。 四、年內(nèi)六提準(zhǔn)備金率將進一步限制放貸 存款準(zhǔn)備金率作為央行重要的數(shù)量型工具，由于其成本低于央行票據(jù)，在今年尤其是 10月份以來使用的頻率加大，有效地回收了流動性。在此次調(diào)整完成后，大型金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率將達到 ％，被執(zhí)行差別存款準(zhǔn)備金率 的部分銀行，將達到 19％，均為歷史的較高水平。不過，如此之高的存款準(zhǔn)備金率，年內(nèi)恐也無法實現(xiàn)使 M2回落至 17％的目標(biāo)。 央行于 10日稍早公布的數(shù)據(jù)顯示， 11月新增人民幣貸款仍高達 5640億元，前 11月我國新增貸款 已 達 ，距離年初設(shè)定的 。數(shù)據(jù)還顯示， 11 月末我國廣義貨幣（ M2）余額 萬億元，同比增長 %，增速連續(xù)四個月微幅反彈。雖然同比的增速較去年明顯回落，但是 11 月 M2 新增的絕對量卻達到 萬億，較 10月份的新增量明顯增加。這樣的數(shù)據(jù)更加 印證了目前我國流動性過多的局面。海關(guān)總署同日公布的數(shù)據(jù)也顯示， 11月份我國出口同比增長高于預(yù)期，貿(mào)易順差亦處高位，為當(dāng)期外匯占款和貨幣投放的大量增加埋下隱患。 值得注意的是，今年 10月份差別性上調(diào)準(zhǔn)備金率的措施將于 12月 15日到期，這意味著包括四大行在內(nèi)的六家銀行將于近期迎來部分資金“解禁”，或許這也是央行選擇近期普遍性上調(diào)準(zhǔn)備金率的考慮之一。因此，進一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 也 是為了限制銀行的放貸能力。 五、高通脹時代僅靠上提準(zhǔn)備金率難能 再奏效 中國貨幣超發(fā)、流動性泛濫是日積月累的結(jié)果，解決這個問題僅僅依靠提高 準(zhǔn)備金率是不行的，而且準(zhǔn)備金率工具操作的空間已經(jīng)越來越窄。這輪通脹的根本原因是貨幣泛濫、流動性泛濫，主要是貨幣在金融籠子里的比價遠遠低于流出到市場，長期負利率迫使追逐利潤的資金資本不可能乖乖地躺在停留越久越賠錢的金融籠子里。徹底改變這種狀況，必須有利益誘惑流動性甘愿進入籠子里。這就要求必須提高利率，消除負利率現(xiàn)狀。 我們看到，如果繼續(xù)使用存款準(zhǔn)備金率的話，必然對金融機構(gòu)造成巨大傷害。大量的存款準(zhǔn)備金被凍結(jié)到央行，央行給付的利率遠遠低于金融機構(gòu)吸收存款的利率，對金融機構(gòu)經(jīng)營造成壓力；更為可怕的是，金融機構(gòu)吸收 存款大部分都已經(jīng)被以貸款等形式運用出去，而央行要以已經(jīng)將資金運用出去的存款基數(shù)作為法定準(zhǔn)備金予以凍結(jié)，這必然造成商 銀行 風(fēng)險管理決策參考精華版 14 169。 北京招銀咨詢有限公司 版權(quán)所有 電話： +8610 6858 8308 電子郵件： 業(yè)銀行資金出現(xiàn)困境。商業(yè)銀行必然要拼命吸收存款，充實資金頭寸，儲蓄爭奪大戰(zhàn)將愈演愈烈。事實證明，這種情況已經(jīng)出現(xiàn)。因負利率導(dǎo)致存款下降后，存款準(zhǔn)備金率工具也將失去威力，這就是過度使用準(zhǔn)備金率的弊端和局限性。因此，要發(fā)揮貨幣政策抑制通脹的作用，已經(jīng)到了非加息不可的地步。 剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議，抑制通脹是主要議題之一，明年將結(jié)束適度寬松的貨幣政策。因此，有分析預(yù)測明年信貸投放規(guī)?？赡転? 萬 億元，這與 2020 年的 萬億元相差了近 3 萬多億元，與今年 萬億元相差了 1 萬億元。存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提到了%的歷史高位，貨幣政策的數(shù)量工具已經(jīng)使用得夠狠， 盡管 我們預(yù)測 年內(nèi)為數(shù)不多的日子里 再次加息 概率不大 ， 但我們?nèi)越ㄗh加息晚加不如早加好。 明年穩(wěn)健的貨幣政策向偏緊走去是預(yù)料之中 ，銀行 信貸部門應(yīng)該從中悟 出 一些東西，需要謹慎、合理地安排信貸投向，防止被緊信貸貨幣政策誤傷或者措手不及； 而 風(fēng)險部門應(yīng)該仔細品味趨穩(wěn)趨緊信號，以防范泡沫擠干可能帶來的信貸風(fēng)險。 央行意外 再 加息 送出圣誕 “大禮包 ” 2020年即將過去，正當(dāng)市場以為年內(nèi)不會再加息時，正當(dāng)開發(fā)商拿著低息貸款賺得盆滿缽滿合不攏嘴時，正當(dāng)投資客周末享受圣誕喜悅忘乎所以時，老百姓期盼已久的 加息