【導讀】艿蒆葿蚃膅蒆薁衿肁蒅螄蟻肇蒄蒃羇羃蒃薆螀芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肅蒀蒀羃罿薀薂螆羋蕿蚄膄薈袇螄膀薇薆肀肆膃蠆袃膃螁肈芁膂蒁袁膇膁薃肇肅芀蚅衿罿艿螈螞芇羋蕆袈芃芇蝕螀腿芇螂羆肅芆蒂蝿羈芅薄羄芀芄蚆螇膆莃螈羃肂莂蒈螅羈莁蝕羈羄莁螃襖節(jié)莀蒂聿膈荿薅袂肄莈蚇肇羀莇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒆薁衿肁蒅螄蟻肇蒄蒃羇羃蒃薆螀芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肅蒀蒀羃罿薀薂螆羋蕿蚄膄薈袇螄膀薇薆肀肆膃蠆袃膃螁肈芁膂蒁袁膇膁薃肇肅芀蚅衿罿艿螈螞芇羋蕆袈芃芇蝕螀腿芇螂羆肅芆蒂蝿羈芅薄羄芀芄蚆螇膆莃螈羃肂莂蒈螅羈莁蝕羈羄莁螃襖節(jié)莀蒂聿膈荿薅袂肄莈蚇肇羀莇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒆薁衿肁蒅螄蟻肇蒄蒃羇羃蒃薆螀芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肅蒀蒀羃罿薀薂螆羋蕿蚄膄薈袇螄膀薇薆肀肆膃蠆袃膃螁肈芁膂蒁袁膇膁薃肇肅芀蚅衿罿艿螈螞芇羋蕆袈芃芇蝕螀腿芇螂羆肅芆蒂蝿羈芅薄羄芀芄蚆螇膆莃螈羃肂莂蒈螅羈莁蝕羈羄莁螃襖節(jié)莀蒂聿膈荿薅袂肄莈蚇肇羀莇蝿袀艿蒆葿蚃膅蒆薁衿肁蒅螄蟻肇蒄蒃羇羃蒃薆螀芁蒂

　　

【正文】 大股東，持股 25%。 2020 年 4 月 10 日，美托投資有限公司以每股 元低于每股凈資產(chǎn)的價格，協(xié)議轉(zhuǎn)讓了原順德市美的控股有限公司持有 萬股中的 3518 萬股。 2020 年 1 月 19 日，美的控股公司又將其所持粵美的的法人股 萬股轉(zhuǎn)讓給美托投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為每股 3 元，低于其每股凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓股份占粵美的控股公司總股本的 %。股份轉(zhuǎn)讓后，美托投資有限公司所持股份上升到 %，正式成為粵美的集團股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實現(xiàn)粵美的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 收購完成后，公司管理層進行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機事業(yè)部。近三年來，粵美的公司經(jīng)營比較穩(wěn)健，主營業(yè)務突出，盈利能力較強， 20202020 年，公司每股收益分別為 元、 元、 元。管理層收購所需資金的 10%先以現(xiàn)金首期支付，其余 90%的收購資金則通過股權(quán)質(zhì)押獲 得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。 2020 年 7月 20 日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計 10761 萬股，占粵美的總股本的 %，向原順德市北窖農(nóng)村信用社進行質(zhì)押貸款，期限 3 年，共計貸款 億元。同時， 20202020 年度粵美的均實施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為 10 股派 2元， 10 股派 1 元和 10 股派 元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計為 4842 萬元 (含稅 )。 （ 2）、評析 : 目標公司?；浢赖谋旧韺儆诿駹I和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán) 結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，管理層持股比率僅為 %，便達到相對控股。另外，公司屬于家電制造業(yè)，風險較小，業(yè)績較為穩(wěn)定。 收購主體?；浢赖墓芾韺优c通過設立私人控股的美托投資有限公司作為收購平臺，采用協(xié)議收購方式與公司股東場外簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達到間接對上市公司的相對控股。 收購定價。收購定價的基本方式是參考每股凈資產(chǎn)指標，法人股轉(zhuǎn)讓價格在凈資產(chǎn)基礎上進行折讓，粵美的 MBO 第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為 元，第二次轉(zhuǎn)讓價格為 3 元，均低于公司2020 年每股凈資產(chǎn) 元。 融資安排。在本案例中 ，為了緩解融資壓力，美托投資有限公司分兩次轉(zhuǎn)讓美的控股有限公司的 萬股和 萬股的法人股。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。一方面，質(zhì)押貸款融資是典型的個人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行《貸款通則》明確規(guī)定 :“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項目的收益相矛盾。 案例分析二 :安徽水利 (600502) （ 1）案例 :安徽水利開發(fā)股份有限公司 (安徽水利 )主營水利水電工程施工 ，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。前身為安徽水利建設股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于 1998 年6 月發(fā)起設立。 2020年 6 月，安徽水利建設股份有限公司增資擴股，安徽省水利建筑工程總公司占總股本的 %。 2020 年 4 月 15 日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票 5800 萬股并上市交易，第一大股東安徽省水利建筑工程總公司擁有 萬股，占“安徽水利” 12020萬總股本的 %，處于控股的地位。 2020 年 5 月 12 日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營管理人員共 50 名自然人共同出資成 立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本 5000 萬元，其中，“安徽水利”董事長王世才出資 1530 萬元持有 %的股權(quán)，總經(jīng)理楊廣亮出資 550 萬元擁有 11%的股權(quán)。 2020 年 3 月 4 日，安徽省財政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國有資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓價格為 萬元，如果收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購方將按給予收購方 25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠 982， 02萬元，實際支付轉(zhuǎn)讓款 萬元。 本次收購完成后， 蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司即與 20 名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建 (集團 )控股有限責任公司，前者擁有 %的股權(quán)，另 %的權(quán)益則歸20 名自然人所有。由此，股權(quán)性質(zhì)由國有法人股變成社會法人股，嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司將間接控制安徽水利 萬股股份，占安徽水利總股本的 %，成為上市公司安徽水利的實際控制人。 （ 2）、評析 : 收購主體。在“安徽水利”的 MBO 中，其收購主體為安徽水建 (集團 )控股有限責任公司，是由 50 位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與 20 名自然人共同設立。 《公司法》對有限責任公司的股東人數(shù)限定 250 人，顯然無法滿足 70 名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購有關(guān)的自然人利益，但由于設立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當?shù)臅r間與成本。另外，如果將 70 名管理層的股份委托給信托公司進行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使 MBO 能夠順利進行。但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此， 20 名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建 (集 團 )控股有限責任公司，可以有效降低收購成本和風險。 收購定價。 2020 年 12 月 31 日，“安徽水建”凈資產(chǎn)為 萬元，每股凈資產(chǎn)為 元， %的國有股權(quán)價值為 萬元。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購成本，而嘉禾投資有限公司實際支付給安徽省財政廳的價格為 萬元，比直接收購需要金額 萬元少支付了 萬元，管理層通過支付 萬元 ( 萬元收購資金 +20 名自然人出資 萬元 )，就完 全控制“安徽水利” 萬股國有法人股，相當于每股僅支付了 元，僅為其每股凈資產(chǎn) 元的1/4。這明顯違反了國資委的有關(guān)規(guī)定，國資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。 融資安排。在“安徽水建” MBO 案例中，管理層獲得資金的渠道有三種 :職工安置款、財政優(yōu)惠款和管理層實際支付。以 2020年 6月 30 日為評估基準日，安徽省水利建筑工程總公司的凈資產(chǎn)為 萬元， 2020年 12月 29 日，安徽省政府批準的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，同意將共計 萬元職工安置金，從評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負債，由改制后的企業(yè)負責處置或支付。本來應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來 MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，管理層順利的解決了收購資金的 %。在扣除各項安置費用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 392809 萬元。根據(jù)安徽省 2020 年的相關(guān)文件規(guī)定 。收購國有企業(yè)，一次性支付全部收購款的，可享受 10%30%的優(yōu)惠。鑒于收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，給予收購方 25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠 萬元，占收購資金的 %，而管理層實際支付轉(zhuǎn)讓款為 萬元，占收購資金的 31%。 （四）、上市公司 MBO 運作關(guān)鍵因素分析 收購主體 管理層收購的主體一般是目標公司內(nèi)部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實施 MBO 收購，法律是有規(guī)定的。根據(jù)我國法律的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家授權(quán)的特定機構(gòu)或部門。因此，以收購主體最終能否成為被實施 MBO 的上市公司的股東為標準， MBO 收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。 （ 1）、自然人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實際控制權(quán)。自然人型收購主體必須符合 MBO 主體資格要求和法律約束。第一，在我國，上市公司 MBO 的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級管理人員，同時，收購的管理者不是我國法律法規(guī)禁止進行商業(yè)營利活動的自然人。第二，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第 46條規(guī)定 :“任何個人不得持有上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這實際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實施 MBO 的上市公司的股東。第三，自然人 型收購主體包括獨資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務人。該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)分配的利潤同公司一樣要雙重納稅，即企業(yè)所得稅和個人所得稅。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。 （ 2）、法人型收購主體。從上市公司 MBO 實踐來看，收購主體均為法人型收購主體?！豆痉ā返?12 條規(guī)定 :“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任”，這一條款為設立公司型收購主體提供了法律依據(jù)?！豆痉ā穼⒐痉譃楣煞萦邢薰竞陀邢挢熑喂緝煞N類 型。但設立股份公司須經(jīng)國務院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準，審批周期長，手續(xù)繁瑣，法律約束多，從時間和成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設立 MBO 收購主體并不可取。因而，上市公司 MBO 的收購主體必然是以有限責任公司的形式設立。然而，以有限責任公司作為 MBO 收購主體，也有其弊端 :第一，根據(jù)《公司法》規(guī)定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資