【導讀】亞洲國家與地區(qū)的經(jīng)驗回顧。歷史，其中有宏觀經(jīng)濟階段和目前中國非常類似的70年代中期的日本；我們也希望通過比較研究，以當時地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化來預測未。來中國的發(fā)展趨勢。通過我們整理的不同國家、不同區(qū)域的地產(chǎn)上市公司。估值情況，來窺探房地產(chǎn)股票估值底線究竟在哪里？不一樣的政策預期在中國這樣一個特殊環(huán)境下，政策對房地產(chǎn)行業(yè)起。行業(yè)指向集中度提升。在如此政策背景下，2020年中國房地產(chǎn)行業(yè)資本化方向是否能得到延續(xù)，流并沒有因為資本市場的災難而停止前進，大量企業(yè)在沒有生機的市場中，正在作基礎性準備。我們同時認為，如果市場出現(xiàn)行業(yè)整合現(xiàn)象，資本市場。必將成為眾多企業(yè)選擇的良好途徑。而以上提到的行業(yè)困境延續(xù)也將使行業(yè)。集中成為一種必選方案。行業(yè)估值探討在估值比較研究的視野中，香港市場應該是相對獨特的視。在相比較的高估值下，我們認為應更多地關注企業(yè)業(yè)績的確定性。而在行業(yè)并購重組過程中，國有企業(yè)的優(yōu)勢將被逐步顯現(xiàn)。

　　

【正文】 宅 貸 款條例 》 的 指 導下建 造 了 萬戶 左右 的國 宅 。 1975 年 政策出 臺 《國 民住宅 貸 款 條 例 》， 標 志 著 臺灣公 共 （國 民 ）住 宅政策 的 真 正 實施， 其 目 標 是興建 廉 價 的 國民住 宅 供 應 中低收 入 者。 19761981 政府直 接 興 建 時期 19821989 政府興 建 、 人 民貸款 自 建 、 獎勵民 間 投 資 興建時期 19892020 政府直 接 興 建 、 貸款 人 民 自 建 、 獎 勵 民 間 投資興 建 、 輔 助人民 貸 款 自 購時 期 2020 年 10 月 政府不 再 直 接 興建國 宅 、 辦 理貸款 ， 改 以 補貼利 差 方 式 協(xié)助民 眾 購屋 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ，《 臺灣 房 地產(chǎn)波 動 及其 借鑒 》 從保障 性 住 房 政策出 臺 時 間 角度看 ， 出現(xiàn) 在島內(nèi) 居 民 矛 盾比較 嚴 重 時 刻 （萬人 夜宿 忠孝東路 活動 ）， 相關 政 策 也 是 處 于 不 斷 完 善 的 過 程 中 ； 而 從 出 臺 政 策 效 果 來 說 ， 一 定 程 度 緩 解了房 價上漲 的 壓 力 ； 在政策 執(zhí)行 過程中 ， 同樣 出現(xiàn)對 政 策 理 解的反 復 （興 建國宅 與 民 爭 利呼 聲 ）。 地產(chǎn)公司估值水平和借鑒意義 12 請 閱讀 最 后一 頁 評 級說 明 和重要 聲 明 00 80 60 40 20 00 00 50 00 50 00 50 00 50 00 行業(yè)研 究 （ 深 度報告） 圖 15： 臺灣 加 權指 數(shù) 與國 建 走勢 圖 16： 臺灣 加 權指 數(shù) 與太 設 走勢 14000 12020 10000 2 14000 1 12020 1 1 10000 200 180 160 140 8000 6000 4000 2020 0 1 1 80 60 40 20 0 8000 6000 4000 2020 0 120 100 80 60 40 20 0 1988/07/02 1993/11/02 1999/03/01 2020/07/01 臺灣加權 指 數(shù) 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ， Bloomberg 1988/07/02 1993/11/02 1999/03/01 2020/07/01 臺灣加權指 數(shù) 太設 () 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ， Bloomberg 圖 17： 臺灣 加 權指 數(shù) 與全 坤 興走勢 圖 18： 臺灣 加 權指 數(shù) 與國 產(chǎn) 走勢 14000 12020 10000 5 14000 4 12020 4 3 10000 200 180 160 140 8000 6000 4000 2020 0 3 8000 2 2 6000 1 4000 1 2020 50 0 0 120 100 80 60 40 20 0 1988/07/28 1993/11/02 1999/03/01 2020/07/01 臺 灣 加權指 數(shù) 全坤 興 () 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ， Bloomberg 1988/07/02 1993/03/01 1997/11/03 2020/02/06 臺灣加權 指數(shù) 國產(chǎn) () 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ， Bloomberg 從我們 選 取 的 公司情 況 來 看 ， 在 1989 年房地產(chǎn) 股 票 調(diào) 整后 ， 一 直弱 于臺灣 加 權 指 數(shù) ， 雖 然 1997 年股 票 價格曾 有 所 上 升，但 始 終 沒 有回 到 過 1989 年最高點 ， 長期跑 輸 大 盤 指數(shù)。 香港 （ 19972020） 香港房 地 產(chǎn) 市 場在 1997 年之前的 瘋狂 ， 有相關 資 料 介 紹 ， 我 們 研究 重點并 不 在 此 。 我 們 更 多介紹 泡 沫 破 滅后， 政 策 的 變化以 及 地 產(chǎn) 公司估 值 情 況 。 圖 19： 香港 住 宅價 格 指數(shù) 190 170 150 130 110 90 70 50 Jan97 Jan99 Jan01 Jan03 住 宅價 格 指數(shù) 資料來 源 ：長 江證 券研究 部 ， Bloomberg 請 閱讀 最 后一 頁 評 級說 明 和重要 聲 明 圖 20： 香港 住 宅成 交量 圖 21： 香港 物 業(yè)價 格 指數(shù) 25000 190 20200 15000 170 150 130 10000 110 5000 0 Jan96 Jan98 Jan00 Jan02 Jan04 Jan06 Jan08 90 70 50 Jan97 Jul98 Jan00 Jul01 Jan03 Jul04 住 宅成交量 物 業(yè)價格指數(shù) 長江證 券 研究 部 ， Bloomberg 長江證 券 研究 部 ， Bloomberg 從上圖 我 們 可 以對香 港 這 輪 地產(chǎn)周 期 了 解 得比較 清 楚 了 ， 1997 年 10 月發(fā)生 東 南 亞 金融風暴 后，香 港 房 價 開始下 跌 。 我 們可以 將 下 跌 歸類為 幾 個 階 段： 1997 年 10 月至 1998 年年中為 下跌的 第 一 階 段； 1998 年年中至 2020 年為下 跌 的 第 二波； 2020 年至 2020 年 4 月為下跌 第三波 。 這 一 過程中 ， 表 8 我們總 結 了 香 港地產(chǎn) 市 場 大 事記， 和 目 前 大陸情 況 驚人 相似。 從房地 產(chǎn) 行 業(yè) 自身來 看 ， 香 港度過 1997 年下跌 階 段 后 ，行業(yè) 從 三 四 千家房 地 產(chǎn) 企 業(yè)進行大 規(guī)模的 整 合 ， 最終前 10 家 企業(yè)占 到 了 整 個市場 70％以上的 規(guī) 模。 政策變化對地產(chǎn)行業(yè)的影響 和其他 國 家 分 析情況 ， 我 們 也總結 了 調(diào) 整 過程中 ， 香 港 政府對 房 地 產(chǎn) 政策的 變 化。 表 8： 97 年 后 香港 房 地產(chǎn) 行 業(yè)主 要 事件 時間 事件描述 1997 年 1997 年香 港 樓市上 半 年 上 漲 ， 下 半年 開 始下 跌 。 影 響 因素主 要 有 之 前 樓價升 勢 過 猛 ， 亞 洲 金融 危 機拖 累 ， 股 市 連番下 挫 ， 銀 行加 息 ， 收緊 按揭成 數(shù) ， 甚 至部分 銀 行 不 做 按揭 貸 款 、 以及政 府 的 新 土地政 策 等。 1998 年 1998 年 1 月 新鴻基 地 產(chǎn) 宣 布旗下 10 個 地盤停 工 或 放 緩計劃 ， 長 江 實 業(yè)低價 奪 得 馬 鞍山酒 店 用 地 。 2 月特 區(qū)政 府房屋 局 發(fā) 表 《建屋 安 民： 邁向２ １ 世 紀 》的長 遠 房 屋 政策白 皮 書 。 5 月特區(qū) 政府 一系列 措 施穩(wěn) 定股市 與 樓 市 。 ６ 月特 區(qū)政 府宣布 暫 停 賣 地９個 月 ， 香 港各地 產(chǎn) 發(fā)展 商爆發(fā) 減 價 促 銷。 1999 年 1999 年 4 月 20 日， 6 月 29 日，三 次 高 價 出售土地 2020 年 2020 年 6 月底 ， 香港 大約 有 萬宗 負資產(chǎn) 。 無數(shù) 通過借 貸 置 業(yè) 的 業(yè)主 ， 瞬 間 變 成 “負資產(chǎn) ”。 2020 年下 半 年 ， SARS 過 后 ， 籠 罩 在 香港 樓市的 悲 觀 預 期開始 散 去 。 同時 ，《內(nèi) 地 與香港 關 于 建 立更緊 密 經(jīng)貿(mào) 關系的 安 排 》 協(xié) 議 （ 簡 稱 CEPA） 的簽 署 和開放 內(nèi) 地 居 民港澳 “自 由 行 ” 的政策 ， 成 為 香港經(jīng) 濟 復 蘇 的轉折 點 。 2020 年 6 月 29 日 《內(nèi)地 與 香 港 關于建 立 更 緊 密經(jīng)貿(mào) 關 系 的 安排》 （ 即 CEPA）。 CEPA 文本共 23 條 ，包括 貨 物 貿(mào) 易、服 務 貿(mào) 易 和貿(mào)易 便 利 化 三方面 。 內(nèi)地 從 2020 年 1 月 1 日起， 對 273 類港貨實行零 關稅；同時服務業(yè)進一 14 請 閱讀 最 后一 頁 評 級說 明 和重要 聲 明 行業(yè)研 究 （ 深 度報告） 步向香 港 開 放 。 2020 年 12 月 6日 香港房委會把成立的房地 產(chǎn) 投資信托基 金 （ REIT） 交由領匯管理公司 （ The Link Management Ltd）管理，并于 2020 年 12 月 6 日起接受 市民申請認購。此次香港首只 REIT 的推出有著非同尋常的意義。第 一 ， 通 過私 有 化的安 排 ， 有 助于提 高 公 用 資產(chǎn)的 運 作 效率 ； 第 二 ， 作 為香港 首 只 上 市交易 的 地 產(chǎn) 信托基 金 的 推 出 ， 有 利 于香 港 金融 市 場產(chǎn) 品的創(chuàng) 新 和 交 易的活 躍 。 2020 年 9 月 12 日 2020 年 9 月 12 日，香 港迪 斯尼樂 園 正 式 對外開 放 ， 成 為世界 上 第五 大迪斯 尼 樂 園 ，也成 為 推 動 香港經(jīng) 濟 新 發(fā) 展的強 大 動 力 。 資料來 源 ：長 江證 券研究部 《 香港 地 產(chǎn)百年》 《 龍騰 香 江》 表 9： 97 年 后 香港 房 地產(chǎn) 主 要政策 時間 主要政 策 內(nèi)容 2020 年 2020 年 1 月 特區(qū)政 府 調(diào) 整 房屋政 策 減 建 居屋 萬 個 單位 。7 月 房 委會宣 布 停 售居屋 半 年。 2020 年 2 月政府宣 布 減少土 地 供 給 ，并申 請 居 屋 收入條 件 調(diào) 低 到 25000 元 。 9 月開始 停售 居 屋 9 個 月并凍 結 批 出 居屋地 皮 。 2020 年 九項房屋政 策 措施如下 :(1) 政府停止定期賣地 , 同 時 暫停土地儲 備 表勾地至 2020 年底 , 今后新土地只會通過勾地 供 應 。 (2)暫停鐵路沿線土地招標 , 直至 2020 年底 都 不會在 鐵 路 沿 線上蓋 物 業(yè) 。 (3) 政府將 繼 續(xù)提供 出 租 公 屋 ,但實 際數(shù)量 將 按 照 具體情 況 逐 年 調(diào)整 。 (4) 政府將停 建 及 停 售居屋 。 (5) 政府將繼 續(xù)通 過 提 供置 業(yè)貸款 , 協(xié)助 有意 置 業(yè) 人士 在私 人 市 場購 買 。 (6) 政 府 將 全 面 停止由 房 委 會 、 房屋 協(xié) 會 及 私人發(fā) 展 商 合 作的混 合 發(fā) 展 計劃 。 (7) 政 府將終止 發(fā)售公屋 。 (8) 政府 將 放 寬 私樓租 務 管 制 。 (9) 政府 將 取消兩項 防 止 炒樓的措 施 , 即 不 再 限 制 私 樓 內(nèi) 部 認 購 單 位 數(shù) 目 , 以 及 取 消 每 名買 家 只 可 購 買 一個單 位及兩 個 單 位 的限制。 資料來 源 ：長 江證 券研究部 《 龍騰 香 江》 保障性住房相關政策 香港保 障 性 住 房歷史 上 最 著 名事件 ， 莫 過 于 “八萬五 ”計 劃。 1997 年 10 月時任 香 港特首 的董 建華在 上 任 后 的第一 份 施 政 報告中 提 出 每 年興建 萬套公 屋 的 長 遠建屋 目 標 。 “八萬五 ”計 劃就是 在 樓 價 過高的 情 況 下 ， 舒解 “夾 心 階層 ”的民 困 ， 讓中 下 階 層 的香港 市 民 能 夠 “居者有其 屋 ”。 但 是突 如其來 的 金 融 危機讓 “八 萬 五 ”計劃失 去 意義 。 相 反 ， 在迅速 萎 縮 的 市場中 ， 這一 增加供 給 的 政 策提供 了 逆 向 的預期 ， 加 速 了房地 產(chǎn) 的 貶 值，最 終 香 港 政府放 棄 該