【導(dǎo)讀】和內(nèi)控管理及評(píng)價(jià)問(wèn)題。從資源型企業(yè)海外并購(gòu)的特點(diǎn)出發(fā)，總結(jié)其海外并購(gòu)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地為我國(guó)資源型企業(yè)建立海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制方案及評(píng)價(jià)模式。評(píng)價(jià)系統(tǒng)，才能不斷地促進(jìn)資源型企業(yè)整合的內(nèi)部控制體系的有效實(shí)施與持續(xù)改進(jìn)。時(shí)積極進(jìn)行能源戰(zhàn)略部署。在政府的支持和推動(dòng)下，我國(guó)資源型企業(yè)為配合低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，積極實(shí)施海外并購(gòu)，不斷改變著世界能源的控制權(quán)分布格局。相關(guān)研究表明，政府部門(mén)的推。購(gòu)時(shí)，如何識(shí)別并控制并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，成為困擾我國(guó)理論界與實(shí)務(wù)界的重要問(wèn)題。AHP方法對(duì)內(nèi)部控制模型進(jìn)行評(píng)價(jià)；最后給出建議得出結(jié)論。財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和遵守適用的法律法規(guī)。合風(fēng)險(xiǎn)，這三個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了一條“風(fēng)險(xiǎn)鏈”。決策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于融資和整合等風(fēng)險(xiǎn)具有一。要想取得最后的成功關(guān)鍵在于第三階段的成功。在這條“風(fēng)險(xiǎn)鏈”中，政治與法律風(fēng)險(xiǎn)貫穿

　　

【正文】 *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng) *** 1 *** *** *** * *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托賓 Q值 *** ** 1 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** *** *** 1 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** 1 ** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率 *** *** *** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng) 占有率 ** ** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn)比率 * *** *** ** *** *** *** 1 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注： ***、 **、 * 分別表示相關(guān)性在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾）；括號(hào)內(nèi)是顯著性檢驗(yàn)的 p 值。 第四象限 股票超額收益率 N=3297 增長(zhǎng)波動(dòng) 實(shí)證模型 根據(jù)假設(shè) 1，筆者引入增長(zhǎng)波動(dòng)的二次項(xiàng)描述增長(zhǎng)波動(dòng)與價(jià)值增量之間的非線(xiàn)性關(guān)系，構(gòu)建多元回歸模型如下： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11ta ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA b re tur n D ifgr o wth D ifgr o wth Q B e ta E x p c a pCa sh flow S a le ss h a re I n g a ss e ts I n a ss e ts M a rk e tindS tate o wn I n d u str y Y e a r? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項(xiàng)系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長(zhǎng)波動(dòng)、增長(zhǎng)波動(dòng)二次 項(xiàng)、托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率、市場(chǎng)占有率及無(wú)形資產(chǎn)比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)化指數(shù)和國(guó)有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個(gè)行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個(gè)年度變量的系數(shù)； ,it? 表示殘差項(xiàng)。 五 、 20202020 年正常上市公司樣本實(shí)證分析 正常上市公司總體樣本實(shí)證分析 20202020 年正常上市公司總體樣本實(shí)證結(jié)果如表 5（ 1）和（ 2）所示，結(jié)果（ 1）列示了僅考慮公司增長(zhǎng)影響的模型實(shí)證結(jié)果，其擬合優(yōu)度為 %；結(jié)果（ 2）列示了綜合考慮多個(gè)價(jià)值影響因素模型的實(shí)證結(jié)果，其擬合優(yōu)度為 %，說(shuō)明綜合影響模型能夠很好地解釋上市公司價(jià)值的成因。兩個(gè)模型增長(zhǎng)波動(dòng)的一次項(xiàng)均顯著為正，二次項(xiàng)均顯著為負(fù)，表明在 99%的置信度下，增長(zhǎng)波動(dòng)與公司價(jià)值之間呈“倒 U 型”關(guān)系，印證了假設(shè) 1。根據(jù)下列公式測(cè)度公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度： 1212? ? ( ) ( 2 ) ( )() ? ? 2a b re tur n d ifgro wth d ifgro wtha b re tur n d ifgro wthd ifgro wth????? ? ? ? ? ?? ? ? ??求 導(dǎo) 得推 出 計(jì)算可得，正常公司綜合影響模型中，股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %，即正常經(jīng)營(yíng)上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)波動(dòng) 1個(gè)單位，會(huì)引起股票超額收益率變化 %個(gè)單位。 公司增長(zhǎng)有效性四象限分組實(shí)證結(jié)果 本文對(duì)樣本按照公司增長(zhǎng)有效性四象限分組施以實(shí)證分析，鑒于已經(jīng)對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)進(jìn)行了分組，所以剔除了增長(zhǎng)波動(dòng)二次項(xiàng)，直接采用多元線(xiàn)性模型衡量在高速增長(zhǎng)和低速增長(zhǎng)兩種增長(zhǎng)狀態(tài)下對(duì)價(jià)值的影響，結(jié)果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示。第一象限和第三象限的增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)都顯著為正，意味 著公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)的確會(huì)促使價(jià)值提升或至少能夠遏制價(jià)值毀損的程度。第二象限增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)為正，表明當(dāng)?shù)退僭鲩L(zhǎng)而價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值時(shí)，低速增長(zhǎng)程度越輕，價(jià)值增值越大；第四象限增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)為負(fù)，表明在高速增長(zhǎng)造成價(jià)值毀損的情況下，高速增長(zhǎng)越嚴(yán)重，價(jià)值毀損越慘重。但第二象限和第四象限的增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)不顯著。 表 5 20202020 年 公司增長(zhǎng)有效性總體樣本及四象限分組實(shí)證結(jié)果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） （ 6） 增長(zhǎng)影響模型 綜合影響模型 第一象限 第二象限 第三象限 第四象限 樣本數(shù) 7695 7695 1960 696 1742 3297 增長(zhǎng)波動(dòng) *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng)二次項(xiàng) *** *** （ ） （ ） 托賓 Q 值 *** *** *** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 現(xiàn)金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)占有率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn)比率 ** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資產(chǎn)規(guī)模 *** *** *** ** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)化指數(shù) *** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 國(guó)有控股 *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行業(yè)變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 截距項(xiàng) *** *** *** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 檢驗(yàn)值 *** *** *** *** *** *** Adj R178。 DurbinWatson 注： ***、 **、 * 分別表示模型系數(shù)估計(jì)值在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)是校正異方差后的 t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量； F 檢驗(yàn)值后的 ***表示在 F 分布下 的水平上顯著。表 6 中符號(hào)含義相同，不再贅述。 按托賓 Q 值分組實(shí)證分析 筆者將正常上市公司總體樣本分為 Q值大于等于 1 及 Q 值小于 1 兩組，前者樣本 4477個(gè)，占總體 %，股票超額收益率均值為正，實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)（即股票超額收益率大于等于 0）的樣本 1760 個(gè)，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 1205 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本的 %。后者樣本 3218 個(gè)，占 %，股票超額收益率均值為負(fù)，實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)的樣本占該組樣本的 896 個(gè)，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 666 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本的 %。說(shuō)明擁有良好的投資機(jī)會(huì)有利于公司實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)，但相比缺乏良好投資機(jī)會(huì)的樣本組， 通過(guò)高速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的公司比例較低。MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果（略）顯示，前者營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率及無(wú)形資產(chǎn)比率的均值都顯著大于后者，表明擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司的確具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。分組實(shí)證結(jié)果如表 6（ 1）、（ 2）所示，兩組樣本增長(zhǎng)波動(dòng)的一次項(xiàng)系數(shù)都顯著為正，二次項(xiàng)都系數(shù)顯著為負(fù)，表明無(wú)論是否存在良好的投資機(jī)會(huì)，增長(zhǎng)波動(dòng)與公司價(jià)值增量都呈顯著“倒U 型”關(guān)系，但價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性不同：當(dāng) Q 小于 1 時(shí)，股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %； Q 大于等于 1 時(shí)，敏感性提高至 %，表明良好的投資機(jī)會(huì)有利于提高公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)效度。 按股權(quán)分置改革前后分組實(shí)證分析 筆者以 2020 年為分割點(diǎn)，將 20202020 年劃分為兩個(gè)階段： 20202020 年為股改前樣本組，樣本 4543 個(gè)，占總體 %，股票超額收益率均值為 %，有效增長(zhǎng)樣本 1466 個(gè)，占該組 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 1141 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本 %。 20202020 年為股改后樣本組，樣本 3152 個(gè)，占總體 %，股票超額收益率均值為 %，有效增長(zhǎng)樣本 1190 個(gè) ，占該組 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 820 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本 %。說(shuō)明股改后實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)的公司比例有所提高，但通過(guò)高速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的公司比例有所下降。 KolmogorovSmirnov 檢驗(yàn)及 MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果（略）表明，股改前樣本組的股票超額收益率、托賓 Q 值、資本擴(kuò)張率、資產(chǎn)規(guī)模及市場(chǎng)化指數(shù)均值都顯著小于股改后樣本組，但前者的增長(zhǎng)波動(dòng)、貝塔值等指標(biāo)均值都顯著大于后者。表明股改后，上市公司增長(zhǎng)速度趨于穩(wěn)定；受股改后 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)的影響，市場(chǎng)化程度提高，投資機(jī)會(huì)增大 ，資本增值能力大大加強(qiáng)，公司風(fēng)險(xiǎn)降低，公司規(guī)模進(jìn)一步壯大，價(jià)值增值能力提高。 分組實(shí)證結(jié)果如表 6（ 3）和（ 4）所示。股改前后增長(zhǎng)波動(dòng)一次項(xiàng)系數(shù)都顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)雖均為負(fù)，但股改前不顯著，股改后顯著。股改前股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %，股改后增強(qiáng)至 %，說(shuō)明公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間先增后減的非線(xiàn)性關(guān)系在股改后變得顯著，表明資本市場(chǎng)甄別上市公司增長(zhǎng)有效性的判斷力得到增強(qiáng)。 表 6 公司增長(zhǎng)有效性模型分組實(shí)證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn) 實(shí)證結(jié)果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） Q≥1 Q＜ 1 20202020 年 20202020 年 非正常公司 樣本數(shù) 4477 3218 4543 3152 283 增長(zhǎng)波動(dòng) *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng)平方 *** * * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托賓 Q 值 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 現(xiàn)金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)占有率 ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn)比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資產(chǎn)規(guī)模 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)化指數(shù) *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 國(guó)有控股 * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行業(yè)變量 控制 控制 控制 控制 控制 年度變量 控制 控制 控制 控制 控制 截距項(xiàng) *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 檢驗(yàn)值 *** *** *** *** *** Adj R178。 DurbinWatson 六 、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 最后，筆者選取非正常公司為樣本檢驗(yàn)實(shí)證模型的穩(wěn)健性。 筆者將被處以 ST、 *ST 或PT 的上市公司定義為非正常公司，從 20202020 年非正常公司中 剔除當(dāng)年首次招股、增股配股、異常值或數(shù)據(jù)缺失樣本，最終樣本 283 個(gè)。 KolmogorovSmirnov 和 MannWhitney 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非正常公司股票超額收益率及多數(shù)價(jià)值影響因素的均值都顯著小于正常公司，而增長(zhǎng) 波動(dòng)顯著大于正常公司，說(shuō)明很多非正常公司不顧公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一味追求快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司價(jià)值大幅下降。 實(shí)證結(jié)果如表 6（ 5）所示。該模型的整體合理性和擬合度依然很好。增長(zhǎng)波動(dòng)一次項(xiàng)系數(shù)為正，二次項(xiàng)為負(fù)，但都不顯著，表明增長(zhǎng)與價(jià)值之間存在先增后降的非線(xiàn)性關(guān)系，但非正常公司的價(jià)值變化可能對(duì)增長(zhǎng)并不敏感。托賓 Q 值系數(shù)顯著為正，但資本擴(kuò)張率系數(shù)不顯著，表明 Q 值對(duì)非正常公司價(jià)值的“正面影響”更應(yīng)該被解讀為股價(jià)被人為操縱的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。貝塔值系數(shù)顯著為正，表明投資者不顧低劣業(yè)績(jī)與巨大風(fēng)險(xiǎn)，投資具有很大投機(jī)性。 七 、結(jié)論 筆 者將公司價(jià)值增值作為公司增長(zhǎng)有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以 20202020 年中國(guó)上市公司為樣本，把公司增長(zhǎng)