【正文】 價值毀損；將異于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0定義為高速增長，否則，為低速增長。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴張戰(zhàn)略和資本擴張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020） [15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴張、投資機會、公司風(fēng)險、資本擴張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經(jīng)營風(fēng)險的標志，經(jīng)理為了追求增長不再致力于經(jīng)濟增加值的創(chuàng)造。李榮融在 2020天津達沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權(quán)分置改革 后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。 第二 ，內(nèi)控制度的實施要充分考慮我國資源型企業(yè)自身特點和進行 海外并購 整合 所帶來的特殊影響， 循序漸進，不能 貿(mào)然決策。12( , , ..., )dbde de de kbkP P P P W?，其中 k＝ 1,2,3。設(shè)定著眼因素集合為 E=(e1,e2)，決策評語集合為 V=(v1,v2,… ,vn)，集合 V 中的各要素可按百分制制訂評分測試等級。kdbW ? ? ?? ，（其中 k=1,2,3）：表示第四層級的各項具體風(fēng)險控制實施方案對次級目標實現(xiàn)的重要性程度權(quán)重。 1 2 5( , ,..., ) 39。 2. 判斷矩陣 Bk－ C 分別研究三個次級目標，不同風(fēng)險因素對各個目標的實現(xiàn)其影響程度進行兩兩比較，得到判斷矩陣 55()ijkkB C c ???其中 k=1,2,3。 方案層：這一層級是控制風(fēng)險實現(xiàn)目標所選擇的實施方案及措施，這里主要是通過不同的措施對各整合風(fēng)險進行控制，從而實現(xiàn)目標，為我國海外并購中的整合問題提供有效建議。 以往學(xué)者對于企業(yè)海外并購風(fēng)險的研究往往是采用定性分析方法，缺少將海外并購整合風(fēng)險管理效果進行量化的研究。 其五，構(gòu)建適時有效的跨國監(jiān)控體系。 各國 會計制度 的差異往往會導(dǎo)致 財務(wù)信息的溝通困難，管理信息系統(tǒng)難以 進行很好的 對接， 因此 有效的財務(wù)信息溝通是 海外并購 整合 所要解決的 重要問題。一般來講，資源型企業(yè)在完成海外并購之后，需要對原有的控制流程進行再造和整合。 對企業(yè)控制環(huán)境沖擊最大的是文化沖突 ，并購后被并企業(yè)可能難以適應(yīng)我國 資源型企業(yè) 的文化 ： 一方面， 強制 向被并企業(yè) 推行主并企業(yè)文化 容易使被并企業(yè)員工消極怠 工 ， 導(dǎo)致原來的 競爭優(yōu)勢 喪失 ； 另一方面， 過度 對 被并企業(yè)文化 進行 放縱， 對 推行主并企業(yè)戰(zhàn)略 不利 ，企業(yè)資源 沒有辦 法進行 優(yōu)化整合。該委員會負責(zé)整合公司內(nèi)部的管理資源，協(xié)調(diào)財務(wù)部、人力資源部、市場部、采購部等職能部門在并購重組過程中的工作。盡管 COSO 委員會曾明確表示，其風(fēng)險管理 框架中包括內(nèi)部控制框架，但其闡述的八要素和五要素似乎并沒有本質(zhì)性區(qū)別。這些因?qū)Y產(chǎn)負債以及生產(chǎn)經(jīng)營的整合而造成并購失敗的可能性成為經(jīng)營整合風(fēng)險。 公司治理整合 是介于市場、政府之間配置社會資源的有效和高效方式。在這條“風(fēng)險鏈”中，政治與法律風(fēng)險貫穿于并購過程的始終 ，如 圖 1 所示： 政 治 風(fēng) 險法 律 風(fēng) 險并 購 決 策 風(fēng) 險目 標 企 業(yè) 股 價 與 融 資 風(fēng) 險并 購 整 合 風(fēng) 險圖 1 海外并購“風(fēng)險鏈” 資料來源：葉建木，王洪運 . 跨國并購風(fēng)險鏈及其風(fēng)險控制 [J]．管理科學(xué)， 2020（ 5）： 65. 并購活動失敗的主要原因可以歸結(jié)為兩個方面：交易缺口與轉(zhuǎn)化缺口。 內(nèi)部控制是會計理論研究中的重要問題，美國 COSO 委員會 [7]將其定義為：公司的董事會、管理層及其他人士為實現(xiàn)以下目標提供合理保證而實施的程序：運營的效益和效率、財務(wù)報告的可靠性和遵守適用的法律法規(guī)。 然而 ，眾多實例表明，我國企業(yè)海外并購之路走得 并不順暢 ，原因可能在于：一方面，企業(yè)是市場經(jīng)濟的主體，而不應(yīng)該是政府，政府通過行政手段對企業(yè)實施影響，很可能是不經(jīng)濟的行為；另一方面，具有國家背景或者政府支持的企業(yè)很有可能遭到被并購目標企業(yè)所在國家政府和國民的反對或更加苛刻的審查條件； 除此之外， 大多數(shù)研究表明 ， 整合不力 是造成 企業(yè) 海外并購 失敗 的 重要原因 。A. This paper argues that efficient internal control system should be established by resourcebased enterprises to management overseas Mamp。 資源型企業(yè) 海外并購 整合 的內(nèi)部控制 模式構(gòu)建 與評價 摘要： 本文結(jié)合 海外并購 理論與內(nèi)部控制理論 ，探討低碳經(jīng)濟 背景下我國資源型企業(yè)的 海外并購 整合 風(fēng)險和內(nèi)控管理 及評價 問題。A risks. In addition, only rationally structures and properly uses qualitative and quantitative internal control evaluation system, could internal control system of resourcebased enterprises be effectively implemented and continuously improved. Keywords： Resource Enterprises。 因此， 資源型企業(yè) 進行海外 并購 時，如何識別并控制并購 整合 風(fēng)險， 成 為 困擾我國 理論界與 實務(wù)界 的重要 問題 。國內(nèi)學(xué)者利用定性研究和定量研究兩個角度對企業(yè)的內(nèi)部控制進行評價。前者可以通過并購談判，討價還價來彌補；而后者 則 需要通過并購整合戰(zhàn)略來 克服 。公司治理可以解決跨國并購中出現(xiàn)的資源配置不當(dāng)問題。 人力資源整 合風(fēng)險體現(xiàn)在如何讓并購企業(yè)盡可能多地與目標公司的員工進行交流和溝通，如何篩選了解國內(nèi)企業(yè)文化又熟知市場的人才，以及如何補償遣散的員工等一系列問題。我國內(nèi)部控制基本規(guī)范采用了五要素框架，分別是內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息溝通、內(nèi)部監(jiān)督，并且認為內(nèi)控風(fēng)險評估要素能夠涵蓋風(fēng)險反應(yīng)、事項識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險管理目標設(shè)定的內(nèi)容。同時，海外并購內(nèi)部控制委員會還應(yīng)負責(zé)對并購重組過程進行風(fēng)險預(yù)測、風(fēng)險評估和風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案設(shè)計，并報送公司的風(fēng)險管理委員會和戰(zhàn)略與投資決策委員會審批，預(yù)案經(jīng)審批通過后，該委員會將以此為基礎(chǔ)，對并購重組進行全程的 風(fēng)險管理監(jiān)控。 因此主并企業(yè)的文化要 通過價值觀的統(tǒng)一、員工認同度的提升等方式， 逐步向 被并企業(yè) 滲透 ，在實踐中逐步 對 主并企業(yè)文化 進行修改 ， 促使 整個企業(yè)能在相似的文化下協(xié)同工作。在評價被并購企業(yè)的管理流程時，在注重流程設(shè)計合理性的同時，也需要關(guān)注企業(yè)員工流程操作的合規(guī)性。 海外并購 后，我國的主并企業(yè)需要逐步建立起兩套財務(wù)體系： 一 是 以人民幣 為計量貨 幣 ， 用于國內(nèi)投資者分析企業(yè)信息 ； 二是以美元 為 計量貨幣， 用于實際管理企業(yè)，并向國際投資者提供企業(yè)信息 。監(jiān)控是指評價內(nèi)部控制質(zhì)量的進程，包括持續(xù)監(jiān)控、獨立評價或兩種方式相結(jié)合。 層次分析法 （ Analytical Hierarchy Process， 簡稱 AHP） 是 一種能夠結(jié)合定性分析與定量分析的綜合 系統(tǒng)分析方法，由 美國運籌學(xué)家 A. L. Saaty 于 20 世紀 70 年代提出 。不同的措施對準則層中不同風(fēng)險的影響程度有很大差異，從而不同程度上影響目標的有效實現(xiàn)。 3. 判斷矩陣 Ck－ D 分別針對海外并購整合中的五種風(fēng)險因素，將各風(fēng)險控制的措施進行兩兩對比以確定各個實施方案對風(fēng)險因素的影響程度。kbcW ? ? ?? ，（其中 k=1,2,3）：表示各風(fēng)險因素在各次級目標中重要性的權(quán)重，其向量要素的值越大代表該風(fēng)險因素在第 k 個目標中越關(guān)鍵。 1 2 5( , ,..., ) 39。再通過 AHP 方法確定 ()kk ij m mD E e ??? ，其權(quán)重向量為12( , )dekW ??? ，在本例中 k=4， m=2。 戰(zhàn)略總目標的實現(xiàn)效果評分即體系總體評分為： 39。第三。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升?！?2020 民建中央專題調(diào)研報告表示， 2020 年，我國中小企業(yè)平均壽命僅為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。盈利性與企業(yè)增長、超常報酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時報酬率和股東價值增值最大。而且，上述文獻也沒有提出公司增長有效性的判斷標準和測度方法。鑒于產(chǎn)業(yè)擴張是是提升公司競爭力進而實現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略，本文主要研究產(chǎn)業(yè)擴張對公司價值的影響，將其他六大因素作為重要控制變量。相應(yīng)將公司增長狀況劃分為四個象限： 第一象限， 增值性高速增長，即價值增量≥ 0，且增長波動≥ 0； 第二象限，增值性低速增長，即價值增量≥ 0，且增長波動＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長，即價值增量＜ 0，且增長波動＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長，即價值增量＜ 0，且增長波動≥ 0。 另外， 2020 年 4月至 2020 年初中國進行了股權(quán)分置改革，以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為。變量定義如表 1 所示： 表 1 公司增長有效性模型變量定義表 變量類別 變量名 預(yù)測符號 含義 計算公式 因變量 Abreturn 股票超額收益率 1 2 1 211[ ( 1 ) 1 ] [ ( 1 ) 1 ]i i immA b r e tu r n R E T I R E T??? ? ? ? ? ? ? ? 其中 ∏是連乘符號， m=月份， 1ii iEPRET BP??，即為上市公司 i的股票月平均收益率， EP i 為月內(nèi)最后一 個交易日的平均收益率， BP i 為月內(nèi)第一個交易日的平均收益率； 11niiij niiw RETIRETw???? ? ?，股票 i 所在行業(yè) j 的股票加權(quán)平均收益率，其中 n=行業(yè) j 上市公司總數(shù)， wi=公司 i發(fā)行的 A 股總數(shù)。本部分實證研究僅保留正常經(jīng)營的上市公司樣本，剔除當(dāng)年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT上市公司、異常值及數(shù)據(jù)缺 失樣本。股市蕭條期，樣本公司股票超額收益率差異較小，而增長波動差異較大；股市繁榮期，股票超額收益率差異較大，而增長波動的差異相對較小，表明增長波動與價值變化之間并非線性關(guān)系。 表 3 公司增長有效性四象限股票超額收益率與增長波動描述性統(tǒng)計表 象限及樣本數(shù) 變量 均值 中值 最小值 最大值 標準差 第一象限 股票超額收益率 N=1960 增長波動 第二象限 股票超額收益率 N=696 增長波動 第三象限 股票超額收益率 N=1742 增長波動 相關(guān)性檢驗 筆者對主要變量進行了相關(guān)性檢驗，如表 4 所示，對角線的左下方是 Pearson 相關(guān)系數(shù)，右上方是 Spearman 相關(guān)系數(shù)。 公司增長有效性四象限分組實證結(jié)果 本文對樣本按照公司增長有效性四象限分組施以實證分析，鑒于已經(jīng)對增長波動進行了分組，所以剔除了增長波動二次項，直接采用多元線性模型衡量在高速增長和低速增長兩種增長狀態(tài)下對價值的影響，結(jié)果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示。后者樣本 3218 個，占 %，股票超額收益率均值為負，實現(xiàn)有效增長的樣本占該組樣本的 896 個，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 666 個，占有效增長樣本的 %。表明股改后，上市公司增長速度趨于穩(wěn)定；受股改后 A 股市場流動性增強的影響，市場化程度提高，投資機會增大 ，資本增值能力大大加強，公司風(fēng)險降低，公司規(guī)模進一步壯大，價值增值能力提高。 實證結(jié)果如表 6（ 5）所示。增長波動一次項系數(shù)為正，二次項為負，但都不顯著，表明增長與價值之間存在先增后降的非線性關(guān)系，但非正常公司的價值變化可能對增長并不敏感。股改前后增長波動一次項系數(shù)都顯著為正，二次項系數(shù)雖均為負，但股改前不顯著，股改后顯著。MannWhitney 檢驗結(jié)果（略）顯示，前者營業(yè)收入增長、資本擴張率、經(jīng)營現(xiàn)金流量比率及無形資產(chǎn)比率的均值都顯著大于后者，表明擁有良好投資機會的公司的確具有競爭優(yōu)勢。第二象限增長波動系數(shù)為正，表明當(dāng)?shù)退僭鲩L而價值實現(xiàn)增值時，低速增長程度越輕，價值增值越大；第四象限增長波動系數(shù)為負，表明在高速增長造成價值毀損的情況下，高速增長越嚴重，價值毀損越慘重。同時，兩種相關(guān)性檢驗表明，托賓 Q 值、貝塔值、資本擴張率、現(xiàn)金流比率、市場占有率和無形資產(chǎn)比率均與股票超額收益率顯著相關(guān)，說明它們都是影響價值變化的重要因素。從增長有效性判斷， 20202020 年，正常上市公司中，實現(xiàn)有效增長的樣本（第一象 限和第二象限）為 2656 個，占總體 %，其中，增值性高速增長的樣本（第一象限）占有效增長樣本的 %，表明我國上市公司大都采用增長驅(qū)動型價值增值模式。數(shù)據(jù)來源于色諾芬CCER 數(shù)據(jù)庫、