【正文】 達(dá)的資本市場中卻在下跌。以美國為例，當(dāng)美國企業(yè)需要的資金在資本市場上，于股權(quán)融資相比他們寧愿選擇債券融資。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從 1970 年到 1985 年，美日企業(yè)債券融資占了境外融資的 ％，比股權(quán)融資高很多。閻達(dá)五等發(fā)現(xiàn)，大約中國 3/4 的上市公司偏好于股權(quán)融資。許多研究的學(xué)者認(rèn)為，上市公司按以下順序進行外部融資：第一個是股票基金，第二個是可轉(zhuǎn)換 債券，三是短期債務(wù)，最后一個是長期負(fù)債。許多研究人員通常分析我國上市公司偏好股權(quán)是由于我們國家的經(jīng)濟改革所帶來的制度性因素。他們認(rèn)為，上市公司的融資活動違背了西方古典融資理論只是因為那些制度性原因。例如，優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)需要資金時，他們首先應(yīng)該轉(zhuǎn)向內(nèi)部資金（折舊和留存收益），然后再進行債權(quán)融資，最后的選擇是股票融資。在這篇文章中，筆者認(rèn)為，這是因為具體的金融環(huán)境激活了企業(yè)的這種偏好，并結(jié)合了非制度性因素和西方金融理論，嘗試解釋股權(quán)融資偏好的原因。 二、上市公司的融資成本和股權(quán)融資偏好 按照西方融資理 論，債務(wù)融資的成本要比股權(quán)融資的成本低得多，因此企業(yè)首先應(yīng)選擇債券融資，然后才選擇股權(quán)融資。我們應(yīng)該了解，這種“資本成本”的概念是考慮到有機會成本投資者，也可稱為預(yù)期收益，它包含了無風(fēng)險利率的回報，從投資者的風(fēng)險投資產(chǎn)生的收益風(fēng)險率。它在本質(zhì)上和融資成本不同，融 資成本是因企業(yè)的融資活動和使用資金所產(chǎn)生的成本，我們可以稱之為資金成本。如果資本市場是有效的，資本成本應(yīng)該等于資金成本，也就是說，投資者在資本市場得到的收益應(yīng)該等同于集資者支付的費用或?qū)Ｒ坏馁Y金，這是不可避免的。但是在效率低下的資本市場 ,股票的價格將 是不同于它的價值，因為投資者的投機行為，他們只追逐資本收益，不希望長期持有的股票和分紅。因此，上市公司可以得到其資金成本比資本成本低是基金。 但是，在我國資本市場，股權(quán)融資的成本非常低，這是因為以下因素是：第一，新發(fā)行股份的高 P/E 比率（市盈率）。據(jù)測算，平均 P/E 的中國上市公司的股份比例為 30 和 40，它也是保持在 20 盡管最近有所下降，但根據(jù)經(jīng)驗正常的P/E 比率應(yīng)低于 20。我們可以觀察到 1874 年至 1988 年在美國的 P/E 僅 ，香港只有 10。高 P/E 比率意味著高的股票發(fā)行價格，權(quán)益資金成本下降，即使考 慮到在相同的股息水平上。第二，上市公司的低股息政策，股票資金的資本成本決定了分紅派息率和每股價格。在中國，很多上市公司支付很少或者甚至不向股東支付紅利。據(jù)統(tǒng)計， 1998 年共有 488 家上市公司對股東不支付股息，占所有上市公司的 ％，在 1999 年有 590 家， 比例為 ％，甚至 2020 年中，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行新的股息政策文件后，當(dāng)時只有 699 家公司支付股息，比例是 ％，公司數(shù)比 1999 年多，但分紅比例減少了 22％。因此，股權(quán)資本成本非常低。第三，股權(quán)融資沒有硬性約束，如果上市公司選 擇股權(quán)融資，他們可以使用資金，永遠(yuǎn)也沒有義務(wù)歸還。上市公司大部分是由中國政府考慮到融資的風(fēng)險，大股東傾向于股權(quán)融資，管理層也喜歡，因為它的股本資金成本較低的資金，不需要支付了，那么他們的地位將較穩(wěn)定。我們可以從以上分析得出結(jié)論：在中國，上市公司股票資金的成本低于債券融資的成本，上市公司更愿意這些低成本的資金。 三、上市公司資產(chǎn)類型和質(zhì)量和股權(quán)融資偏好 靜態(tài)權(quán)衡理論告訴我們，財務(wù)杠桿決定于企業(yè)價自有資本的價值，而價值從稅收優(yōu)惠，財政困境的成本和代理成本產(chǎn)生。財政 困境的成本和代理成本公司資產(chǎn)的類型和質(zhì)量負(fù)相關(guān)，如果企業(yè)有更無形的資產(chǎn)，更多低質(zhì)量的資產(chǎn)，這將擁有較低的流動性和較低的資產(chǎn)抵押價值。當(dāng)這類企業(yè)面臨著很大的金融風(fēng)險時，就沒有辦法來解決其資產(chǎn)出售的問題。此外，因為對抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的 能力的關(guān)注，債權(quán)人將提高利率水平，降低金融合約其他項目的債務(wù)人規(guī)則，這些都將提高代理成本和降低公司價值。美國高通公司是無線數(shù)據(jù)和通信服務(wù)供應(yīng)商，它是 CDMA 的發(fā)明者和用戶，也占據(jù)了 HDR 技術(shù)。 2020 年３月底，其股票的市場價值在 1120 億美元，但長期負(fù)債的數(shù)量是零。為什么呢？ 原因可能是有一些在市場上擁有類似技術(shù)的競爭對手和高通公司管理層采取保守態(tài)度的融資活動。但最重要的因素可能是高通公司擁有大量具有較低質(zhì)量的可兌換無形資產(chǎn)將，它沒有足夠的資金來支付其債務(wù)時，公司的價值會下降。 在中國，許多上市公司是由國有企業(yè)改造而來的。在轉(zhuǎn)型中，上市企業(yè)接管了國有企業(yè)的高效優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，有些項目未能配合市場供求下降相應(yīng)資產(chǎn)價值。另一方面，新的高科技公司也有許多無形的資產(chǎn)。國有企業(yè)和高科技公司是資本市場的大部分地區(qū)。我們可以得出結(jié)論，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量卻很低。這一點是 P/B 指數(shù) （股價與賬面價值）支持的，這通常作為可以衡量的上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量最重要的指標(biāo)。據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至到 2020 年 11 月 14 日，共有 412 個公司的 P/b 小于 2，占在中國發(fā)行 A 股的上市公司的比例的 30％，其中，有 150 家公司的 P/b 小于 ，而股市的加權(quán)平均 P/ｂ為 。資產(chǎn)質(zhì)量低意味著債務(wù)資金會帶來更多的成本，并降低上市公司的總價值。因此，在中國進行外部融資是，上市公司更傾向于股權(quán)。 四、盈利能力和股權(quán)融資偏好 財務(wù)杠桿理論告訴我們，在公司利潤的小變化可能使公司的每股收益發(fā)生巨大變化。就像 杠桿，我們可以通過使用它擴增行動。債券融資可以充分利用這個作用，這些公司有較高的盈利水平將得到更高的每股收益水平，因為債券資本產(chǎn)生的利息為股東提供的利潤比股東應(yīng)當(dāng)支付的更多。相反，這些公司的低盈利率會降低債券的每股盈利水平，因為債券不能產(chǎn)生股東履行清償?shù)睦嫘枨髞頋M足足夠的利潤。 1999 年，愛迪生國際公司具有穩(wěn)定的客戶量和許多無形的資產(chǎn)，這些提供了高層次的盈利能力來獲得債務(wù)資金，其債務(wù)占其總資產(chǎn)的 ％。 在發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的上市公司始終有高盈利水平。以美國為例，在美國資本市場有許多表現(xiàn)優(yōu)秀的上市公司，如 JP 摩根，其 1999 年每股收益為每股 。此外還有大眾，通用，可口可樂， IBM，英特爾，微軟，戴爾等，都始終是盈利的。在香港，這些公司的股票納入恒生指數(shù)的每股盈利有超過 1 港元的水平，許 多人都超過 2 港元。如長江實業(yè)（集團）有限公司，其每股盈利為 港元。但是，中國內(nèi)陸的上市公司沒有優(yōu)良的盈利能力，他們的盈利能力普遍較低。以2020 年為例，整體上市公司的加權(quán)平均每股收益僅為每股 元，加權(quán)平均 P/B為 元，每股 ％，這些上市公司都負(fù)利潤或低或沒有利潤， 可以從債券資金得到的好處很少 。上市 公司甚至可能遭受債務(wù)資金所造成的財務(wù)危機。因此，考慮了股東利益，中國上市公司在尋求外部資金支持時，更愿意選擇股權(quán)融資。 五 、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資偏好 上市公司不僅要面對外部融資環(huán)境的影響，而且還受到這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下特點：一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。除了社會公眾股，也有與內(nèi)地和海外股票基金，國有股持股，法人股和內(nèi)部職工股，轉(zhuǎn)配股， A 股， B 股， H 股和 N 股，以及其他。從 1995 年到 2020 年，中國公司流通股的總股本份額幾乎沒有變化，甚至略有下降。二，由同一企業(yè)發(fā)行有不同的價格，股息和 權(quán)利的股票。三，過度集中的股票。 我們利用的持股數(shù)量，以衡量股權(quán)集中的主要股東的股份數(shù)量。我們研究，這些公司從 1995 年至 2020 年的新股票公開發(fā)行，關(guān)注同一時期中國上市公司的情況。結(jié)果表明： 1995 至 2020年，公司的每一次轉(zhuǎn)讓或分配的股份，其前三大股東持股比例一般都高于全部上市公司的平均水平，以及這些公司的前三大股東大多數(shù)持有 40％或更高的公司的股份。在有些年，最大數(shù)量甚至是 90％以上，這表明由于轉(zhuǎn)移及配發(fā)股份的實施公司有相對較高的股票集中度和大股東擁有絕對控制權(quán)?？傊D(zhuǎn)讓股份及配發(fā)額外股份發(fā)行的相關(guān) 公司的所有權(quán)集中結(jié)構(gòu)和公司的融資政策，主要是受大股東的控制。 中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了融資活動。由于國有股，法人股，社會流通股，外資股的股東有不同的目標(biāo)，融資偏好的方式各不相同，他們的偏好影響上市公司的融資結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|，為滿足自己的目標(biāo)進行融資決策。當(dāng)與其他股東的利益目標(biāo)的沖突時，他們往往損害了其他股東的利益。作為公司的第一大股東，政府有多個目標(biāo)，而不是始終以市場為導(dǎo)向，更喜歡使用諸如股票資金，以維護國有資產(chǎn)的安全，從而，導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資。債務(wù)融資為還清票面價值和利息帶來了更大的壓力，因此 ，國有企業(yè)對債券資金呈現(xiàn)出較為進攻的態(tài)度，又因為中國國有控股上市公司在所有上市公司中的絕對地位，上市公司偏 好股權(quán)成為了一種合理的現(xiàn)象。 附注： 本文摘自“國際商業(yè)管理雜志” 2020 年 10 月 。