【導(dǎo)讀】doinvestorscare?theories-signaling,tax-preference,agencycosts,andbird-in-the-handexplanations.Farrelly,andEdelman(1985)andBakerandPowell(1999)surveyedmanagersto. dividends.

　　

【正文】 ，即那些一貫支付現(xiàn)金股利的子集。事實(shí)上，大多數(shù)納斯達(dá)克公司不支付股息并不奇怪，因?yàn)樗鼈兊奶匦?。達(dá)蒙德理（ 1999）指出，一個(gè)公司的股息政策傾向于按照企業(yè)的生命周期。在引進(jìn)和快速擴(kuò)張階段，企業(yè)通常不支付或支付很低的股息。這些特點(diǎn)的企業(yè)在納斯達(dá)克占交易的很大一部分。 我們的研究不同于以往對(duì)股利政策研究的幾種方法。首先，不像過去的實(shí)地考察和調(diào)查那樣，只有在紐約證券交易所上市的少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的公司，我們研究的 管理者從納斯達(dá)克眾多行業(yè)中支付股利的公司。米歇爾（ 1979）和貝克（ 1988）研究表明，股利政策各行業(yè)各不相同。我們對(duì)檢查納斯達(dá)克公司的研究停留在，我們相信納斯達(dá)克經(jīng)理與紐約證券交易所上市的公司經(jīng)理看法可能不同，原因就是企業(yè)特征不同，比如公司規(guī)模不同。第二，我們?cè)谝郧暗难芯恐卸嗵帥]有檢查，如股利的歷史規(guī)律，股利的生命周期，和剩余股利政策。最后，與大多數(shù)的研究不同，即集中在公司為什么支付股利這一解釋，我們檢查多個(gè)解釋。通過采取這種方法，我們可以評(píng)估相對(duì)重要的不同的原因，源于支付股利基于各個(gè)層次的各類報(bào)表分歧。 本文的其余部分組織如下。第二部分提供了有關(guān)股息文獻(xiàn)的簡(jiǎn)要回顧。第三部分介紹我們的研究問題和實(shí)證預(yù)測(cè)。第四部分討論方法和局限性。第五部分介紹我們的調(diào)查結(jié)果，最后一節(jié)提供了一個(gè)總結(jié)和結(jié)論。 過去的研究 在此 ，我們提出三個(gè)研究 股利的基本領(lǐng)域 。 第一 ，我們討論林特納（ 1956年）的經(jīng)典研究，探討企業(yè)管理者如何確定他們公司的 股利 政策。我們也回顧 了有關(guān)林特納的一些調(diào)查結(jié)果的后續(xù)研究。第二，我們審查研究 了股利政策是否影響公司的價(jià)值 。第三，我們目前 關(guān)于支付股利的 研究 成果主要有四種常見解釋 —— 信號(hào)、稅收優(yōu)惠、 代理成本 以及在手 之鳥理論 。由于 在這些領(lǐng)域都實(shí)行了 大量的研究 ，因此我們只能在每個(gè)領(lǐng)域 審查幾個(gè)重要 的 研究結(jié)果 。 決定公司的股利政策 林特納（ 1956） 在他的經(jīng)典研究中 說， 公司要 有長(zhǎng)期目標(biāo)派息 率，還應(yīng)該把他們的注意力放在對(duì)股利 的 變化超過絕對(duì)的股 利 水平。他還認(rèn)為股利的變化遵循長(zhǎng)期可持續(xù)盈利的變化（經(jīng)理順利收入）和經(jīng)理都不愿 使 股利變化， 因?yàn)?以后 可能 需要得到扭轉(zhuǎn)。 經(jīng)理 還試圖穩(wěn)定股 利 和 避免股利削減 。林特納制定了 局部調(diào)整模型來描述 股利的 決策過程，解釋 了每年有 85%的股利在改變。在 包括 法瑪 和 班貝克（ 1968）， 貝克，法雷利，和愛德曼（ 1985）和貝克和鮑威爾（ 1999 年）的 幾個(gè)研究 支持林特納的行為模式。 柏納特斯比納爾希 ， 麥克里 ，和泰勒（ 1997，第 1032）的結(jié)論是 ” ?? 林特納的股利模型仍然是 股利 設(shè)置過程最好的說明 。 ” 股利政策與價(jià)值 很多實(shí)證研究，調(diào)查股利政策 是否 影響公司價(jià)值。格雷厄姆和多德（ 1951）和 戈登 （ 1959）認(rèn)為， 股利支付率越高股票的價(jià)格（值）就越高同時(shí)降低了成本，但實(shí)證 在這方面的 支持 很 弱。其他 的 如 利真伯格和拉馬斯瓦米 （ 1979， 1982），布魯姆（ 1980）， 安格 和彼得森（ 1985）采取相反的立場(chǎng)。他們的研究報(bào)告說，高 股利 支付 率有較高的回報(bào)，因此需要降低價(jià)格。還有一些人，如 布萊克 和斯科爾斯（ 1974），米勒和斯科爾斯（ 1978 年， 1982 年），米勒（ 1986）， 恩斯坦（ 1996）認(rèn)為股利政策沒有什么區(qū)別，因?yàn)樗?對(duì) 股票價(jià)格 或者權(quán)益成本沒有影響 。研究人員測(cè)試了 股利政策中一些可選擇的理論 ，但沒有取得決定性的結(jié)果。因此，股利政策 中哪種 解釋最正確仍然沒有得到解決。 支付股利的解釋 財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中支付股 利 的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的解釋 —— 信號(hào)，稅收優(yōu)惠，代理成本 以及在手之鳥 。由巴特查亞（ 1979），約翰和威廉姆斯（ 1985 年），以及米勒和羅克（ 1985） 提出 信號(hào)或者信息不對(duì)稱 模型 ， 建議 作為內(nèi)部管理 人員的經(jīng)理，選擇股利支付水平和 股利增加 向 投資者 傳遞私人 信息。當(dāng) 經(jīng)理 認(rèn)為，目前 公司的股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，他們會(huì)向公眾傳遞激勵(lì)信號(hào)的私人信息。 增加股 利 作為一個(gè) 可信的信號(hào)，當(dāng)其他公司不具備良好的內(nèi)部信息無法模仿股 利 增加，而不會(huì)過度增加后招致股息削減的機(jī)會(huì)。 信號(hào)解釋的存在的擁有強(qiáng)大的 支持包括 阿哈諾尼和斯瓦瑞 （ 1980）的研究，阿斯奎斯和馬林斯（ 1983）， 凱萊 與 勞恩思坦 （ 1986），希利和 派爾普 （ 1988），瓦克寧與謝夫（ 2020）。 支付股 利的 第二種解釋是稅收優(yōu)惠的理論 。稅收優(yōu)惠資本利得（低資本收益稅率和資本收益稅延遲） 會(huì) 引起投資者寧愿 不 支付股票。這種稅收優(yōu)惠的解釋測(cè)試支付或不付股 利 采取兩種形式。根據(jù)布倫南的（ 1970 年）資產(chǎn)定價(jià)模型，支付股 利 的股票，應(yīng)當(dāng)提供比 不支付股利 更高的稅前收益股票， 其他的 一切平等。布倫南的實(shí)證檢驗(yàn)，但好壞參半。此外， 布萊克 和斯科爾斯（ 1974）發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)證明這項(xiàng)稅收的影響，而 利真伯格和拉馬斯瓦米 （ 1979）和 凱萊 和 麥克里 （ 1993）找到 稅前收益與股息率 有關(guān)的證據(jù)。 其他研究探討除息日價(jià)格下降。有利的資本收益稅待遇可能導(dǎo)致的價(jià)格下降到比派發(fā)股息， 并導(dǎo)致投資者寧愿 無股利 支付股票。在這個(gè)問題上的 實(shí)證 證據(jù)也沒有定論。例如，埃爾頓和格魯伯（ 1970）發(fā)現(xiàn)除息日價(jià)格下降 低于 股 息 金額，但 麥克里 （ 1991）發(fā)現(xiàn)除息日價(jià)格下降等于股息。 另一種關(guān)于公司為什么支付股利的解釋是基于企業(yè)之間的代理關(guān)系。 伊斯特布魯克（ 1984）認(rèn)為， 企業(yè) 支付股 利 幫助減少該機(jī)構(gòu)的所有權(quán)和控制權(quán)分離的相關(guān) 成本 。通過支付股息， 經(jīng)理 必須在資本市場(chǎng)上籌集資金，他們 會(huì) 更頻繁 地受到外界的 審查和 接受 投資專業(yè)人士的 監(jiān)督 。詹森（ 1986） 做了一個(gè)類似的代理理論，提出經(jīng)理通過支付股利來減少可能被用于欠佳投資的 自有資金 ， 這有利于經(jīng)理 但不利于 股東財(cái)富。 瑟夫 （ 1982 年），朗和 利真伯格 （ 1989 年），阿格拉瓦爾和杰亞拉曼 （ 1994），詹森，索伯格和佐恩（ 1992 年）為這些 代理解釋提供實(shí)證支持。 最后， 在手之鳥解釋聲稱 支付較高的股利增加 企業(yè)價(jià)值 ，因?yàn)楣?利 代表 “確定的東西” ，而未來股價(jià)升值是不確定的。米勒和莫迪利亞尼（ 1961）， 把這個(gè)作為在手之鳥 的謬誤。巴特查亞（ 1979）正確地認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)決定了 企業(yè) 的風(fēng)險(xiǎn)和增加 股利支付，相當(dāng)于 派息只會(huì)導(dǎo)致該股票的除權(quán)價(jià)格下降。因此， 通過降低未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)使得 股利越高企業(yè)價(jià)值越大。 雖然幾乎沒有實(shí)證支持支付股利的 在手之鳥 解釋，我們想確定如果 經(jīng)理 的意見是 否與以前的理論 和 實(shí)證研究 一致 。 研究問題與實(shí)證預(yù)測(cè) 本次研究我們要解決三個(gè) 主要研究問題。首先，納斯達(dá)克 分紅 公司的經(jīng)理對(duì)股利制定過程有何看法？我們期望我們 的調(diào)查對(duì)象 非常同意 這個(gè)涉及 林特納(1956)的股利政策 模型。林特納的著名 的 股利政策調(diào)查 研究 強(qiáng)調(diào)，當(dāng)管理層認(rèn)為，公司收入一直增加時(shí)，公司只會(huì)增加股利 。正如先前 的 討論 ，很多人對(duì) 林特納 的觀點(diǎn)中 如何設(shè)置 公司 的股 利 支付 投入了很多的支持 。我們 期望納斯達(dá)克公司的研究 ， 對(duì) 所有這些都 有 既定的股利支付的 模式，持類似的看法。 其次，納斯達(dá)克 分紅 公司 經(jīng)理 認(rèn)為一個(gè)公司的股息支出可能會(huì)影響公司的價(jià)值 嗎 ？基于 一個(gè) 高度限制性的假設(shè)，米勒和 莫迪格里安尼（ 1961）認(rèn)為 ，股利政策 既不 影響一個(gè)公司的股票價(jià)格 也不影響它的 資本成本。我們 期望 經(jīng)理 們 普遍 相信股利 政策 很重要， 因?yàn)樗麄児ぷ?的 世界中市場(chǎng) 不完全 可以使 股利 政策 與公司價(jià)值 有關(guān)。因此，我們希望納斯達(dá)克公司的經(jīng)理普遍參與我們的 關(guān)于 股利政策和 公司 價(jià)值 之間的關(guān)系的 研究。由林特納（ 1956），貝克，法雷利，和 愛德曼 （ 1985）研究，以及其他報(bào)告，經(jīng)理認(rèn)為股息穩(wěn)定是可取的 。 如果這一立場(chǎng)是正確的，投資者更喜歡支付現(xiàn)在的確定的股利的股票而不是未來的不確定的數(shù)量相等的股票。 我們不期望大多數(shù)的受訪者同意剩余的股利模型，這意味著股利支付的是“剩余”收益。雖然使用剩余的政策可能幫助公司制定其長(zhǎng)期目標(biāo)派息比率，但是我們相信，經(jīng)理通常不使用這種方法來指導(dǎo)任何一年的支出，因?yàn)檫@將導(dǎo)致不穩(wěn)定的股利。 最后， 納斯達(dá)克管理者傾向 于什么樣的支付股利的 解釋 ？ 如前所述，研究人員已經(jīng)進(jìn)行了許多研究，涉及各種為什么公司支付 股利的 解釋。 實(shí)證 證據(jù)通常與幾個(gè) 假說 相一致 ，如股利信號(hào) 和代理成本模型， 而 與稅 務(wù) 偏好理論 不一致。如前所述，幾乎沒有 實(shí)證 證據(jù)支持 在手之鳥理論 。因?yàn)槲覀兊馁Y料集 包括已建立現(xiàn)金股利支付模式的公司 ，我們 期望那些通過改變這種模式向市場(chǎng)傳遞信號(hào)公司管理者對(duì)信號(hào) 是敏感 的。 因此，我們期望找到納斯達(dá)克 公司的 管理者 ，希望他們 強(qiáng)烈的 同意 有關(guān)信息不對(duì)稱的解釋 勝于其他的解釋。 出處： ，加里 .E，鮑威爾和 ，《從管理視角再次審視過去的股利政策》，經(jīng)濟(jì)與金融雜志，第 26 卷（ 3）， 2020： 267271.