【導(dǎo)讀】financialreforms.

　　

【正文】 國內(nèi)市場發(fā)行債券來滿足自己的融資需求。 泰國 就是一個很好的 例子 ,那里的國家企業(yè)的債券 是 國內(nèi)債券市 場最大的組成部分。第二 ， 增長最快的公司傾向于用債券權(quán)益融資 ， 因?yàn)閭试S所有者保留更大的控制權(quán) 和 他們的公司決策和巨大的投資需求不能充分滿足銀行融資或權(quán)利問題。 第三，盡管商業(yè)銀行在東亞的公共企業(yè)和國有企業(yè)的需求中扮演著重要角色，但是最近大量的資本需求已經(jīng)使商業(yè)銀行到期轉(zhuǎn)換的能力受到嚴(yán)重制約。 太多的長期貸款導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債的失衡。 此外 ， 采用基于風(fēng)險的資本充足率 的 要求限制了銀行的私人固定投資融資能力。 三種主要類型的機(jī)構(gòu)投資者 — 合同儲蓄部門、養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu) — 持有大部分東亞債券。 在一定程度上，每一個級別的投資者控制著不同國家的不同的債券市場。 在馬來西亞 、 菲律賓 、 新加坡 ， 合同儲蓄部門 是最大量的單獨(dú)部分 。 在韓國、菲律賓和泰國 ，金融機(jī)構(gòu)是債券最主要的持有者，但是在泰國，共同基金成為債券的主要投資者。 1990 年到 1993 年之間，外國人持有的東亞債券急速增長（表 3）。 東亞國家在國際債券的發(fā)行上非常成功，這反映了它們以往的經(jīng)濟(jì)實(shí)效，良好的外債跟蹤記錄服務(wù)和他們提供給投資者的增長潛力。 然而，由于當(dāng)局政策在這些平主要市場上的作用，外國債券進(jìn)入東亞國家國內(nèi)債券市場受到了限制。 .進(jìn)入印度尼西 亞、馬來西亞和泰國的國內(nèi)債券市場要相對容易，但是，韓國債 券市場不向任何外國人開放，中國的債券市場目前也不向外國人開放。 市場 初級市場 東亞的各個國家在關(guān)于初級市場的組建、發(fā)行人和投資者的分類、可用的工具和債券發(fā)行的方法上沒有一個統(tǒng)一的實(shí)踐。 香港和菲律賓的政府債券在初級市場中通過競價拍賣的方式發(fā)行。 相比之下 ， 在中國 ， 政府債券 通過行政分配， 這常常會導(dǎo)致他們的價格低于市場化水平。 對于政府債券發(fā)行 的 實(shí)踐在東亞其它地區(qū)介于這兩種極端 的方式 之間。 由于 獲得 了 經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識 ， 東亞 各個 國家 之間 實(shí)踐的差異 在大幅 減小 ,并且 一級市場對于政府債券的功能 已經(jīng) 越來越接近那些工業(yè)國家。 私人債券的發(fā)行在地區(qū)間有很多不同的發(fā)行方法。 例如在泰國 ， 公 開發(fā)行 債券是一件 比 私人配售 更 麻煩的事情 ,因?yàn)榘l(fā)行商必須滿足各種安全交易委員會的規(guī)定。 在菲律賓，私人債券的發(fā)行只限了一些一流的企業(yè)，這些債券通常是同小于一年期的商業(yè)票據(jù)組成。 在東亞國家中，韓國擁有最大的企業(yè)債券市場。 基于日本和美國之間最佳的實(shí)踐方式，東亞國家在初級市場中的政府債券、實(shí)踐和企業(yè)債券的發(fā)行程序在地區(qū)間開始 趨于一致 。 次級市場 東亞國家正逐步為二級市場的債券構(gòu) 建基礎(chǔ)設(shè)施 ， 盡管目前 交易 不多 。 香港和韓國擁有最活躍的次級市場，它們在 1993 年有 58%的周轉(zhuǎn)率。 在東亞的債券市場 中，待定項(xiàng)目的 交易問題通常 在 首次公開發(fā)行后 很 活躍 不久 后逐漸減少。 因此，次級市場的活躍程度的增減是受到初級市場的影響 和在工業(yè)國家一樣，債券的交易是能過 OTC 進(jìn)行的，盡管它們是在證券交易所上市的 交易所上市 ,通常被視為要求 對 投資者 基礎(chǔ)的擴(kuò)大和增強(qiáng) 債券 的 可接受性 ,特別是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者被禁止持有未上市的證券 時。 OTC 交易的顯著優(yōu)勢在于它們相對寬松的交易政策，因?yàn)樗鼪]有最小交易額的限制，更少的交易時間的限 制和迅速有效的處理問題。 例如 , 韓國幾乎 100%的交易發(fā)生在 OTC 市場 ,盡管超過80%的 外在流通債 券是 在 韓國股票交易所上市 。有幾個障礙阻礙著充滿活力的東亞次級債券市場的發(fā)展。 缺少大量至關(guān)重要的債券和相對較小的規(guī)模往往會提高交易的成本 。除了 中國和菲律賓 ， 隨著財政赤字下降或消失 ,東亞國家的政府債券發(fā)行 的 數(shù)量和頻率正在下降。雖然這個差距 被企業(yè) 債券 填補(bǔ) ,但隨 后 的 交易額仍未達(dá)到 發(fā) 展 二級市場交易 所必要 標(biāo)準(zhǔn) 。 這反映了幾個相關(guān)的因素 ,如一個狹窄的資格標(biāo)準(zhǔn)由公司發(fā)行的債券 ,精心制作的發(fā)行過程曠日持久 ,但缺乏一個精簡的監(jiān)管框 架 ,以及歧視性稅收。 此外 ， 機(jī)構(gòu)投資者 ,他們成為了債券市場的中堅力量 ， 是 ―買入并持有 ‖的投資者 ,他們的目的是為了 避免或減少不匹配的資產(chǎn)和債務(wù)的期限。 因此，還有一些對次級市場中的債券交易的刺激。 然而 ,給 予管理者在 養(yǎng)老金、公積金、保險基金和更多操作的靈活性 方面更多的自主權(quán)利，使得 這個情況正在慢慢地改變 。 另一個因素，市場的創(chuàng)造者得不到流動性的支持也不利于債券市場的發(fā)展。 債券交易商 進(jìn)行 高杠桿操作 ,它們的庫存 資產(chǎn) 通常代表一個特定的多重的資本基礎(chǔ)。經(jīng)銷商只有通過回購市場或中央銀行再貼現(xiàn)窗口獲得流動性 資產(chǎn)才 能成為市場的創(chuàng)造者大部分東亞國家目前并沒有采用這一信貸措施。 二級債券市場也需要機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施的支持 ， 在其他事情上包括高效的清算和結(jié) 制度 ， 信用評級機(jī)構(gòu) ，以及債券保險。清算、結(jié)算和支付系統(tǒng)或者缺失或未充分發(fā)展 。 導(dǎo)致 交易 商 們 面臨 許多風(fēng)險 ,諸如那些可能是由不可靠的交易對手、欺詐 相同 證券 的多重交易帶來的風(fēng)險。 除了在馬來西亞和泰國 ， 沒有著名的 有威望的 評級機(jī)構(gòu)。同樣的 ,除了在香港 ,沒有 在 初級和二級市場 中 可以指導(dǎo)市場參與者在價格債券 上 以市場為基礎(chǔ)的 準(zhǔn)則 。 然而， 在過去的幾年 里許 多領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施制度 有了很大的 進(jìn)步 。 在香港 ,一個 中央貨幣市場單元系統(tǒng)現(xiàn)在 執(zhí)行著 清算與結(jié)算功能 。 馬來西亞設(shè)立了兩個清算系統(tǒng) ——一個在銀行間貨幣市場轉(zhuǎn)移資金 ，另一個 通過電子圖書的條目 轉(zhuǎn)移憑證 。同樣 ，像 印度尼西亞、韓國和菲律賓 這些國家， 評級機(jī)構(gòu) 也正在 建立 。 馬來西亞的努力 能過再抵壓機(jī)構(gòu) —— 抵押債券建立 一個基準(zhǔn)債券 ，這也是決策者創(chuàng)在政策上創(chuàng)新的典型例子。 債券市場的監(jiān)管 東亞債券市場監(jiān)管在近年來經(jīng)歷了 一些 主要變化。直到 1991 年 ,中央銀行 是主要負(fù)責(zé)管理固定收益證券 。隨后 ,主要 職 責(zé)轉(zhuǎn)移到新創(chuàng)建的證券交易委員會。 然而在這一地區(qū)各個國家的監(jiān)管并不統(tǒng)一。 例如 ， 在印 度尼西亞 ,本地區(qū) 的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu) ， BAPEPAM， 僅限于期限超過一年 的 金融工具 ， 而中央銀行負(fù)責(zé)調(diào)節(jié)貨幣市場工具。在新加坡 ， 由新加坡金融管理局監(jiān)管 著 金融工具。香港和菲律賓的 常見的做法 是通過 債券發(fā)行證券委員 來監(jiān)管 私營 債券。 盡管 在債券的 監(jiān)管 中存在分歧 , 但是 在所有的國家 中依然 形成一種共識 , 最主要的監(jiān)管權(quán)力需要由證券委員會 掌握 。 未來發(fā)展 未來 10 年有望成為亞洲債券 時代。 2020年 ， 東亞債券市場 (不包括香港和新加坡 )可能增長到凈贖回超過 1萬億美元 。 到 韓國預(yù)計將 成為 該地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo) 者 ,緊隨其后的是中國 ,馬來西亞和 泰國。 這個債券市場 的面貌 可能會發(fā)生戲劇性的變化 , 在大多數(shù)的國家 ， 企業(yè)部門 引導(dǎo)著發(fā)展的方向 ,除了中國和菲律賓 ,企業(yè)債券的發(fā)行人是超越政府的主要部分 。 地區(qū)的債券市場 的 投影快速增長將 在 宏觀經(jīng)濟(jì)管理 政策和體制改革 下 良好延續(xù)下去。 在過去的十年中， 大多數(shù)東亞國家 已經(jīng) 做出了綜合 性的 政策改革 —— 解除銀行系統(tǒng) 、 拋棄 指定貸款、 為深化金融市場奠定基礎(chǔ)設(shè)施 、 引入新的金融工具 、 并建立一個現(xiàn)代的法律框架。 然而 ,有一 些 尚未實(shí)施 的 改革 ， 特別是關(guān)于銀行系統(tǒng)、監(jiān)管部門和 制度 建設(shè)。 所有的這些改革實(shí)施后，東亞將進(jìn)入一個屬于它自己的 債券市場。 資料來源： Finance amp。 Development, March 1996 外文 譯文 東亞新興債券市場 摘要 ：