【導(dǎo)讀】nedsituations.The?rstisthe. nanceliterature.rmsarefacing. rm,the?rmhasonesingle. rightsofthe?rm’scontributiontothe?nancialwealthofits. share-holders.The?nancing

　　

【正文】 化。公司通過本身具有的凈現(xiàn)值進(jìn)行積極投資以完成這個(gè)目標(biāo)。部分股東價(jià)值取決于企業(yè)的融資決策。兩個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)理論 —— 平衡理論和啄食次序理論 ： 假設(shè)公司只以股東財(cái)富最大化作為目標(biāo)。我們將討論這兩種理論包括幾個(gè)相關(guān)市場價(jià)值延伸。在此討論的基礎(chǔ)上 ， 我們從以后的的新古典主義的理論出發(fā)制定了與企業(yè)融 資決策有關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)。 莫迪利亞尼和米勒的早期的觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 在一個(gè)完善的資本市場下的平衡穩(wěn)固的市場價(jià)值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，即債務(wù)權(quán)益比率。如果命題一不成立，套利觀點(diǎn)就會取而代之。投資者將購買價(jià)值被低估公司的股票并出售價(jià)值被高估的公司股票，在這種方式下就能得到穩(wěn)定的收入來源。由于投資者利用這些套利的機(jī)會以獲利，高估股票的價(jià)格就會下降，而被低估的股票價(jià)格將上漲，直到兩個(gè)價(jià)格都是平等的。 當(dāng)引入公司所得稅的時(shí)候，觀點(diǎn)一發(fā)生了顯著的變化。莫迪利亞尼和米勒表明，在有稅收的情況下，企業(yè)價(jià)值會隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加。 當(dāng)企業(yè)引入企業(yè)所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以，當(dāng)負(fù)債最后達(dá)到 100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。通過增加杠桿作用，向政府支付的降低，因此，作為一種資本將會提供更高的現(xiàn)金流。因此可以增加企業(yè)的凈收益，從而提高企業(yè)的價(jià)值。隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)的價(jià)值也會提高。 在傳統(tǒng)的平衡理論模型下，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假定公司平衡抵稅收益和資本成本以及破產(chǎn)成本之間的收益沖突。平衡理論也包含了其他的影響因素。除了資本成本外還有代理成本。常常被引用的代理成本的例子是投資不足問題以及資產(chǎn)替代問題 ， “ 為時(shí)間付款”的管理問題 ， “意想不到的增長杠桿 (結(jié)合等效付出來減低對股東支付增加的影響 )” ， “拒絕貢獻(xiàn)股份資本”和“現(xiàn)金流運(yùn)行 ” 問題。這些問題可以由股東權(quán)益者和債權(quán)人之間的利益不平衡引起，間接成本的一部分的金融壓力可以從中顯現(xiàn)出來。另一個(gè)債務(wù)的好處 —— 除了 核查技術(shù)研究計(jì)劃 —— 就是管理者和外部股權(quán)持有人代理成本的降低。杰森和麥克林認(rèn)為債務(wù) ,通過允許更大的管理的剩余索取權(quán) ， 因?yàn)樾枰獠抠Y產(chǎn)是減少了運(yùn)用內(nèi)部資金量 ， 會相應(yīng)地提高管理層努力的效果。此外 ， 杰森認(rèn)為 ,高杠桿操作減少自由現(xiàn)金流動 ， 同時(shí)在無收益的投資中將減少資 源浪費(fèi)。由于平衡理論的一個(gè)假設(shè)是代理人不僅僅以權(quán)益所有者的價(jià)值最大化為目標(biāo) ， 因此管理層和外部權(quán)益者的代理成本往往背離平衡理論。 在斯梅爾斯和麥魯夫的啄食順序模型中沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。相反 ， 由于信息不對稱和信號傳導(dǎo)有關(guān)的問題 ， 與外部融資、公司的融資政策以及資金層次結(jié)構(gòu) ,特別是在外來資金、內(nèi)部債券和股票。這個(gè)模型的嚴(yán)格解釋表明公司并不只對準(zhǔn)目標(biāo)負(fù)債比率。相反 ， 負(fù)債比率累積的結(jié)果就是層次融資。原始信號模型是來自羅斯 .派爾、利蘭的模型。羅斯表明企業(yè)經(jīng)理可以用高財(cái)務(wù)杠桿率為本公司的前景發(fā)出樂觀的信號 ， 而業(yè)績不好的公司 是無法模仿發(fā)出這樣的樂觀信號的。派爾和利蘭關(guān)注的是業(yè)主而不是經(jīng)理。他們認(rèn)為，相對于外部信息者，內(nèi)部經(jīng)理人對于現(xiàn)金流量擁有更多有效信息。持有內(nèi)幕信息的企業(yè)家可以將信息轉(zhuǎn)移到持有資金的供應(yīng) ， 因?yàn)橘Y金持有者將資產(chǎn)的一部分用于有效投資將獲得更多利益。因此業(yè)主愿意用他們自己的資金投資到內(nèi)部項(xiàng)目以作為一個(gè)工程質(zhì)量好壞的信號。資本結(jié)構(gòu)杠桿比率上升時(shí)一個(gè)積極的信號，它是向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)未來收益的期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。 格林布拉特和蒂特慢主張的利益相關(guān)者理論認(rèn)為的公司與其財(cái)務(wù)利益相關(guān)者之間的相互作用方式是決 定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者是那些除債權(quán)人和股權(quán)持有人的利益相關(guān)者。非財(cái)務(wù)利益相關(guān)群體包括公司的顧客、員工、供應(yīng)商和整個(gè)公司運(yùn)營范圍涉及的社會領(lǐng)域。這些利益相關(guān)者會因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)困境收到影響。例如客戶可能買到劣質(zhì)產(chǎn)品，惡劣的服務(wù)，供應(yīng)商可能失去業(yè)務(wù) ,雇員會失去工作，社會經(jīng)濟(jì)遭到破壞。由于在公司的財(cái)務(wù)困境中負(fù)擔(dān)潛在的成本 ， 在其他條件不變的情況下，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者就不會對存在更大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司感興趣。這種可以理解的不情愿會使公司因此避免承擔(dān)過多債務(wù)融資，即使貸款者愿意向它提供優(yōu)惠條款。正是 由于這些考慮因素，使得非利益相關(guān)者成為企業(yè)最有資本結(jié)構(gòu)的決定因素。由于這些利益相關(guān)者影響公司財(cái)務(wù)危機(jī)中的間接成本，利益相關(guān)者理論可視為平衡理論的一部分。 如同權(quán)衡理論（不包括管理者和股權(quán)持有人間的代理成本）和啄食順序理論，格林布萊特和蒂特慢的利益相關(guān)者理論假設(shè)股東財(cái)富最大化作為企業(yè)唯一的經(jīng)營目標(biāo)。 在此理論的基礎(chǔ)上 ， 人們進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。將哈里斯和雷維夫的理論作一個(gè)系統(tǒng)性理論的概述。近來有更多的研究理論 ， 例如桑德和邁爾斯基于啄食理論的平衡理論研究，凱姆斯利和尼斯將抵稅價(jià)值考慮在內(nèi)，安德拉德和卡普蘭將財(cái)務(wù) 困境的成本計(jì)算在內(nèi) ， 拉詹和津加萊斯調(diào)查了七大工業(yè)國公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定影響因素。根據(jù)不同企業(yè)的不同特點(diǎn)解釋了財(cái)務(wù)杠桿在不同企業(yè)中的作用。在他們的研究顯示杠桿作用是一個(gè)涉及有形資產(chǎn)、市價(jià)凈值率、公司規(guī)模和收益的函數(shù)。巴克萊的和史密斯提供了實(shí)證以檢查公司債務(wù)期限的決定因素。 在蒂特曼和韋塞爾斯，拉詹和津加萊斯，巴克利和史密斯和瓦爾德的資本結(jié)構(gòu)模型中主要根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論原理研究杠桿因素以及其在不同公司（或市場）中的作用特點(diǎn)。我們正好相反。我們不分析幾個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)特征影響，但我們分析有關(guān)變量共同確定股東價(jià)值對資 本結(jié)構(gòu)的影響。在幾項(xiàng)決策中，包括資本結(jié)構(gòu)決策，這些因素可能得到?jīng)Q策標(biāo)準(zhǔn)的作用。 其他目標(biāo)和注意事項(xiàng) 很多證據(jù)表明管理者不僅僅以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。無論是靜態(tài)權(quán)衡理論還是優(yōu)序融資理論都無法完全解釋資本結(jié)構(gòu)的差異。邁爾斯）指出，“即使莫迪利亞尼和米勒的 MM 理論的研究到如今以及有 40 年了，我們對于這些公司的融資方式的理解仍然是有限的。”多個(gè)調(diào)查結(jié)果顯示，首席財(cái)務(wù)官對于與股東財(cái)富最大化的相關(guān)因素并沒有多大興趣。鑒于實(shí)證研究的結(jié)果 ， 這并不令人感到驚訝。 哈維格雷厄姆和所作的調(diào)查發(fā)現(xiàn)僅有中度證據(jù)理論的平衡。 大約 70%有靈活的目標(biāo)或一個(gè)有點(diǎn)緊目標(biāo)或范圍。只有 10%有嚴(yán)格的目標(biāo)的比例。約有 20%的企業(yè)沒有申報(bào)的最優(yōu)或目標(biāo)轉(zhuǎn)率。 一般來說 ， 企業(yè)稅收優(yōu)勢對于資本結(jié)構(gòu)決策的重要性比較中性。稅債的務(wù)務(wù)優(yōu)勢對于規(guī)模大的法定付息和分配股利的公司才顯得很重要。此外 ， 與美國相關(guān)的有利的國際稅收處理方式對于發(fā)行國際債券的決策也是很重要的。有證據(jù)表明，個(gè)人所得稅會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。一般來說雖然沒有信用評級金融衰退的潛在成本并不重要。根據(jù)格雷厄姆和哈維最新發(fā)現(xiàn)可以被看作是 (間接 )考慮到財(cái)務(wù)危機(jī)在內(nèi)的決定性因素。收入波動也似乎是影響杠 桿作用的決定因素 ， 當(dāng)公司預(yù)測到破產(chǎn)的可能性較高時(shí)將降低杠桿作用，這同收入波動時(shí)一致的。雖然似乎存在間接證據(jù)，公司并不直接宣布（預(yù)測值的現(xiàn)值）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用是影響資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素。格雷厄姆和哈維通過實(shí)證認(rèn)為公司通過增加杠桿作用來規(guī)范管理者行為。格雷厄姆和明確指出， 1)經(jīng)理可能會不愿意接受在這樣的方式下利用貸款； 2)也許在這個(gè)問題上 ， 低利率反映了公司相對采用杰森指數(shù)的方法更樂意討論其弱點(diǎn)。 影響公司財(cái)務(wù)決策的最重要的因素是企業(yè)管理者對于財(cái)務(wù)彈性的預(yù)期（超額現(xiàn)金或保守的債務(wù)承擔(dān)能力）。此外，當(dāng)經(jīng)理們認(rèn)為市場價(jià) 值被低估（大多數(shù)首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為他們的股票被低估）時(shí)，他們大多不愿發(fā)行普通股。由于不對稱信息的變量無法有效預(yù)測新的債務(wù)或股權(quán)的問題，哈維和格雷厄姆得出這樣的結(jié)論：啄食順序模式是不是有效選擇的準(zhǔn)確模型。 新古典主義模型不能解釋財(cái)務(wù)行為的事實(shí)都可以從幾個(gè)方面來闡述。首先 ，它可以使經(jīng)理做爭取為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值 ， 但同時(shí)也注意到變量以外的其他變量。經(jīng)理思考的因素 ， 與創(chuàng)造股東價(jià)值有關(guān)的合理的或者不合理的因素。第二 ，它可能是管理者而不僅僅是股權(quán)所有者。因此 ,經(jīng)理或其他利益相關(guān)者管理公司的資本結(jié)構(gòu)過程中致力于整合相關(guān)的變量 。對于影響財(cái)務(wù)決策變量對于股東權(quán)益的作用并不僅僅是負(fù)面的。例如 ， 如果”經(jīng)理的財(cái)務(wù)價(jià)值回報(bào)”是其最大目標(biāo) ，如果此目標(biāo)不被排斥、經(jīng)理可能決定增加財(cái)務(wù)杠桿的波動性增加股票期權(quán)的價(jià)值。杠桿的增加對于股東財(cái)富可能會有積極的影響 (例如代理成本和管理成本會降低 )， 而財(cái)務(wù)回報(bào)”的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn) 可以 (但不是必須 )得以延伸。第三 ， 股東除財(cái)富最大化的目標(biāo)外還有其他目的 ， 而不愿意與別人合住持有人財(cái)富的創(chuàng)造孤獨(dú)。第四 ， 經(jīng)理都依靠某些 (不同 )拇指規(guī)則 (或試探法 )避免損害股東價(jià)值 ， 但也不能解釋新古典模型。第五 ， 新古典主義的模型是不完全的或不 能夠被準(zhǔn)確證明的。 出處： [美 ]馬克 .捷普 斯普朗克，《 綜合分析手冊 》， 優(yōu)化應(yīng)用，第四部分， 2020： 405423．