【導(dǎo)讀】attheexpenseoflong-termvalue.

　　

【正文】 發(fā)現(xiàn)大公司比小公司提高較少。我們注意到，這些線性回歸 不管怎樣都 具有較小的調(diào)整系數(shù)R2s。這結(jié)果表明大公司可能面臨較大的監(jiān)控成本，這使其在大公司落實程序較困難。在我們的多變量分析中，我們還會發(fā)現(xiàn)， (i)優(yōu)先執(zhí)行的企業(yè)更有可能將報酬與 VBM 相 聯(lián)系 ， (ii)應(yīng)用 VBM 后 前兩年調(diào)整 后 的業(yè)績與使用 VBM 來決定報酬負(fù)相關(guān)。這影響在兩年后的統(tǒng)計中不是很顯著。已經(jīng)以價值創(chuàng)造為中心的公司更有可能將 VBM 與報酬聯(lián)系起來，而且這些公司僅有較少的改進(jìn)潛力。另外，當(dāng)公司實施計劃時超額獎金支付可能太低，這降低了最初的效能。我們還發(fā)現(xiàn)公司采用 VBM 后減少了資本性支出。這些支出的減少沒有因企業(yè)發(fā)展機(jī)會 的 不同而不同。因此，這些業(yè)績上的改進(jìn)并不會以犧牲長期價值為代價。 總的來說， 我們的研究結(jié)果支持以下這個觀點： 基于價值的管理系統(tǒng)對于提高企業(yè)績效 來說 是 一個 有效 的 機(jī)制。 關(guān)于財產(chǎn)權(quán)（ 阿爾欽 和 德姆塞茨 , 1972）與代理理論（ 詹森 和 邁克林 , 1976）的文獻(xiàn)表明 ： 不同的激勵機(jī)制導(dǎo)致 了 上市公司股東與管理者間的沖突， 其 結(jié)果 會導(dǎo)致企業(yè)價值的損失。最終，股東將承受這一損失?；趦r值的管理提供了一個可以減輕這些機(jī)構(gòu)沖突和增加股東價值的綜合管理戰(zhàn)略和財務(wù)控制系統(tǒng)。 VBM 系統(tǒng)試圖通過向管理 者 提供一套決策工具 來實現(xiàn)這個目標(biāo) ，至少在理論上，指出哪些選擇 創(chuàng)造 或損壞價值， 同時經(jīng)常 將報酬和升職與股東價值相聯(lián)系。公司可以用這些度量 標(biāo)準(zhǔn)來 監(jiān)控和管理 薪酬 績效。它們提供了 一個將管理者決策與創(chuàng)造股東價值的公司績效 相 聯(lián)系的 機(jī)制，并且 提供了一種進(jìn)一步協(xié)調(diào)股東權(quán)益和管理者利益的手段。 基于價值的管理已捕獲了企業(yè)利益和投資群體。賴安和 特拉漢 （ 1999）指出 ：在 86 位被調(diào)查的首席財務(wù)官中 ， 有 87%表示他們熟悉基于價值管理 的體系 。這些首席財務(wù)官中的大部分也表明他們公司使用 了 一個或多個 VBM 系統(tǒng)。 商業(yè)界 也表現(xiàn)了這種利益關(guān)系 。財富雜志中的文章（思特斯， 2020； 科爾文， 2020； 塔利， 1999）包含一個基于斯特恩斯圖爾特的市場 增加 值 (MVA)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)在過去十年中增加多少市場價值來排名的 1000 家公司列表。這些文章剖析了采納多種管理 系統(tǒng)的幾家企業(yè)，基于不同 VBM 標(biāo)準(zhǔn)，通過各種努力來增加它們的價值。 我們從大量發(fā)表的文章中認(rèn)識到四種不同的 VBM 度量標(biāo)準(zhǔn)。所有的標(biāo)準(zhǔn)是相似的，因為它們都是 單周期 計量措施， 考慮到 了 投資資本回報率和 相關(guān)的資本成本。 他們都與 現(xiàn)金流貼現(xiàn) 估值一致 。雖然咨詢公司已推廣了這些度量標(biāo)準(zhǔn)，但許多公司仍采用各自不同的指標(biāo)。我們不使用任何給定的標(biāo)準(zhǔn)來代表可能已將該種方法推廣的咨詢公司的作用。 我們提供了四個 度量標(biāo)準(zhǔn)，總結(jié)如下： （ 1）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ DCF） —— 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ，比如股東價值 增加值 （ SVA），表示在公司資本成本的基礎(chǔ)上將預(yù)計未來現(xiàn)金流量折合到現(xiàn)在的價值?？梢?見拉巴波特（ 1998） 對 基于價值管理 的 DCF 方法更 為 詳細(xì) 的論述 。 （ 2）現(xiàn)金流量的投資回報率（ CFROI） —— CFROI 表示 對一個 公司單周期的現(xiàn)金流 占 總投資比例 的 估計。馬登（ 1999） 對 CFROI 進(jìn)行了 詳細(xì) 的論述 。 （ 3）投資資本回報率（ ROIC） —— ROIC 被定義為經(jīng)營凈收益減去調(diào)整稅收（ NOPLAT）與投入資本的比值?？梢砸娍破仗m等人（ 2020）對 ROIC 更為詳細(xì)的論述。 （ 4）剩余收益（ RI） —— RI 是度量基于相同風(fēng)險投資機(jī) 會的資本支出 超額收益 。斯特恩斯圖爾特和有限公司對 EVA 市場名義下的 RI 進(jìn)行了推廣。 見華萊士（ 1997）對于 RI 更 為 詳細(xì) 的論述 。 盡管所提供的基于價值管理的技術(shù)和其廣泛的應(yīng)用受到關(guān)注，但我們沒有足夠的證據(jù)證明其有能力改善公司的 績效 。 大多數(shù)現(xiàn)有的實證研究， 經(jīng)常是由實行基于價值管理體系的咨詢公司所發(fā)起的，其注重指標(biāo)（或價值因素）與 股東價值之間的聯(lián)系 。這些 咨詢公司的 研究（例如，斯圖爾特， 1994 年） 證明了業(yè)績指標(biāo)（ 例如，經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） ）與 股票價格 的歷史表現(xiàn)之間成正相關(guān)。 與此相反，比德爾等人的 學(xué)術(shù)研究（ 1997） 認(rèn)為 EVA 解釋為股東回報并不比收入要好。 科普蘭（ 2020）認(rèn)為， 一般的基于價值管理標(biāo)準(zhǔn)的同時期措施對股票價格變化解釋得不是很好，而且這種預(yù)期中的 變化需要 被 考慮 其中。科普蘭的論點強(qiáng)調(diào)了對 VBM系統(tǒng)的使用和改善股票價格 間關(guān)系的測試難度。 我們的樣本選擇方法使我們 的 研究區(qū)別于以前的研究。這些相關(guān)研究僅使用了為高層主管提供 VBM 薪酬計劃的數(shù)據(jù)，并且排除了使用 VBM 系統(tǒng)進(jìn)行評價和預(yù)算的公司（伊德納和 拉克爾 ， 1998， 2020）。我們的樣本中 ， 包括將 VBM 與報酬相聯(lián)系 的公司，也包括使用 VBM 系統(tǒng)進(jìn)行評估、預(yù)算和監(jiān)控 但非 報酬的公司。這些特征可以讓我們?nèi)ヌ剿?VBM 更為廣泛的運用 , 還能 揭示內(nèi)源性決策過程。 此外， 我們的樣本還使我們 能夠 檢查 VBM 系統(tǒng)更 為 廣泛的群體，而不僅僅是以前研究中用基于 EVA 對剩余收益進(jìn)行計算的系統(tǒng)。 我們的方法有三個額外貢獻(xiàn)。首先，我們將分析由應(yīng)用后的業(yè)績擴(kuò)展到采納后五年的業(yè)績，使我們能夠檢查其長期效果。其次，我們使用特定年份的基于法定稅率的不同稅率與所有年度不變的稅率進(jìn)行比較。第三 ,我們使用基于資本資產(chǎn)定價模型的股權(quán)成本，基于穆迪債券收益率的借貸成本和公司的資本結(jié)構(gòu) ， 估計每個樣本公司的加權(quán)平均資本成 本， 為 所有企業(yè) 提供 電子計算機(jī)會計數(shù)據(jù)庫 中可獲得的數(shù)據(jù)，與目的相匹配。這一貢獻(xiàn)使我們能夠更準(zhǔn)確地估計出每個公司的剩余收益，使其更符合公司 要求 ，并對應(yīng)用后資本成本變化的貢獻(xiàn) 進(jìn)行審查 。 有效的公司治理和財務(wù)控制 ， 包括使用監(jiān)控和激勵機(jī)制來 鼓勵股東價值的創(chuàng)造。基于價值的管理系統(tǒng)試圖 通過為管理者提供一套決策工具來達(dá)到這一目標(biāo) ，用其來 確定哪些選擇 可以 創(chuàng)造 或 損壞 價值，并經(jīng)常 將報酬 和 升職 與股東價值 的 衡量標(biāo)準(zhǔn) 相聯(lián)系。 雖然 VBM 的使用在過去幾年 已有顯著的增加 ， 但是 我們 僅僅擁有其作為公司治理有效方法的有限信息。 為了闡明這個問題， 我 們調(diào)查了兩個相關(guān)問題：（ 1） VBM 系統(tǒng)的采用是否提高了經(jīng)濟(jì)效益？（ 2）加強(qiáng)或者阻礙 VBM 系統(tǒng)效果的因素是什么？ 我們發(fā)現(xiàn)，在我們樣本中的典型公司 ，在采用 VBM 后， 剩余收益有了顯著提高。沒有一個剩余收益的組成部分 （稅后營業(yè)利潤，投資資本或資本成本） 可以促 成 結(jié)果，而是三個組成部分共同作用的結(jié)果。當(dāng) VBM 被用于報酬或當(dāng)公司采用或高或低的資本支出，成長機(jī)會或投資于運營資本時， VBM 似乎沒有多少的效果。我們沒有找到任何證據(jù)表明剩余收益的增加是 以犧牲長期投資為代價的。 當(dāng)公司采用 VBM 系統(tǒng)之前的業(yè)績較好 ， 或者同行業(yè)中的 其他公司將報酬與VBM 相聯(lián)系時 ， 公司更有可能將報酬與 VBM 相聯(lián)系。面臨較高成長機(jī)會的公司較不傾向于將報酬與 VBM 相聯(lián)系，這符合這些公司的最優(yōu)選擇。具有較高運營資本水平的公司也較不傾向于將報酬與 VBM 相聯(lián)系。通過對這些特點的控制，我們發(fā)現(xiàn)在采用 VBM 之后的公司業(yè)績與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)，在頭兩年采用VBM 的企業(yè)業(yè)績 改善與報酬呈負(fù)相關(guān)。然而，這些回歸調(diào)整系數(shù) R2s 較低。雖然咨詢公司常常宣傳自己獨特的 VBM 業(yè)績指標(biāo)，但我們沒有發(fā)現(xiàn) 任何 證據(jù)表明這個標(biāo)準(zhǔn)比其他的要好。 最后，我們發(fā)現(xiàn) 公司在采用 VBM 后減少了資本 支出。這 些在費用上的減少不因公司 發(fā)展機(jī)會 的不同 而不同，這表明公司業(yè)績的改善是不以犧牲長期利益為代價的。 總之，我們的分析表明 VBM 產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì) 效益 的改善?？傮w來說，適合公司調(diào)整的剩余收益在采用 VBM 后的五年均比使用前的剩余收益要高?；趦r值管理系統(tǒng)的使用 與持續(xù)期間的經(jīng)濟(jì)業(yè)績改善有關(guān)。 出處 : 哈利 ,埃馬瑞 .《公司財務(wù)控制機(jī)制和公司績效：基于價值管理體系的案例》 .商業(yè)財務(wù)和會計季度報刊 ,2020（ 9）： 233.