【文章內(nèi)容簡介】 中，雙方都成為贏家。 4月16日，中國動向在北京總部召開2008年業(yè)績說明會。會上，中國動向（集團）有限公司董事長陳義紅表示，摩根士丹利（大摩）將信守對賭承諾，向中國動向高管無償轉讓1%的股權以示獎勵。在業(yè)界談及對賭協(xié)議而“聞風色變”的時候，中國動向“賭”贏了這一仗。事情起源于2006年，當時恰逢意大利品牌Kappa的母公司BasicNet集團突陷財務危機。為了使公司能夠由特許使用商轉變?yōu)槠放茡碛姓?，陳義紅與BasicNet專人展開了談判。2006年3月26日，雙方簽署了收購協(xié)議，陳義紅最終以3500萬美元的價格，買下了Kappa在中國大陸及澳門地區(qū)的品牌所有權。根據(jù)協(xié)議，自2006年5月30日起，在上述市場內(nèi)，中國動向在品牌、市場推廣及發(fā)展方面行使全面控制權，不再受BasicNet集團的控制。而在這個收購事件中，摩根士丹利擔任中國動向的收購顧問。隨后，大摩以最快的速度與中國動向就融資價格展開了談判?！霸谖覀冏钚枰X的時候，它投進來了?！标惲x紅表示。同年5月，雙方簽署了最終融資協(xié)議。中國動向招股說明書顯示，大摩在2006年至2007年分三筆，總共3800萬美元（）購買中國動向票據(jù)，而后用票據(jù)換股權，成為持有中國動向20%股權的股東。據(jù)當時媒體披露，這個價格相當于以40倍市盈率入股，較10個月前陳義紅從李寧公司收購北京動向體育用品有限公司（中國動向集團有限公司前身）80%股權時的價格高出200倍。 不過，與此同時，大摩與陳義紅簽署了一份股權“對賭”協(xié)議：如果2006年和2008年，最終上市主體中國動向的凈利潤達不到2240萬美元及4970萬美元的目標，中國動向主要股東將以1美元的象征性代價轉讓動向股份給大摩，最高比例不得超過IPO前動向總股本的20%；如果動向2008年凈利潤超過5590萬美元，摩根士丹利將向動向管理層無償轉讓1%股權以示獎勵。 “與摩根士丹利的對賭，我贏了?！睒I(yè)績說明會上，一貫低調(diào)的陳義紅只簡單說了一句，沒有對雙方的交易過程做更多陳述。事實證明，中國動向2006年、2008年凈利潤均超過大摩設定的門檻。陳義紅表示，“大摩這幾年在中國動向的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，與大摩的這個合作是雙贏的?！睋?jù)他介紹，這次大摩對動向的投資，成為截至目前其在亞洲所投的項目中，獲利比率排名第二的案例。據(jù)其透露，雙方“對賭”之前大摩也做了不少細致入微的調(diào)查。當時，在雙方就融資價格展開談判中途，陳義紅回北京參加秋季訂貨會，大摩也全程參與訂貨會，還在會上不分晝夜地跟經(jīng)銷商客戶討論、了解、搜集Kappa的各種信息。談及與大摩的“對賭”細節(jié)，中國動向方面顯得非常謹慎。在給記者的書面回復中，郵件抄送了8個人之多，也沒有對這次事件進行回顧。同時，對于在整個過程中，大摩總共賺走了多少，中國動向方面表示“集團不便代對方回應。”其實，中國動向實現(xiàn)成功上市，“，不僅收回了此前投入總成本，還賺了近3倍?！币晃徊辉妇呙耐缎腥耸扛鶕?jù)公開資料詳細估算了一下中國動向上市時，大摩的套現(xiàn)情況。資料顯示，2007年10月10日，中國動向（）在香港聯(lián)交所上市，較原計劃提前約一年。當日，%。按此計算。據(jù)公告顯示，。同月18日，中國動向超額配售，大摩再次以同樣的價格。截至當日，%?！巴ㄟ^目前有據(jù)可查信息，即使不算在中國動向上市后的分紅，保守計算，4年來大摩總共套現(xiàn)28億港元，凈獲利至少25億港元?！痹撏缎腥耸肯蛴浾弑硎?。2008年5月，中國動向完成收購日本老牌運動品牌Phenix公司的91%股權，將其研發(fā)力量和旗下品牌收入囊中。同年5月9日。雖然當時中國動向方面曾公開表示，此次大摩減持與動向成功完成收購無關?！澳壳按竽υ谥袊鴦酉蛑徽加泻苌俚墓煞荩亲鲥X生意的，只要賺到錢就可以了?！标惲x紅表示。同時，中國動向（集團）有限公司投資者關系部相關負責人在給記者的書面回復中也表示，根據(jù)最近一次的權益披露文件顯示,摩根士丹利的持股量已在5%以下。由于持股量少于5%的股東，公司已無須再公開披露其持股量的變化。不過，就在中國動向公布其2008年純利凈升86%的一周后，中國動向即遭股東配售舊股。據(jù)香港媒體報道，公司的基金股東摩根士丹利私募基金。此外，在2007年，中國動向在上市前有過一次分紅，其中摩根士丹利獲得7600萬元人民幣（約8100萬港元）。 寧夏恒力 —— 拭目以待 寧夏恒力今天公告，與下屬控股子公司寧夏光輝最近的增資對象融德資產(chǎn)、中國華融補簽對賭協(xié)議，若2013年至2014年間，寧夏光輝不能上市，由寧夏恒力或指定的第三方回購上述兩方分別持有的寧夏光輝4000萬股及1000萬股?！　?009年12月30日 ，寧夏恒力決定與中國華融資產(chǎn)管理公司、融德資產(chǎn)管理有限公司以增資擴股的方式增資寧夏恒力子公司寧夏華輝活性炭股份有限公司，增資總額7000萬元，其中中國華融增資1000萬元、融德公司增資4000萬元。增資價格為1元/股。增資后，寧夏恒力、融德資產(chǎn)、%、%、%%。　　寧夏恒力公告，三方就上述增資擴股協(xié)議簽訂補充協(xié)議。三方約定，當出現(xiàn)約定條件時，寧夏恒力應回購或指定第三方回購融德資產(chǎn)、中國華融所增持寧夏華輝的全部股份。回購條件為：2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，寧夏華輝仍不具備上市條件；2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上市之相關協(xié)議取得必要的授權批準，或因重大過失，致使擬重組之上市公司無法向中國證監(jiān)會報送相關資料或未獲得擬重組上市公司股東大會批準、中國證監(jiān)會核準　　若觸及回購條件，回購方將以一定價格回購股份。具體價格為：以融德資產(chǎn)所持4000萬股股權為例，若2014年12月31日，寧夏華輝還未上市，回購價不低于6000萬元，年回報率10%?！　?jù)2009年年報，寧夏華輝活性炭股份有限公司主營業(yè)務為活性炭制品，注冊資本4718萬元，，%。 【監(jiān)管部門態(tài)度】證監(jiān)會對于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人股份情況披露審查嚴格，內(nèi)容包括發(fā)行前的總股本、發(fā)行前一年新增股東的持股變化、取得的價格、方式、時間等等，以此來確保上市前企業(yè)股權的確定性，這就意味著全面禁止包括對賭協(xié)議在內(nèi)的所有與股權不確定相關的協(xié)議。2009年，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓中心分別在北京舉辦了“創(chuàng)業(yè)板保薦工作質量和風險控制問題研討會”，共有60多家保薦機構和創(chuàng)投公司120多名專業(yè)人士參加了研討。在會上，關于對賭協(xié)議，專家進行了討論，從中也許我們也許可以從另一個角度更深刻的體會監(jiān)管部門的態(tài)度。（一）對賭條款的合法性問題關于對賭條款的合法性，目前存在爭議。反對觀點認為對賭條款違背了風險與利潤對等的公平原則，屬于華爾街的金融手段和霸王條款，無限放大了企業(yè)的風險；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權地承擔風險責任的基本原則。有觀點認為應當承認對賭條款的合法性，其理由為：第一、風投企業(yè)承擔了一定的風險和成本（資本的投資成本和機會成本）；被投資企業(yè)基于風投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應利益。因此，對賭條款并未違背權利義務對等原則。第二、法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定，因此應當承認其合法性。第三、A股市場已出現(xiàn)了對賭協(xié)議，并被市場所接受。華聯(lián)中超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購也涉及到對賭并被證監(jiān)會認可。第四、對賭協(xié)議是對未來企業(yè)價值的鎖定，是經(jīng)過管理層意思自治協(xié)商的，因此應當承認其合法性。綜上所述，應當承認對賭協(xié)議的法律效力。設計對賭協(xié)議時應考慮下述限制1）外商投資企業(yè)、國有企業(yè)股權轉讓的特殊要求；2）有限公司改制為股份公司后，發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉讓；3）公司法對股份公司董、監(jiān)、高轉讓所任職公司股份的限制；4）若股權調(diào)整導致實際控制人變化的，公司申請上市的業(yè)績需重新計算；5）如果對賭條款以非企業(yè)因素（如國際油價）作為賭注，則其合法性和法律效力要受質疑。多家機構建議證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板上對對賭協(xié)議可以有所突破，考慮陽光化，以滿足實踐中的切實需要。在招股書中增加對有關對賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機構、律師事務所發(fā)表明確意見。其理由在于：如果不承認對賭條款的合法性，則當對賭條件達到時，發(fā)行人與風投機構會表面上不實施條款，但實際通過代持股份形式來實施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。因此，對賭協(xié)議應當在創(chuàng)業(yè)板有所突破，應當給予陽光化，以實現(xiàn)培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有代表建議創(chuàng)業(yè)板應當明確規(guī)定禁止的對賭情形，除此之外的對賭應當合法化、公開化、透明化。對賭協(xié)議有可能使公司股權結構發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導致公司管理層變化，因此在實踐中許多企業(yè)對對賭協(xié)議不予披露。這種不披露有可能構成虛假陳述或欺詐。對對賭協(xié)議如何進行合理的信息披露是需探討的問題。有律師主張對賭協(xié)議應該在上市之前進行披露，以尊重投資者的知情權和便于公眾監(jiān)督。此外，在現(xiàn)實中，存在企業(yè)只披露與PE、VC所簽訂的主協(xié)議，而對可能存在的一系列的補充協(xié)議不進行披露，中介機構有時也無較難查證，從而將對賭條款掩蓋起來。對此，在目前可行的作法是建議律師要求企業(yè)出具承諾函，承諾對對賭相關事項向其作了充分披露。有代表提出，實踐中有將對賭協(xié)議進行變通的作法，即將對賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來業(yè)績出現(xiàn)了波動，則股權不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過這種變通，可以在一定程度上起到對賭協(xié)議的作用。有代表提出，目前將對賭協(xié)議寫入公司章程的時候，工商部門不太認可此類條款的效力，希望相關部門放松此類監(jiān)管。（二）對賭條款的延續(xù)性問題關于對賭條款的延續(xù)性問題，有觀點認為：目前監(jiān)管法規(guī)框架下，監(jiān)管層希望發(fā)行人上報材料后其股份是相對穩(wěn)定的，不存在重大的不確定性。從這個角度，有律師建議對賭條款最終有效截至期限應該限制在上報材料之前，以求穩(wěn)妥。至于將來可能的回旋余地則需要跟監(jiān)管部門作進一步溝通。此外，現(xiàn)在證監(jiān)會審核政策（保薦代表人培訓明確）是，在審查期間如果發(fā)生了股權變更，則無論數(shù)量多少都會要求撤回材料。對此，有律師建議區(qū)分情況分析。對于現(xiàn)金對賭情形，因為只涉及到大股東和創(chuàng)投企業(yè)，不涉及發(fā)行人本身，因此在申報時可以不終止；對于回撥股份的對賭條款，由于可能導致股權不穩(wěn)定，因此在申報前可能需要終止。增加一段關于信息披露章節(jié)，對有關對賭條款詳細披露，由保薦機構、律師事務所發(fā)表明確意見。也有律師主張如果對賭條款不涉及到公司股份和控制權的重大變更，則可以延續(xù)存在，不必要切斷。證監(jiān)會在審核的時候，對賭條款也不應當成為實質性障礙之一。但應當作好對賭條款的相關披露工作。鑒于對賭條款的延續(xù)性問題是實踐中較為突出的一個重要問題，與會律師建議監(jiān)管層盡快出臺相關法律適用意見對此問題給予明確。（三）IPO審核中對賭協(xié)議的風險證監(jiān)會審核時，希望股權是相對比較穩(wěn)定的，但是這種對賭協(xié)議在沒有發(fā)行上市之前，都可能產(chǎn)生調(diào)整，比如說發(fā)行沒有成功。所以對賭協(xié)議一直在證監(jiān)會審核期間，還是有效的，這時候可能證監(jiān)會不太認可這樣的協(xié)議存在。存在現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議，監(jiān)管部門可能擔心融資以后，資金的用途會被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。證監(jiān)會關注對賭協(xié)議本身是否足夠完整，是否存在一些條款或者協(xié)議沒有披露，比如在實踐中就存在沒有披露的代持問題。在對賭協(xié)議中可能有盈利預測，這給了對賭雙方一個調(diào)整空間；如果公司上市時也做盈利預測，兩者可能發(fā)生沖突。審核部門傾向于相關協(xié)議在材料報會之前執(zhí)行完畢，但在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，這類對賭協(xié)議能夠橫跨上市前后會更有價值。因此，需要在有效監(jiān)管的充分披露前提下，把相關的不確定性風險進行有效規(guī)避。（四）對控股權對賭條款的探討在現(xiàn)實中有時會涉及到對控股權的對賭，可能設定如果截至某時點擬上市公司未達到相應條件，則企業(yè)控股權就可能發(fā)生變化，譬如太子奶的案例。對于控股權對賭，一方面，應當及時切斷相關條款的延續(xù)性，否則會給發(fā)行上市帶來嚴重障礙。另一方面，控股權對賭由于對企業(yè)控制權的變更產(chǎn)生重要影響，因此，律師在盡職調(diào)查過程應當對PE合約、VC合約是否存在控股權對賭進行重點審查。 【評論】 創(chuàng)業(yè)板上市公司是否可帶有“對賭協(xié)議 張東成 國浩律師事務所一直以來，國內(nèi)A股IPO市場上有一條不成文的慣例，那就是IPO申報前，IPO申請人須清理此前公司管理層或控股股東與股權投資機構（PE）簽署的以公司股權調(diào)整為主要內(nèi)容的“對賭協(xié)議”。其理由是證監(jiān)會的窗口指導意見認為，帶有該類“對賭協(xié)議”的申請人，在發(fā)行審核期間甚至IPO后，其股權結構長期處于“不確定狀態(tài)”。目前，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)啟動，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在猶豫，是否要在IPO申報前，與PE談判，清理已經(jīng)簽署的“對賭協(xié)議”。 我們認為，監(jiān)管部門應允許帶有“對賭協(xié)議”的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市： 一、“對賭協(xié)議”是促成私募股權融資順利完成的“催化劑” 在私募股權融資市場，投資方（通常為“PE”）在與融資方（通常為“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”）在入股談判時，通常面臨如何為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權定價的難題。企業(yè)股權的價值在于該企業(yè)未來一段時間內(nèi)為股東提供投資回報的能力。未來的事，總有不確定性，于是為盡快達成交易，投、融資雙方通常約定，以未來創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某個財務或經(jīng)營指標為“對賭”的標的，如達到預期指標，對賭條款自然失效；如未達到預期指標，PE可要求融資方給與一定的補償，如轉讓一定的股份給PE或承諾回購PE的股份。基于此，私募股權融資中的“對賭協(xié)議”的名稱應該叫做“股權定價調(diào)整機制”（Value Ajustment Mechanism）更為準確。 “對賭協(xié)議”本質上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。因此，PE都希望管理層能夠贏，這樣投資者才能從市場上獲取資本增值，而不是執(zhí)行對賭條款，通過從管理層處獲得補償，來減少投資損失。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂“對賭協(xié)議”一舉取得成功以后，國內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE入股時，都簽署了“對賭協(xié)議”，如雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP