【文章內(nèi)容簡介】 犧牲股東的利益作為代價做出逆向選擇或冒道德風(fēng)險的難題。（ 6）股東財富最大化的理財目標(biāo)，只適用于上市公司，而目前我國和世界上其他國家都還存在著大量的非上市公司，以之作為企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)具有極大的狹隘性。 （三）企業(yè) 價值最大化 企業(yè)治理理論認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)是通過當(dāng)事人根據(jù)各種不同合約安排的交易成本高低進(jìn)行比較來達(dá)到的，應(yīng)是包括股東、債權(quán)人、企業(yè)員工等在內(nèi)的利益相關(guān)者利益最大化。與企業(yè)治理理論相適應(yīng)，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)必然是企業(yè)價值最大化。但要通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮貨幣的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上達(dá)到企業(yè)總價值最大化。 目前，以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)的觀點在學(xué)界中占主導(dǎo)地位，一些學(xué)者認(rèn)為該觀點體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)效益的深層認(rèn)識，“它是現(xiàn)代財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)” (荊新 ，王化成，劉俊彥， 2021 )。與前幾種觀點相比，它具有如下的優(yōu)點：（ 1）股價的高低，代表了投資者對公司價值的客觀評價。它以每股的價格表示，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。（ 2）企業(yè)價值最大化受預(yù)期每股盈余的影響，反映了每股盈余的大小和取得的時間，充分考慮了時間價值和風(fēng)險價值。（ 3）企業(yè)價值最大化受企業(yè)風(fēng)險大小的影響，可以反映每股盈余的風(fēng)險，科學(xué)地考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，努力實現(xiàn)二者之間的最佳平衡。（ 4）企業(yè)價值最大化在考慮所有者利益基礎(chǔ)上，充分考慮了不同利益集團(tuán)對企業(yè)的不同要求。實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)，也就意 味著把體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營成果價值的蛋糕做大，蛋糕做大了，每個利益集團(tuán)分得的份額都能得到根本的保證。（ 5）企業(yè)價值最大化有利于社會福利最大化。企業(yè)是社會經(jīng)濟(jì)的基本單元，企業(yè)價值最大化可以優(yōu)化資源配置、向社會提供更多的新產(chǎn)品、新技術(shù)以及大量的就業(yè)機(jī)會，企業(yè)價值增加的結(jié)果是社會福利的增長。 另一方面，企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)也存在一些問題，具體表現(xiàn)在：（ 1）企業(yè)價值的可衡量性較差。企業(yè)的實際價值，是將企業(yè)未來現(xiàn)金凈流入量按風(fēng)險報酬的資本成本貼 8 現(xiàn)為現(xiàn)值。但在實踐中，由于未來現(xiàn)金凈流量的預(yù)測有很大的主觀性與不確 定性，企業(yè)價值最大化很不直觀、具體。因此，在具體操作時，企業(yè)價值最大化用帳面價值、股票價值或評估價值來取代，但這些指標(biāo)都難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的價值。（ 2）股價指標(biāo)受多種因素影響，股價變動存在諸多的企業(yè)不可控因素，比如系統(tǒng)性風(fēng)險和投資者的心理因素。這些不可控因素雖然與企業(yè)的實際價值無關(guān)，但它對股價的影響卻很大，從而造成了股價與企業(yè)實際價值的背離。此外，由于存在信息不對稱以及市場有效性的影響，股價不會對所有的信息均做出迅速反應(yīng)，企業(yè)只能在一定程度上影響而不能完全控制股價。評估價值雖然可控性較好，但由于經(jīng)驗判斷的局限 性和信息不對稱的存在，同樣會產(chǎn)生不可控的風(fēng)險。（ 3）除帳面價值（主要取決于利潤）可以較好的分解外，股價指標(biāo)、評估價值均難以分解。因而在財務(wù)管理的實踐中難以起指導(dǎo)作用。（ 4）企業(yè)價值最大化目標(biāo)對上市公司采用股價衡量，對非上市公司采用評估價衡量，缺乏統(tǒng)一性和可比性。（ 5）單純以股價來衡量財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)程度，難以最大限度地實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。經(jīng)理人員為了在短時間內(nèi)體現(xiàn)業(yè)績，可能會采取短期行為甚至進(jìn)行惡意炒作來提高市價，不利于企業(yè)長期的發(fā)展。（ 6）該指標(biāo)的綜合性差，側(cè)重于股東利益，并不能實現(xiàn)企業(yè)總體利益最大化。從實踐 中看，不同治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)并非都追求股東財富最大化的目標(biāo)。（ 7）單純追求企業(yè)價值最大化不利于社會整體資源的配置。有價證券本身并沒有價值，只是虛擬資本，由于市場有效性的影響，股價中存在著“泡沫”，這些“泡沫”并不能增加企業(yè)的價值與社會的財富。因此，單純以股價為指導(dǎo)不利于企業(yè)的長期發(fā)展及與外部環(huán)境的協(xié)調(diào)，不能很好地對社會資源進(jìn)行配置。 （四）企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化 企業(yè)能力理論認(rèn)為，在知識經(jīng)濟(jì)時代，知識資本地位上升，物質(zhì)資本地位相對下降，企業(yè)所有者的地位也隨之改變，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)也必然是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化是在企業(yè)價值最大化的基礎(chǔ)上，更加注重知識資本所有者 —— 人力資本價值最大化。這一目標(biāo)要求，企業(yè)財務(wù)管理應(yīng)樹立“以人為本”的理財理念，揚棄“以物為中心”的觀念，更加注重人力資本投資，培育企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的異質(zhì)核心能力，獲取市場競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化不單純是一個量的概念，同時具有多方面質(zhì)的含義。在對企業(yè)評 價時，更加注重企業(yè)潛在的獲利能力，更加關(guān)注職工生活質(zhì)量的提高、社會生態(tài)環(huán)境的改善以及資源的優(yōu)化配置等。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財務(wù)管理目標(biāo)的缺陷，滿足了可持續(xù)發(fā)展的要求，也是作者所支持的觀點。 以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大作為理財目標(biāo)，其缺陷與其優(yōu)點是同樣易見的：（ 1）從可衡 9 量性上看，到目前為止，尚未出現(xiàn)各家基本認(rèn)同的有關(guān)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化財務(wù)目標(biāo)的公式或模型。（ 2）在層次性上，有學(xué)者提出，“‘持續(xù)發(fā)展能力最大化’，具體表現(xiàn)為：市場競爭能力、獲利能力和增值能力、償債能力與信用水平、資金營運能力、 抵御風(fēng)險能力五個方面（馮燕， 2021）。”但這并未突出企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化目標(biāo)的特點與優(yōu)點，并沒有把企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化目標(biāo)與其他幾種理財目標(biāo)區(qū)分開來。（ 3）缺乏實踐操作性。一方面，每個企業(yè)對這一理財目標(biāo)的理解都存有困難，企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)者和普通職工對此都同樣存在疑惑；相應(yīng)地，以之作為企業(yè)的理財目標(biāo)對企業(yè)員工的素質(zhì)有極高的要求，一般企業(yè)都不具備這一要求。另一方面，處于不同階段的企業(yè)對理財目標(biāo)的要求也各不一樣，以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最大化作為理財目標(biāo)并不適合于所有企業(yè)。 四、影響企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的因素 （ 一）管理決策因素 項目投資和資本結(jié)構(gòu) 這是決定企業(yè)報酬和風(fēng)險的首要因素。任何投資都會有風(fēng)險，而企業(yè)實施科學(xué)嚴(yán)密的投資計劃將會大大減少項目的風(fēng)險。多年來，不少企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)倒閉，大都是由于投資失誤所致。因此，應(yīng)結(jié)合企業(yè)實際，建立嚴(yán)格的投資決策審議制度規(guī)范和約束投資行為，對投資決策的主體、內(nèi)容、程序、原則、責(zé)任、監(jiān)督等作出明確規(guī)定，以便盡可能地提高企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)程度。具體操作時還應(yīng)考慮以下兩個方面：一是在確定項目方面，實行 “ 統(tǒng)一規(guī)劃、民主集中和專家評審 ” 的可行性論證方法；二是在使用資金方面實 行投資預(yù)算、總量控制和封閉追蹤的?？顚Ｓ棉k法。 資本結(jié)構(gòu)是所有者權(quán)益和負(fù)債之間的比例關(guān)系，如果資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)，會嚴(yán)重影響企業(yè)的效益，增加風(fēng)險，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。使企業(yè)的總價值最大，就是要尋找一種最佳的資本結(jié)構(gòu)，揭示資金成本、財務(wù)杠桿同企業(yè)價值之間的關(guān)系。因此，在實際操作中，確定最佳資本結(jié)構(gòu)所采用的工具應(yīng)該是 “ 每股收益無差別點 ” ，用該方法可檢驗各項融資計劃在不同的息稅后盈余（ＥＢＩＴ）水平上對每股凈收益（ＥＰＳ）的影響。當(dāng)ＥＢＩＴ數(shù)額超過其無差別點水平時，財務(wù)杠桿作用較強(qiáng)的計劃將產(chǎn)生較高的ＥＰＳ，反之，當(dāng)ＥＢＩ Ｔ數(shù)額低于其無差別點水平時，財務(wù)杠桿作用較弱的計劃只能帶來較低的ＥＰＳ。另外，未來增長率和銷售的穩(wěn)定性、商業(yè)風(fēng)險、管理當(dāng)局的控制能力和金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的態(tài)度，也將對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，在確定企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的同時，也應(yīng)一并考慮。 2 、 投資報酬率與風(fēng)險 企業(yè)的盈利總額并不能反映股東財富，在風(fēng)險相同的前提下，股東財富的大小要看投資 10 報酬率。企業(yè)為達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長的目的，在面