【文章內(nèi)容簡介】 公司治理結(jié)構(gòu)國內(nèi)外出現(xiàn)了許多公司違規(guī)行為，尤其是財務(wù)造假行為，最主要的原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷或失效。在我國國有企業(yè)和“準(zhǔn)國有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國有股東缺位”、“信息不對稱”、“代理成本巨大”等公司治理結(jié)構(gòu)問題。因此，要想從根本上規(guī)范公司的行為，就必須把公司內(nèi)在的利益關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)理順。應(yīng)當(dāng)鼓勵大宗國有股份的轉(zhuǎn)讓，形成大宗國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，造就一批能夠?qū)镜慕?jīng)營管理承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任的大股東，實現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。因此，實施MBO正是將“經(jīng)營者”、“剩余索取者”、“風(fēng)險承擔(dān)者”三重身份合為一體，可以有效的解決國有股東缺位的問題，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。只有產(chǎn)權(quán)和股權(quán)改革到位，公司管理層在法律和經(jīng)濟兩重意義上擁有所在企業(yè)的財產(chǎn)，才能使他們?yōu)樽约焊玫墓ぷ?。只有拉開股權(quán)差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。只有理順利益關(guān)系和完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而規(guī)范了公司的行為動機，才能從根本上規(guī)范公司的行為，使信息披露的真實性、完整性得到進一步的提高。三、我國上市公司管理層收購的運作分析（一）上市公司MBO的運作模式所有者回歸模式一般來說，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰包括三方面的內(nèi)容:一是產(chǎn)權(quán)明確，二是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)合理，三是產(chǎn)權(quán)具有資本流動性。目前，我國產(chǎn)權(quán)不明晰的企業(yè)可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業(yè)，即“紅帽子企業(yè)”，這類企業(yè)的產(chǎn)權(quán)大多不明晰，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和改革開放進一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望。另一類是傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)，主要表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過于單一，一股獨大，產(chǎn)權(quán)不具有資本流動性。這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。所有者回歸模式是目前上市公司MBO運作的最主要方式，其通常是企業(yè)管理層先設(shè)立一家自然人持股公司，通過轉(zhuǎn)讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實施MBO，于2001年6月7日特意設(shè)立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。增資擴股模式目前，上市公司股權(quán)再融資(增發(fā)和配股)存在著分紅權(quán)利與出資義務(wù)的不對稱，由于大股東常常放棄認配新股義務(wù)和增發(fā)缺乏定向性，大股東逃避出資責(zé)任，使得出資配股和參與增發(fā)的責(zé)任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發(fā)與配股方式進行惡意圈錢的傾向。因此，為了增強投資者對于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實行MBO，這無論在價格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導(dǎo)的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。MBO定向增發(fā)如果和面向市場的增發(fā)同時進行，還可以進一步提高增發(fā)的信譽，做到MBO和增發(fā)的一舉兩得。在當(dāng)前上市公司存在股權(quán)分置的情況下，增資擴股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運作方式，其通常是先界定國有股權(quán)總額，然后通過流通股配股和增資擴股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購買，從而稀釋國有股的比例，達到企業(yè)管理層對公司控股的目的。長沙友誼阿波羅集團就是這一模式的典型代表，該集團就是在界定了國有股權(quán)的前提下，通過增發(fā)5000萬股股票，并由公司管理層購買，使國有股權(quán)的比例低于管理層和員工持股的比例，在沒有出售或流失國有資產(chǎn)的情況下，完成了企業(yè)從國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)換為多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)，真正實現(xiàn)了國有資產(chǎn)、經(jīng)理層、員工以及戰(zhàn)略投資人的多贏局面，成功地實施了MBO，開創(chuàng)了中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一個典范。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控股。劉瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表。“恒源祥”是一個創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬象集團的一個部分，雖然利潤己經(jīng)是萬象集團的支柱，但始終無法解決與萬象集團整體經(jīng)營戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬元現(xiàn)金從上市公司“萬象股份”(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份”)手中一次性購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股份，實現(xiàn)了對恒源祥的MBO。（二）上市公司MBO運作的基本步驟一般說來，上市公司MBO實際運作大體可以分為以下步驟:目標(biāo)公司選定、制定收購計劃、MBO實施、信息披露、MBO后整合。目標(biāo)公司選定階段確定適合的MBO目標(biāo)公司是上市公司MBO實際運作的第一階段，其主要工作內(nèi)容是對MBO的可行性進行評估。一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整都會產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實施MBO，既符合國家“國退民進”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與發(fā)展。其次，只有目標(biāo)公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產(chǎn)品市場份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的舉債能力和良好的團隊精神，上市公司管理層才會有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)意愿。第三，收購方與出讓方應(yīng)進行意向溝通并達成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運作。制定收購計劃階段成功的MBO首先取決于良好的收購計劃，管理層收購計劃應(yīng)著重考慮以下幾方面的問題:第一，設(shè)立收購主體，實施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊成立一個具有法人地位的收購主體，作為收購目標(biāo)公司的主體，該主體純粹為收購而設(shè)立，通常稱之為殼公司或紙上公司。第二，聘請中介機構(gòu)，中介機構(gòu)既可以提供對公司價值的標(biāo)準(zhǔn)化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，以及參與管理層收購策略、融資計劃的制定，中介機構(gòu)通常包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等。第三，融資計劃，由于管理層用以收購的自有資金遠遠少于收購所需總資金，兩者之間的比例一般為10%20%，因此，管理層收購的絕大部分收購資金系通過舉債籌集。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機構(gòu)的貸款、MBO基金擔(dān)保融資、風(fēng)險基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。第四，收購價格的確定，公平合理的收購價格應(yīng)由管理層和目標(biāo)公司進行談判來確定，也可以采用西方國家通行的評估方法，側(cè)重于以財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展能力來評估企業(yè)的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明，基本上能反映資產(chǎn)的市場價值，這是MBO實現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購價格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經(jīng)濟增加值指標(biāo)(EVA法)。MBO實施階段本階段是MBO實際運作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。實施階段的關(guān)鍵是財務(wù)定價與融資安排，實施進程主要環(huán)節(jié)的鏈接與協(xié)調(diào)，既影響到MBO的運作成本，也直接關(guān)系到收購能否順利成功。買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利。如果上市公司MBO涉及國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則必須報送當(dāng)?shù)刎斦d和國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審批，只有在兩級政府審批均通過之后其協(xié)議方可生效。信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應(yīng)進行停牌公告，及時向公眾投資者披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價依據(jù)和融資來源的相關(guān)信息，同時向交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局以及中國證監(jiān)會報送有關(guān)材料，以便加強對上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督。MBO后整合階段該階段是上市公司實施MBO后能否持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對公司進行業(yè)務(wù)整合和資產(chǎn)重組，加強科學(xué)化管理，改善資本結(jié)構(gòu)，剝離不適應(yīng)于公司的長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力的子公司、部門或產(chǎn)品生產(chǎn)線，集中資源積極開展競爭力強的業(yè)務(wù)，努力降低公司負債水平和各項費用，進一步增強公司償債能力與營運能力，不斷的提高資產(chǎn)報酬率和股權(quán)凈利率水平。同時，伴隨著公司的整合一并進行的就是收購資金的償還問題，妥善處理好收購資金償還的節(jié)奏與資金來源的協(xié)調(diào)，逐步解決MBO進程中形成的債務(wù)，從而實現(xiàn)MBO運作的各種終極目標(biāo)。至此，上市公司MBO才算真正成功。（三）、上市公司MBO運作案例分析由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例。安徽水利是最近實施MBO的國有控股上市公司的案例，因此，對這兩家上市公司MBO案例進行分析，具有一定的代表性。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。1992年3月，組建成立廣東美的電器企業(yè)集團。同年5月，改組為股份公司。1992年8月更名為粵美的集團股份有限公司后上市。2000年初，粵美的集團管理層和工會共同出資組建美托投資有限公司(現(xiàn)更名為佛山市美的集團有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2000年4月10日。2001年1月19日，轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，%。股份轉(zhuǎn)讓后，%，正式成為粵美的集團股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實現(xiàn)粵美的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購?fù)瓿珊?，公司管理層進行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機事業(yè)部。近三年來，粵美的公司經(jīng)營比較穩(wěn)健，主營業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強，20012003年，、。管理層收購所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購資金則通過股權(quán)質(zhì)押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。2002年7月20日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股，%，向原順德市北窖農(nóng)村信用社進行質(zhì)押貸款，期限3年。同時，20012003年度粵美的均實施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計為4842萬元(含稅)。（2）、評析: 目標(biāo)公司。粵美的本身屬于民營和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，%，便達到相對控股。另外，公司屬于家電制造業(yè)，風(fēng)險較小，業(yè)績較為穩(wěn)定。收購主體?；浢赖墓芾韺优c通過設(shè)立私人控股的美托投資有限公司作為收購平臺，采用協(xié)議收購方式與公司股東場外簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達到間接對上市公司的相對控股。收購定價。收購定價的基本方式是參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，法人股轉(zhuǎn)讓價格在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進行折讓，第二次轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000。融資安排。在本案例中，為了緩解融資壓力。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。一方面，質(zhì)押貸款融資是典型的個人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行《貸款通則》明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項目的收益相矛盾。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于1998年6月發(fā)起設(shè)立。2000年6月，安徽水利建設(shè)股份有限公司增資擴股，%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，占“安徽水利”%，處于控股的地位。2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本5000萬元，其中，“安徽水利”%的股權(quán)，總經(jīng)理楊廣亮出資550萬元擁有11%的股權(quán)。2004年3月4日，安徽省財政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國有資產(chǎn)，如果收購方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購方將按給予收購方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982，02萬元。本次收購?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團)控股有限責(zé)任公司，%的股權(quán)，%的權(quán)益則歸20名自然人所有。由此，股權(quán)性質(zhì)由國有法人股變成社會法人股，%，成為上市公司安徽水利的實際控制人。（2）、評析: 收購主體。在“安徽水利”的MBO中，其收購主體為安徽水建(集團)控股有限責(zé)任公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與20名自然人共同設(shè)立。《公司法》對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定250人，顯然無法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購有關(guān)的自然人利益，但由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r間與成本。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進行。但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團)控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購成本和風(fēng)險。收購定價。2003年12月31日，“安徽水建”，%。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購成本，，(+)，就完全控制“安徽水利”。這明顯違反了國資委的有關(guān)規(guī)定，國資委最近發(fā)