【文章內容簡介】 1 日，我國正式接受國際貨幣基金組織協(xié)定第 8 條規(guī)定的義務，實現(xiàn)了人民幣經常項目下的可兌換，提前 3 年實現(xiàn)了中國對國際社會的承諾。 最近幾年， 我國國際收支狀況良好，經常項目和資本項目出現(xiàn)大量順差。外匯儲備也從 1994年的 212 億美元增加到 1999 年底的 1600 億美元左右。國際貨幣基金組織將中國外匯體制改革稱為 “一種漸近主義的試驗 ”，并對中國的成 功經驗給予了高度評價。 （ 3）匯率穩(wěn)定階段（ 1997 年 7 月至今） 1997 年 7 月，泰國發(fā)生金融危機，在短短的數(shù)周里危機就聲勢洶涌地波及到東南亞的印尼、菲律賓、馬來西亞，甚至逐步蔓延到新加坡、韓國和日本。東南亞國家在危機打擊下紛紛被迫放棄原有的盯住匯率制，本國貨幣被迫大幅貶值。 與此同時 ， 人民幣匯率則始終保持在 元 /美元左右。在此期間，在黑市人民幣匯率一度跌到 ，我國外匯儲備一直維持在較高水平，并且穩(wěn)中有升，目前已經達到 1600億美元左右，為中央銀行貨幣政策的實施提供了有力保證。 此外 ， 在人民幣自由化的問題上，中國政府采取了極其謹慎的策略，對資本項目暫不開放，從而有效地減緩了外部沖擊的不利影響。 因此 ， 盡管我國金融體制存在諸多不足之處，匯率形成與調節(jié)機制尚不管理體制在防止開放經濟下國際資本流動的沖擊方面是做得相當成功的，并得到了國際社會的充分肯定。 在 1995 年 5 月 IMF 出版的《世界經濟展望》中，執(zhí)行董事們普遍同意，在宏觀經濟和匯率政策領域，中國選擇的道路是正確的，尤其表現(xiàn)在保持人民幣不貶值和刺激經濟增長方面。 貶值論的構成主體 國際投機商 —研究報告 (1)、宏觀經濟 (2)、企業(yè)效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅貶值 (5)、長江水災 此理論的特點 沒有考慮是長期貶值還是短期貶值 沒有考慮人民幣的供求關系，國際收支狀況對匯率的影響。 國 際 金 融 第 二 十 八 講 貶值論的構成主體 國際投機商 國內外經貿部門 特點：只從局部利益出發(fā) 國內的部分學者 特點：只從宏觀經濟的角度考慮，而沒有考慮國際金融的問題 國內某些老百姓 特點： (1)財富規(guī)模小 (2)投資理念不成熟 二、人民幣匯率走勢的因素分析 匯率作為一國貨幣購買力的體現(xiàn)，從根本上取決于一國經濟的綜合實力，具體而言取決于國際收支、官方儲備、經濟增長率、相對通貨膨脹率、相對利率、市場心理預期、游資規(guī)模、中央銀行干預以及外匯管制政策等因素及其交叉影響。 要 討論 人民幣是否應該貶值 首先必須看看我國經濟在這些方面的狀況，即對人民幣匯率的走勢進行因素分析。 1．國際收支狀況 國際收支狀況與匯率有非常密切的關系，它在揭示一國經濟的外部平衡狀況的同時，亦隱含著內部平衡的狀況；既包含一國經濟的實體因素，也涉及其貨幣因素，是一國經濟實力的綜合體現(xiàn) 。 在國際 收支平衡表中 經常項目主要反映實際經濟資源在居民與非居民之間的相互轉移，其中的進出口貿易差額通常用來大致反映國際收支狀況。 由于進口必須以外幣支付 導致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導致外匯流入，形成外幣供給，因此經常項目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。經常項目赤字的國際警戒線為 GDP 的 5%，一旦超越了該警戒線，本國貨幣就有可能貶值 資本項目主要反映金融資產的跨國界轉移 無論是資本流入還是資本流出，實際上都涉及本國貨幣與外國貨幣之間的相互兌換。由于資本流入形成外幣供給，資本流出形 成外幣需求，因此，在資本流入大于資本流出的情況下，資本項目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。 將經常項目與資本項目結合起來 國際收支狀況實際上反映了本幣與外幣的相對供求關系，國際收支順差意味著外幣供給相對大于外幣需求，外幣匯率下浮，本幣匯率上浮；國際收支逆差則意味著外幣供給相對小于外幣需求，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。 對供求關系的分析 經常項目 ? (1)出口 ?外幣供給 (2)進口 ?外幣需求 ?出口 進口 ?外幣供給的需求 ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 資本項目 ?(1)資本流入 ?外幣供給 (2)資本流出 ?外幣需求 ?流入 流出 (順差 )?外幣供給需求 ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 國際投機商的研究部門 拋出的研究報告恰恰或者有意無意地回避國際收支，實質是撇開供求關系討論人民幣的價格；或者斷章取義地選取國際收支中支持人民幣貶值的 證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的證據(jù)，其結論不可避免地有很大的局限性。 表現(xiàn)在 針對經常項目的狀況，他們往往引用相對數(shù)字而不用絕對數(shù)字；針對資本項目的狀況，卻又常常引用絕對數(shù)字而不用相對數(shù)字。他們不是根據(jù)國際收支狀況的數(shù)據(jù)客觀、全面地分析人民幣匯率的現(xiàn)狀，而是在給定結論的前提下主觀選取所需要的實證數(shù)據(jù)。貶值論的局限性是顯而易見的。 （ 1）經常項目狀況 近年來，我國對外貿易連年持續(xù)增長，貿易順差不斷增加。具體來說， 1994年商品出口 億美元，商品進口 億美元，順差 億美元； 1995 年出口 億美元，進口 億美元，順差 億美元。 1996 年出口 億美元，進口 億美元，順差 億美元； 1997 年出口 億美元，進口 億美元，順差 46221 億美元； 1998 年出口 億美元，出口 億美元，順差 億美元； 1999 年出口 億美元，增長 %，順差 億美元 從外貿總額來看 1985 年我國外貿進出口總額為 億美元； 1990 年達到 億美元；從 1992 年起，我國連續(xù)五年列全球貿易總額第 11 位， 1997 年又進入全球十強，外貿進出口總額達 億美元； 1998 年我國外貿進出口總額為 億美元，在國內經濟不景氣和亞洲金融危機的不利沖擊面前，能夠取得這一成績實屬不易； 1999 年，伴隨著亞洲各國的經濟逐步開始復蘇，中國經濟改革的外部環(huán)境逐步好轉，中國外貿進出口總額達 億美元； 20xx 年上半年呈現(xiàn)出更加迅猛的增長勢頭。 （ 2）資本和金融項目狀況 從資本和金融項目來看， 1997 年資本流入總額為 億 美元，資本流出總額為 億美元，順差為 億美元；受亞洲金融危機的影響， 1998 年資本流入總額為 億美元，資本流出總額為 億美元，出現(xiàn)了 億美元的逆差； 1999 年資本和金融項目實現(xiàn)順差 億美元。 我國實際利用外資在全球名列前茅 其中外商直接投資占三分之二以上。截止 1999 年底，我國累計批準外商投資項目 341812個，合同外資金額 億美元，實際利用外資金額 億美元。 20xx 年第一季度外商直接投資繼續(xù)大幅增長。 亞洲金融危機發(fā)生以 后 由于我國外商投資來源集中在美國和亞洲國家或地區(qū)，其中亞洲地區(qū)占我國大陸實際利用外資金額的 75%，亞洲金融危機的不利影響無疑是存在的。 如香港、澳門、臺灣、日本、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等 10個國家和地區(qū)占大陸外商投資合同金額的比例，由 1997 年的 %下降到 1998 年的%，實際投入資金比例由 1997 年的 %下降到 1998 年的 %。由于拓展了歐美市場，外商投資仍然保持了一定規(guī)模。如 1998 年美國和歐盟對華投資協(xié)議金額分別增長%和 %。 國際收支狀況良好的發(fā)展態(tài)勢 在外匯市場上充分的反映出來。具體表現(xiàn)在：市場交易量增長近一成。 1997年 1 月至 12 月，中國外匯交易系統(tǒng)累計成交折合美元 億，日均成交 億美元，較 1996 年同期日均增長 %。 在外匯市場供大于求的總體態(tài)勢下 人民銀行適時介入市場，進行外匯調控，避免了匯率大幅度急劇波動，人民幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定小幅緩慢升值的態(tài)勢。由 1996 年 12 月 31 日的 1 美元兌 元人民幣逐漸升值到 1997 年 12 月 31 日的 元人民幣，上漲 188 個基本點，漲 幅 %。 需要指出 東南亞金融危機之下，我國外資外貿的狀況基本良好，這個成績是在人民幣匯率穩(wěn)定、并未貶值的條件下取得的。人民幣匯率穩(wěn)定是促進外商來華投資辦企業(yè)的一個重要的環(huán)境條件。 我國巨大的市場潛力和不斷改善的投資環(huán)境 以及各種優(yōu)惠政策，對外商投資具有極強的吸引力，加之中國社會穩(wěn)定，經濟發(fā)展，市場擴大，人民消費能力日益提高，因而從長遠來講，外商來華投資仍將保持增長的勢頭。 （ 3）外匯儲備水平 國際儲備是一國政府可以用來干預外匯市場和匯率變動的最直接的工具。當本國貨幣面臨升值壓力時，政府 可以通過拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當本國貨幣面臨貶值壓力時，政府可以通過拋售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。 從另一個角度講 國際儲備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。當投資者在利益驅動下大量買進 (或賣出 )一國貨幣，使該貨幣面臨升值 (或貶值 )的壓力時，該國政府會動用其國際儲備進行相反的操作來穩(wěn)定幣值。 國際儲備的多少決定著它穩(wěn)定幣值的力量，較多的國際儲備表明政府干預外匯市場、穩(wěn)定貨幣匯率的能力較強，還能增強外匯市場對本幣的信心。 自 1994 年匯率并軌以來 我國外匯儲備連年增加。 1994 年我國外匯儲備僅為 億美元， 1997 年增加到 1399 億美元， 1998 年達到 1449 億美元， 1999 年末已經達到 億美元，五年之內增加 億美元，增長了 倍 目前 我國國際收支形勢處于歷史上最好的時期，經常項目持續(xù)順差，貿易順差逐年增加，外商直接投資持續(xù)增長，外債結構比較合理， 85%以上的外債是中長期貸款，債務率和償債率均在國際警戒線以內，國家外匯儲備大幅度增加。 由于國際收支實現(xiàn)了經常項目與資本項目的雙順差 意味著從本幣與外幣的相對供求關系來看，人民幣面臨的是升值 壓力而不是貶值壓力。良好的國際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅實基礎，增強了國內外投資者的信心。 2．相對經濟增長率（ g） 相對經濟增長率對一國貨幣的匯率有多方面的影響。一般而言，高經濟增長率短期內由于貿易收支問題可能對本幣產生貶值壓力，長期內卻是支持本幣升值的有力因素。 體現(xiàn)在： g??國際收入 ??個人可支配收入 ? ?進口 ??外幣需求 ??(1)本幣貶值 (2)外幣升值 g??勞動生產率 ??產 品成本 ? ?出口競爭力 ??出口 ??外幣供給 ? ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 g??投資機會 ??資本流入 ? ?外幣供給 ??(1)外幣貶值 (2)本幣升值 一方面 1993 年到 1999 年，國內生產總值增長率分別為 %、 %、 10..2%、 %、 %、 %和 %，如果這一快速增長的勢頭保持下去，人民幣在短期內有可能面臨貶值壓力，長期內卻有可能升值。 另一方面 我國經濟 增長率近年來呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，這其中既有剔除了經濟過熱之后的良性增長的因素，也有亞洲金融危機產生的不利影響。 國 際 金 融 第 二 十 九 講 經濟增長率的下降對人民幣匯率的影響機制如下 ① g↓→ y↓→引致進口 M↓→經常項目改善→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ② g↓→勞動生產率↓→產品成本↑→出口競爭力↓→出口 X↓，同時進口 M↑→經常項目改善→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ③ g↓→有利可圖的投資機會↓→資本流出↑→資本項目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時外 幣供給↓→外幣升值，人民幣升值。 從這方面來看， 人民幣在短期內面臨升值壓力，長期內面臨貶值壓力。但這種貶值壓力是否會成為現(xiàn)實，即人民幣在長期內是否會貶值，則取決于中國經濟能否在本屆政府的領導下盡快取得新的進展。 ④從經濟周期的狀況來看，利率水平是順周期變動的，即經濟繁榮時期利率相對較高，經濟衰退時期利率相對較低。 在中國資本供給相對小于需求的格局沒有發(fā)生根本改變的前提下 利率在多次下調后進一步下調的空間已經極其有限，相應地中國宏觀經濟狀況進一步惡化的可能性也已經非常之小。 因此 ， 我們完全有理由預期中國 經濟會很快走上復蘇之路，經濟增長率的回升會使人民幣面臨的長期貶值壓力緩解，使人民幣成為硬通貨的前景更加看好。 3．相對通貨膨脹率（π） 一國貨幣的購買力與其物價水平成反比，通貨膨脹率的高低反映了一國貨幣購買力的喪失速度。一般而言，作為決定匯率走勢的長期因素，相對通貨膨脹率上升，本國貨幣的實際購買力下降，本幣趨于貶值；反之，相對通貨膨脹率下降，本國貨幣的實際購買力上升，本幣趨于升值。 我國從 1993 年起 出現(xiàn)了改革開放以來比較嚴重的一次通貨