【文章內(nèi)容簡介】 1 日，我國正式接受國際貨幣基金組織協(xié)定第 8 條規(guī)定的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，提前 3 年實(shí)現(xiàn)了中國對國際社會的承諾。 最近幾年， 我國國際收支狀況良好，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)大量順差。外匯儲備也從 1994年的 212 億美元增加到 1999 年底的 1600 億美元左右。國際貨幣基金組織將中國外匯體制改革稱為 “一種漸近主義的試驗(yàn) ”，并對中國的成 功經(jīng)驗(yàn)給予了高度評價(jià)。 （ 3）匯率穩(wěn)定階段（ 1997 年 7 月至今） 1997 年 7 月，泰國發(fā)生金融危機(jī)，在短短的數(shù)周里危機(jī)就聲勢洶涌地波及到東南亞的印尼、菲律賓、馬來西亞，甚至逐步蔓延到新加坡、韓國和日本。東南亞國家在危機(jī)打擊下紛紛被迫放棄原有的盯住匯率制，本國貨幣被迫大幅貶值。 與此同時(shí) ， 人民幣匯率則始終保持在 元 /美元左右。在此期間，在黑市人民幣匯率一度跌到 ，我國外匯儲備一直維持在較高水平，并且穩(wěn)中有升，目前已經(jīng)達(dá)到 1600億美元左右，為中央銀行貨幣政策的實(shí)施提供了有力保證。 此外 ， 在人民幣自由化的問題上，中國政府采取了極其謹(jǐn)慎的策略，對資本項(xiàng)目暫不開放，從而有效地減緩了外部沖擊的不利影響。 因此 ， 盡管我國金融體制存在諸多不足之處，匯率形成與調(diào)節(jié)機(jī)制尚不管理體制在防止開放經(jīng)濟(jì)下國際資本流動的沖擊方面是做得相當(dāng)成功的，并得到了國際社會的充分肯定。 在 1995 年 5 月 IMF 出版的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，執(zhí)行董事們普遍同意，在宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率政策領(lǐng)域，中國選擇的道路是正確的，尤其表現(xiàn)在保持人民幣不貶值和刺激經(jīng)濟(jì)增長方面。 貶值論的構(gòu)成主體 國際投機(jī)商 —研究報(bào)告 (1)、宏觀經(jīng)濟(jì) (2)、企業(yè)效率低下 (3)、出口下降 (4)、日元大幅貶值 (5)、長江水災(zāi) 此理論的特點(diǎn) 沒有考慮是長期貶值還是短期貶值 沒有考慮人民幣的供求關(guān)系，國際收支狀況對匯率的影響。 國 際 金 融 第 二 十 八 講 貶值論的構(gòu)成主體 國際投機(jī)商 國內(nèi)外經(jīng)貿(mào)部門 特點(diǎn)：只從局部利益出發(fā) 國內(nèi)的部分學(xué)者 特點(diǎn)：只從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度考慮，而沒有考慮國際金融的問題 國內(nèi)某些老百姓 特點(diǎn)： (1)財(cái)富規(guī)模小 (2)投資理念不成熟 二、人民幣匯率走勢的因素分析 匯率作為一國貨幣購買力的體現(xiàn)，從根本上取決于一國經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力，具體而言取決于國際收支、官方儲備、經(jīng)濟(jì)增長率、相對通貨膨脹率、相對利率、市場心理預(yù)期、游資規(guī)模、中央銀行干預(yù)以及外匯管制政策等因素及其交叉影響。 要 討論 人民幣是否應(yīng)該貶值 首先必須看看我國經(jīng)濟(jì)在這些方面的狀況，即對人民幣匯率的走勢進(jìn)行因素分析。 1．國際收支狀況 國際收支狀況與匯率有非常密切的關(guān)系，它在揭示一國經(jīng)濟(jì)的外部平衡狀況的同時(shí)，亦隱含著內(nèi)部平衡的狀況；既包含一國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體因素，也涉及其貨幣因素，是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的綜合體現(xiàn) 。 在國際 收支平衡表中 經(jīng)常項(xiàng)目主要反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)資源在居民與非居民之間的相互轉(zhuǎn)移，其中的進(jìn)出口貿(mào)易差額通常用來大致反映國際收支狀況。 由于進(jìn)口必須以外幣支付 導(dǎo)致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導(dǎo)致外匯流入，形成外幣供給，因此經(jīng)常項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。經(jīng)常項(xiàng)目赤字的國際警戒線為 GDP 的 5%，一旦超越了該警戒線，本國貨幣就有可能貶值 資本項(xiàng)目主要反映金融資產(chǎn)的跨國界轉(zhuǎn)移 無論是資本流入還是資本流出，實(shí)際上都涉及本國貨幣與外國貨幣之間的相互兌換。由于資本流入形成外幣供給，資本流出形 成外幣需求，因此，在資本流入大于資本流出的情況下，資本項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。 將經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目結(jié)合起來 國際收支狀況實(shí)際上反映了本幣與外幣的相對供求關(guān)系，國際收支順差意味著外幣供給相對大于外幣需求，外幣匯率下浮，本幣匯率上??；國際收支逆差則意味著外幣供給相對小于外幣需求，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。 對供求關(guān)系的分析 經(jīng)常項(xiàng)目 ? (1)出口 ?外幣供給 (2)進(jìn)口 ?外幣需求 ?出口 進(jìn)口 ?外幣供給的需求 ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 資本項(xiàng)目 ?(1)資本流入 ?外幣供給 (2)資本流出 ?外幣需求 ?流入 流出 (順差 )?外幣供給需求 ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 國際投機(jī)商的研究部門 拋出的研究報(bào)告恰恰或者有意無意地回避國際收支，實(shí)質(zhì)是撇開供求關(guān)系討論人民幣的價(jià)格；或者斷章取義地選取國際收支中支持人民幣貶值的 證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的證據(jù)，其結(jié)論不可避免地有很大的局限性。 表現(xiàn)在 針對經(jīng)常項(xiàng)目的狀況，他們往往引用相對數(shù)字而不用絕對數(shù)字；針對資本項(xiàng)目的狀況，卻又常常引用絕對數(shù)字而不用相對數(shù)字。他們不是根據(jù)國際收支狀況的數(shù)據(jù)客觀、全面地分析人民幣匯率的現(xiàn)狀，而是在給定結(jié)論的前提下主觀選取所需要的實(shí)證數(shù)據(jù)。貶值論的局限性是顯而易見的。 （ 1）經(jīng)常項(xiàng)目狀況 近年來，我國對外貿(mào)易連年持續(xù)增長，貿(mào)易順差不斷增加。具體來說， 1994年商品出口 億美元，商品進(jìn)口 億美元，順差 億美元； 1995 年出口 億美元，進(jìn)口 億美元，順差 億美元。 1996 年出口 億美元，進(jìn)口 億美元，順差 億美元； 1997 年出口 億美元，進(jìn)口 億美元，順差 46221 億美元； 1998 年出口 億美元，出口 億美元，順差 億美元； 1999 年出口 億美元，增長 %，順差 億美元 從外貿(mào)總額來看 1985 年我國外貿(mào)進(jìn)出口總額為 億美元； 1990 年達(dá)到 億美元；從 1992 年起，我國連續(xù)五年列全球貿(mào)易總額第 11 位， 1997 年又進(jìn)入全球十強(qiáng)，外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá) 億美元； 1998 年我國外貿(mào)進(jìn)出口總額為 億美元，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣和亞洲金融危機(jī)的不利沖擊面前，能夠取得這一成績實(shí)屬不易； 1999 年，伴隨著亞洲各國的經(jīng)濟(jì)逐步開始復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)改革的外部環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)，中國外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá) 億美元； 20xx 年上半年呈現(xiàn)出更加迅猛的增長勢頭。 （ 2）資本和金融項(xiàng)目狀況 從資本和金融項(xiàng)目來看， 1997 年資本流入總額為 億 美元，資本流出總額為 億美元，順差為 億美元；受亞洲金融危機(jī)的影響， 1998 年資本流入總額為 億美元，資本流出總額為 億美元，出現(xiàn)了 億美元的逆差； 1999 年資本和金融項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差 億美元。 我國實(shí)際利用外資在全球名列前茅 其中外商直接投資占三分之二以上。截止 1999 年底，我國累計(jì)批準(zhǔn)外商投資項(xiàng)目 341812個(gè)，合同外資金額 億美元，實(shí)際利用外資金額 億美元。 20xx 年第一季度外商直接投資繼續(xù)大幅增長。 亞洲金融危機(jī)發(fā)生以 后 由于我國外商投資來源集中在美國和亞洲國家或地區(qū)，其中亞洲地區(qū)占我國大陸實(shí)際利用外資金額的 75%，亞洲金融危機(jī)的不利影響無疑是存在的。 如香港、澳門、臺灣、日本、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等 10個(gè)國家和地區(qū)占大陸外商投資合同金額的比例，由 1997 年的 %下降到 1998 年的%，實(shí)際投入資金比例由 1997 年的 %下降到 1998 年的 %。由于拓展了歐美市場，外商投資仍然保持了一定規(guī)模。如 1998 年美國和歐盟對華投資協(xié)議金額分別增長%和 %。 國際收支狀況良好的發(fā)展態(tài)勢 在外匯市場上充分的反映出來。具體表現(xiàn)在：市場交易量增長近一成。 1997年 1 月至 12 月，中國外匯交易系統(tǒng)累計(jì)成交折合美元 億，日均成交 億美元，較 1996 年同期日均增長 %。 在外匯市場供大于求的總體態(tài)勢下 人民銀行適時(shí)介入市場，進(jìn)行外匯調(diào)控，避免了匯率大幅度急劇波動，人民幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定小幅緩慢升值的態(tài)勢。由 1996 年 12 月 31 日的 1 美元兌 元人民幣逐漸升值到 1997 年 12 月 31 日的 元人民幣，上漲 188 個(gè)基本點(diǎn)，漲 幅 %。 需要指出 東南亞金融危機(jī)之下，我國外資外貿(mào)的狀況基本良好，這個(gè)成績是在人民幣匯率穩(wěn)定、并未貶值的條件下取得的。人民幣匯率穩(wěn)定是促進(jìn)外商來華投資辦企業(yè)的一個(gè)重要的環(huán)境條件。 我國巨大的市場潛力和不斷改善的投資環(huán)境 以及各種優(yōu)惠政策，對外商投資具有極強(qiáng)的吸引力，加之中國社會穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場擴(kuò)大，人民消費(fèi)能力日益提高，因而從長遠(yuǎn)來講，外商來華投資仍將保持增長的勢頭。 （ 3）外匯儲備水平 國際儲備是一國政府可以用來干預(yù)外匯市場和匯率變動的最直接的工具。當(dāng)本國貨幣面臨升值壓力時(shí)，政府 可以通過拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當(dāng)本國貨幣面臨貶值壓力時(shí)，政府可以通過拋售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。 從另一個(gè)角度講 國際儲備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。當(dāng)投資者在利益驅(qū)動下大量買進(jìn) (或賣出 )一國貨幣，使該貨幣面臨升值 (或貶值 )的壓力時(shí)，該國政府會動用其國際儲備進(jìn)行相反的操作來穩(wěn)定幣值。 國際儲備的多少決定著它穩(wěn)定幣值的力量，較多的國際儲備表明政府干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定貨幣匯率的能力較強(qiáng)，還能增強(qiáng)外匯市場對本幣的信心。 自 1994 年匯率并軌以來 我國外匯儲備連年增加。 1994 年我國外匯儲備僅為 億美元， 1997 年增加到 1399 億美元， 1998 年達(dá)到 1449 億美元， 1999 年末已經(jīng)達(dá)到 億美元，五年之內(nèi)增加 億美元，增長了 倍 目前 我國國際收支形勢處于歷史上最好的時(shí)期，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，貿(mào)易順差逐年增加，外商直接投資持續(xù)增長，外債結(jié)構(gòu)比較合理， 85%以上的外債是中長期貸款，債務(wù)率和償債率均在國際警戒線以內(nèi)，國家外匯儲備大幅度增加。 由于國際收支實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差 意味著從本幣與外幣的相對供求關(guān)系來看，人民幣面臨的是升值 壓力而不是貶值壓力。良好的國際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，增強(qiáng)了國內(nèi)外投資者的信心。 2．相對經(jīng)濟(jì)增長率（ g） 相對經(jīng)濟(jì)增長率對一國貨幣的匯率有多方面的影響。一般而言，高經(jīng)濟(jì)增長率短期內(nèi)由于貿(mào)易收支問題可能對本幣產(chǎn)生貶值壓力，長期內(nèi)卻是支持本幣升值的有力因素。 體現(xiàn)在： g??國際收入 ??個(gè)人可支配收入 ? ?進(jìn)口 ??外幣需求 ??(1)本幣貶值 (2)外幣升值 g??勞動生產(chǎn)率 ??產(chǎn) 品成本 ? ?出口競爭力 ??出口 ??外幣供給 ? ?(1)外幣貶值 (2)本幣升值 g??投資機(jī)會 ??資本流入 ? ?外幣供給 ??(1)外幣貶值 (2)本幣升值 一方面 1993 年到 1999 年，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別為 %、 %、 10..2%、 %、 %、 %和 %，如果這一快速增長的勢頭保持下去，人民幣在短期內(nèi)有可能面臨貶值壓力，長期內(nèi)卻有可能升值。 另一方面 我國經(jīng)濟(jì) 增長率近年來呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，這其中既有剔除了經(jīng)濟(jì)過熱之后的良性增長的因素，也有亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的不利影響。 國 際 金 融 第 二 十 九 講 經(jīng)濟(jì)增長率的下降對人民幣匯率的影響機(jī)制如下 ① g↓→ y↓→引致進(jìn)口 M↓→經(jīng)常項(xiàng)目改善→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ② g↓→勞動生產(chǎn)率↓→產(chǎn)品成本↑→出口競爭力↓→出口 X↓，同時(shí)進(jìn)口 M↑→經(jīng)常項(xiàng)目改善→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ③ g↓→有利可圖的投資機(jī)會↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外 幣供給↓→外幣升值，人民幣升值。 從這方面來看， 人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，長期內(nèi)面臨貶值壓力。但這種貶值壓力是否會成為現(xiàn)實(shí)，即人民幣在長期內(nèi)是否會貶值，則取決于中國經(jīng)濟(jì)能否在本屆政府的領(lǐng)導(dǎo)下盡快取得新的進(jìn)展。 ④從經(jīng)濟(jì)周期的狀況來看，利率水平是順周期變動的，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期利率相對較高，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期利率相對較低。 在中國資本供給相對小于需求的格局沒有發(fā)生根本改變的前提下 利率在多次下調(diào)后進(jìn)一步下調(diào)的空間已經(jīng)極其有限，相應(yīng)地中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化的可能性也已經(jīng)非常之小。 因此 ， 我們完全有理由預(yù)期中國 經(jīng)濟(jì)會很快走上復(fù)蘇之路，經(jīng)濟(jì)增長率的回升會使人民幣面臨的長期貶值壓力緩解，使人民幣成為硬通貨的前景更加看好。 3．相對通貨膨脹率（π） 一國貨幣的購買力與其物價(jià)水平成反比，通貨膨脹率的高低反映了一國貨幣購買力的喪失速度。一般而言，作為決定匯率走勢的長期因素，相對通貨膨脹率上升，本國貨幣的實(shí)際購買力下降，本幣趨于貶值；反之，相對通貨膨脹率下降，本國貨幣的實(shí)際購買力上升，本幣趨于升值。 我國從 1993 年起 出現(xiàn)了改革開放以來比較嚴(yán)重的一次通貨