【文章內容簡介】 萬美元以上的資產；機構投資者凈資產需在 20 100 萬美元以上。此外一些機構投資者還需滿足特定的法案要求。 其它相關約束：在私募股權基金設立過程中，美國法律禁止發(fā)起人對公眾進行任何形式的廣告宣傳，特定的投資者只有通過投資咨詢會、個別面談等形式了解和投資私募基金。 （ 3） 美國私募股權基金的成功經驗 第一，較為完善的社會信用體系和信息披露制度。美國是當今世界信用經濟最發(fā)達的國家，其社會信用體系已相對成熟，發(fā)達的信用信息產業(yè)、市場化的信用管理體系 和完善的信用法規(guī)及其強大的輻射功能對促進美國私募股權發(fā)展起到了重要作用。美國完善的信息披露制度使得私募股權基金可以很容易的獲得包括企業(yè)價格、競爭力、融資能力等在內的大量信息。而基金本身也會定期向投資者公布資產情況、投資結構等信息，大大降低了市場主體獲取相關信息的成本。 第二，有效的組織形式 —— 有限合伙制。在美國，私募股權基金主要采取有限合伙制：有限合伙人出資占基金的99％，不參與基金的管理運營，一般合伙人即基金管理者出資 1％。有限合伙人與一般合伙人以有限合伙協(xié)議規(guī)范雙方的權利與義務，內容包括合伙人的進入、退 出，一般合伙人的責任等。一般合伙人按基金規(guī)模提取 2％ — 4％的管理費 21 用，用作管理基金的日常開支。對于投資項目所獲收益，一般合伙人與有限合伙人二、八分成。這種有限合伙制最大限度地協(xié)調了出資人和管理者的利益，是目前最為有效的組織形式。 第三，成熟的機構投資者。機構投資者是美國私募股權基金的主要資金來源，包括養(yǎng)老基金、捐贈基金以及銀行、保險公司等。這些機構擁有豐富的投資經驗、理性的投資理念及雄厚的資金，可以為私募股權投資基金提供長期穩(wěn)定的資金來源。 第四，多層次的資本市場。美國構建了五個層次的資本市場：第一個層次是 紐約證券交易所，即所謂的藍籌股市場；第二個層次為納斯達克市場，主要面向成長型企業(yè)；第三個層次包括 OTCBB 和粉單市場。 OTCBB 是全美證券商協(xié)會管理的一個電子報價系統(tǒng)，對上市公司沒有財務要求。粉單市場對其上市公司沒有任何財務要求和信息披露要求；第四個層次為地方性柜臺交易市場；第五個層次是私募股權交易市場，是美國證券交易委員會為合格機構投資者交易私募股份設立的專門市場。多層次的資本市場為私募股權基金提供了多元化的退出渠道。 英國私募股權基金發(fā)展概況 歐洲地區(qū)是僅次于北美的世界第二大私募股權基金市場，而英國 是歐洲最主要的私募股權基金市場。 22 （ 1） 英國私募股權基金發(fā)展特點 近幾年，英國私募股權基金的發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點： 第一，私募股權基金募資、投資規(guī)模起伏波動，募資規(guī)模大于投資規(guī)模。 2021年，英國私募股權基金募資額為 億美元，投資額為 401 億美元，投融資規(guī)模較 2021 年稍有下降，但高于 2021 年。 第二，私募股權基金退出方式多樣化。英國私募股權基金退出方式主要包括公開上市、股權轉讓、并購等。 2021 年，股權轉讓方式退出的數(shù)量占據(jù)第一，占總案例的 %，并購、公開上市退出數(shù)量占比依次為 %、 8%，其他退出方式相對分散。 第三，私募股權基金投資階段主要面向中后期企業(yè)。2021 年，英國私募股權基金向中后期的企業(yè)的投資占總投資的 99%，對種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的投資僅占總投資的 1%。 （ 2） 英國私募股權基金監(jiān)管框架 英國私募股權基金監(jiān)管體系的最高管理層為財政部，負責制定監(jiān)管體系的大政方針；中間層是英國證券投資委員會，它是半官方、半民間的機構組織，制定監(jiān)管體系中技術性較強的管理措施；基本層是全國自律性質的民間監(jiān)管協(xié)會，采取“會員制”管理辦法來規(guī)范私募股權基金市場。 英國政府通過私募股權基金監(jiān)管核心法規(guī)《金融 服務法》及《防止欺詐法》、《投資業(yè)務管理辦法》、《公司法》等 23 全方位地規(guī)范投資基金市場運作。 廣告宣傳方面：英國政府嚴格禁止私募基金的廣告宣傳，除非是授權人（英國金融服務監(jiān)管局）本身發(fā)出的廣告，或廣告內容符合自律組織的規(guī)定方可得到法律的豁免； 人員資格方面：英國的《金融服務法》將投資計劃的發(fā)起人和管理人限定為“被授權人”（獲得金融服務監(jiān)管局授權的人）和“經財政部豁免的人”兩類；將投資人限定為：被授權人、從事與該計劃相同資產的人、被授權人認為合適的人、被認為是非私人投資者的投資專家。 （ 3） 英國私募股權基金的成 功經驗 第一，出臺優(yōu)惠的稅收政策。英國政府對私募股權投資機構實行優(yōu)惠的稅收政策。如《企業(yè)投資計劃法案》規(guī)定：投資者投資未上市企業(yè)， 5 年內可按其投資額的 20%抵扣其個人所得稅；投資者持有未上市企業(yè)股份 5 年以上，對于出售股份所得，無需繳納資本利得稅；投資者使用出售股份獲得的資本利得進行再投資 , 每年最高可按 10 萬英鎊遞延繳稅等等。 第二，開創(chuàng)二板證券交易市場和未上市公司股票交易市場。二板證券交易市場（ AIM）是專門為小規(guī)模、新成立和成長型企業(yè)服務的市場，于 1995 年成立，至今已成為世界最成功的成長型市場。未上市 公司股票交易市場（ OFEX）是為未上市公司建立的一個可出售其股票募集資金的市場，同 24 時為中小型高成長企業(yè)提供股權融資服務。與 AIM相比， OFEX的 市場準入 門檻更低、層次更初級。 這兩個交易市場的快速成長極大地促進了英國私募股權基金的發(fā)展。 亞太地區(qū)私募股權基金發(fā)展概況 亞太地區(qū)作為全球新興市場中心，經濟日益繁盛，越來越受到私募股 權基金的青睞，已成為全球第三大私募股權基金市場，其中印度是亞太地區(qū)發(fā)展最快、最吸引投資者的國家，中國臺灣是亞太地區(qū)投資最活躍的地區(qū)之一，以色列是世界上風險投資最發(fā)達的國家之一，被譽為“第二硅谷”。 （ 1） 印度、中國臺灣、以色列私募股權基金發(fā)展特點 印度、中國臺灣、以色列私募股權基金近年來快速發(fā)展，在市場規(guī)模、投資績效等方面取得了驕人成績，呈現(xiàn)出以下兩個發(fā)展特點： 第一，私募股權基金市場規(guī)模增長迅速，投資規(guī)模大于募資規(guī)模。 2021 年，印度、臺灣、以色列私募股權基金投資額分別為 億美元、 億美元 、 億美元，較 2021年分別增長 700%、 35%、 20%；募資額分別為 億美元、 億美元、 億美元，投資規(guī)模大于募資規(guī)模。數(shù)據(jù)表明這些國家和地區(qū)國內投資環(huán)境較好，部分投資來源于國外私募股權基金，對國外投資者具有較大吸引力。 第二，私募股權基金投資階段以中后期企業(yè)為主。 2021年，印度、臺灣私募股權基金投資于早期企業(yè)的比重為 %、 25 %，投資于中后期企業(yè)的比重達到 %、 %，其中主要投資于成熟期和擬上市公司。以色列私募股權投資基金在 2021 年上半年投資于早期企業(yè)的 比重為 39%，投資于中后期企業(yè)的比重為 61%，其中對中期企業(yè)所投比重較大。 （ 2） 印度、中國臺灣、以色列私募股權基金的成功經驗 印度、中國臺灣、以色列在促進私募股權基金發(fā)展方面有著自己獨特的經驗。 印度的成功經驗 首先，制定優(yōu)惠的財政稅收政策。印度證券交易所規(guī)定，私募股權基金可免繳長期資本利得稅。由于印度的紅利收入也是免稅的，這就意味著私募股權基金及投資者幾乎完全享受免稅待遇（短期或以利息方式獲取的收益除外）。印度政府還為高新技術風險企業(yè)提供補貼以分擔私募股權投資者的部分風險。印度《科研開發(fā)稅條例》規(guī)定，對 所有技術引進項目收取研發(fā)稅，取其中的 40%（每年約 1 億盧比）用于私募股權基金的經費補貼。 其次，設立引導基金推動私募股權投資的發(fā)展。 1995 年，印度設立了一個準風險投資基金支持創(chuàng)新，此后，又運作了兩個相似的基金，并逐步改變最初政府直接介入的方式，形成官助民營的私募股權投融資模式，政府不再成為私募股權基金的主要供給者和經營者，而是承擔引導與幫助的職責。 26 這種模式的建立為印度私募股權基金長期快速發(fā)展提供了保障。 第三，積極引入海外風險投資基金。在印度，由于養(yǎng)老基金、保險公司和信托公司不能投資于風險投資業(yè)，真正能進 入風險投資的民間機構很少，引入海外風險資本彌補了印度國內資本不足的弊端。在印度，大約有 50%的資金來自于國外機構投資者。海外資本已成為印度風險投資業(yè)發(fā)展的中堅力量。 臺灣的成功經驗 臺灣風險投資的成功主要在于規(guī)范的制度建設、長遠的市場規(guī)劃和多層次資本市場建設。 首先，出臺一系列政策法規(guī)，打造風險投資的制度體系。1983 年之后，臺灣陸續(xù)頒布了《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》、《獎勵（創(chuàng)業(yè)）投資條例》和《促進產業(yè)升級條例》等相關政策法規(guī)，制定了風險投資的制度框架以及相關優(yōu)惠政策。2021 年，新頒布的《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)范圍 與輔導辦法》對風險投資資本要求、經營范圍、資格標準等方面做出明確規(guī)定，進一步完善了風險投資的制度體系，為風險投資的快速發(fā)展提供了制度保障。 其次，制定并實施一系列市場規(guī)劃，推動風險投資的發(fā)展。 1986 年，臺灣發(fā)布并實施了“科技發(fā)展 10 年規(guī)劃”； 2021年，臺灣行政院開發(fā)基金推行了“一千億元創(chuàng)業(yè)投資計劃”； 27 2021 年，臺灣行政院推出“挑戰(zhàn) 2021：國家發(fā)展重點計劃”，鼓勵民間募資進行創(chuàng)業(yè)投資。在上述計劃和規(guī)劃的推動下，臺灣掀起了風險投資的風潮。 第三，建立多層次資本市場，完善風險投資退出機制。臺灣地區(qū)資本市場 分為集中市場（臺灣證交所）、柜臺市場和興柜市場。近年來，柜臺市場規(guī)模逐漸擴大，上柜公司數(shù)量和質量都有顯著提高，正朝著臺灣的“納斯達克”市場發(fā)展。而興柜市場則是上市、上柜的預備市場，門檻更低，主要定位于高科技中小型企業(yè)。柜臺市場和興柜市場為中小企業(yè)建立了低門檻、低成本的融資渠道，也為風險投資建立了靈活高效的退出渠道。 以色列的成功經驗 以色列私募股權基金的成功主要得益于政府的 YOZMA基金、技術孵化器和人力資本投入。 首先，成立 YOZMA 基金，引導社會資本流向，創(chuàng)建風險投資機制。 1993 年，以色列出資一億美元 設立 YOZMA 基金（政府引導基金）。 YOZMA 基金以“基金的基金”形式向其他風險投資基金注資，同時要求匹配 40%的私人投資，項目風險由政府與私人投資者共同承擔投資。在 YOZMA 基金的運作中，投資項目的選取由基金管理者和其他私人投資者共同決定，政府不予以干涉，并對管理者給予期權激勵，從而提高了投資項目的成功率。 1997 年， YOZMA 基金完成歷史使命，被成 28 功地私有化。 其次，建立技術孵化器，培育高科技企業(yè)，優(yōu)化風險投資環(huán)境。技術孵化器是由政府資助設立的非盈利組織，它的主要功能是向處于種子期的風險企業(yè)提供經營場所 、資金、管理、營銷方面的支持和幫助，直到其成長為一個高科技企業(yè)。對高科技企業(yè)的培育為風險投資創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。從 1991 到 2021 年，孵化器項目的成功率達 52%，平均每個成功孵化項目吸引投資 130 萬美元，累計直接吸引投資 億美元。 第三，加大教育投入，培養(yǎng)和引進各類人才。以色列對教育的投入占 GDP 的比重始終居于世界前列，如推出專門為高科技企業(yè)培養(yǎng)人才的成人教育計劃 —— 為高科技企業(yè)人員培訓提供 4080%的經費補助。而上世紀 90 年代初期蘇聯(lián)解體后，大量高素質的猶太籍科學家和研究人員進入以色列，極大地擴 充了科技人才隊伍。各類人才的培養(yǎng)和引進，為以色列私募股權投資的發(fā)展提供了良好的人才支持。 29 附錄 ： 2021 年全球十大私募股權投資機構 —— 摘自英國《經濟學家》 排名 公司名稱 成立時間 管理資本（億美元） 備注 1 黑石公司 （美國） 1985 年 884 黑石公司管理資產的年均增長率為 %，居華爾街之首。 2021 年，黑石公司進入中國市場。 2 貝恩資本 （美國） 1984 年 650 2021 年貝恩資本注資南京金盛，并募集完成第一支亞洲基金，開始其在亞洲的發(fā)展。 3 KKR（美國） 1976 年 534 KKR 擅長管理層收購， 30 多年的基金復合年均回報率達 %。 2021 年， KKR 進入中國市場。 4 凱雷集團 （美國） 1987 年 470 凱雷又稱“前總統(tǒng)俱樂部”。 1997 年凱雷集團進入中國市場。 5 華平投資 （美國） 1971 年 350 華平投資將專業(yè)經營模式帶入創(chuàng)業(yè)投資，發(fā)展了一套獨特的私募投資模式。 1995 年華平投資進人中國市場，是最早進入我國的國外私募股權投資公司。 6 德州太平洋 （美國） 1992 年 300 德州太平洋集團在科技領域上的投資最為世人矚目。 2021 年 ，德州太平洋集團進入中國市場。 7 高盛資本 （美國） 1869 年 200 高盛資本是全球歷史最悠久、規(guī)模最大的投資機構。 1994 年，高盛資本進入中國市場。 8 帕米拉集團 （德國） 1985 年 270 帕米拉是歐洲最大的私募股權投資商，旗下共有19 只投資基金。至今，帕米拉集團在全球 18 個國家完成了 270 多項私募股權交易。 9 托馬斯 — 李合伙人公司 （美國） 1974 年 140 托馬斯 — 李合伙人公司是美國最古老和最成功的私募股權投資機構之一，參與并主導了多起巨型并購交易。 10 KPCB（美國） 1972 年 — KPCB 主要承擔各大名