【文章內(nèi)容簡介】 酒的價(jià)格劃分底線從 70元提高到了 120元，重新劃分 之后，公司高價(jià)位酒營業(yè)收入同比增長 %，毛利率同比提高 %，中低價(jià)位酒營業(yè)收入同比下降 %，毛利率同比提高 %。 毛利率提升帶動(dòng)銷售凈利率上升： 4月 1日酒類相關(guān)資產(chǎn)收購和 7月 1日五糧液 (000858)銷售公司成立，以及出廠價(jià)格上調(diào)使得報(bào)告期內(nèi)公司毛利率同比上升 %，銷售費(fèi)用率同比下降 %，管理費(fèi)用率同比基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于收購上游資產(chǎn)而同比上升 1%，銷售凈利率同比提升 %。 關(guān)聯(lián)交易解決增厚業(yè)績 ：去年 7月 1日并表的宜賓五糧液酒類銷售有 限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 ； 4月 1日并表的酒類相關(guān)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤 21215萬元。兩者合計(jì)增厚 2020年凈利潤 。 2020年公司毛利率將繼續(xù)提升：原因包括，五糧液酒類銷售公司全年并表，且股份公司持股比例上升 15%；酒類相關(guān)資產(chǎn)同比多貢獻(xiàn)第一個(gè)季度的利潤；從 2020年 1月 16日起對 “五糧液 ”酒出廠價(jià)上調(diào)%%。去年五糧液銷量大概在 9500噸，預(yù)計(jì)公司 2020年銷量增長 20%至11500噸。 五糧液正是由于穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和優(yōu)異的社會(huì)表現(xiàn)，贏得了消費(fèi)者的認(rèn)同，使品牌影 響力和銷售規(guī)模得到快速增長。五糧液 2020年品牌價(jià)值達(dá) 元，比去年增長了 48億元，繼續(xù)穩(wěn)居中國食品飲料行業(yè)一品牌位置，這也是五糧液連續(xù)第 14 年成為中國食品行業(yè)最具價(jià)值的品牌。 五糧液的品牌價(jià)值能夠繼續(xù)領(lǐng)跑食品行業(yè)，一方面得益于與國際接軌的質(zhì)量安全保證體系，確保五糧液系列產(chǎn)品能讓消費(fèi)者放心飲用并深受喜愛。另一方面，五糧液在這一年為社會(huì)所做出的貢獻(xiàn)，贏得了極佳的社會(huì)效應(yīng)，也給品牌價(jià)值注入了生命力。 2020年，五糧液在多個(gè)方面屢獲殊榮 ——6月 “五糧液酒傳統(tǒng)釀造技藝 ”眾望所歸，入選國家級(jí)非物質(zhì) 文化遺產(chǎn)名錄； 8月五糧液入選全球權(quán)威媒體《華爾街日報(bào)》公布的 “亞洲 200家最受尊敬企業(yè) ”，五糧液與海爾、招商銀行等知名企業(yè)共同摘取 “中國十大最受尊敬企業(yè) ”桂冠；9月五糧液作為中國白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以良好的業(yè)績上榜 “2020中國企業(yè) 500強(qiáng) ”，成為白酒行業(yè)唯一入選的企業(yè)； 11月憑借獨(dú)特的釀造工藝和歷史文化獲得了 “消費(fèi)者最喜愛的中國老字號(hào)品牌 ”稱號(hào)。 在向世界展示自身無可爭議的品牌價(jià)值和醇厚的企業(yè)文化時(shí)，五糧液更表現(xiàn)出了良好的社會(huì)責(zé)任心和使命感。在 5月 12日四川發(fā)生的震驚世界的汶川大地震中，五糧液第一時(shí)間 組織運(yùn)輸車隊(duì)將救援部隊(duì)官兵，連同救援物資一起運(yùn)往第一線進(jìn)行救災(zāi)。在災(zāi)后重建過程中，五糧液捐建都江堰外國語學(xué)校，以實(shí)際行動(dòng)支援災(zāi)區(qū)的教育。捐贈(zèng)１８輛越野車用于災(zāi)區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)工作。目前，五糧液集團(tuán)累計(jì)捐贈(zèng)款物價(jià)值超過 5000萬元。 另外，今年發(fā)生的一系列食品安全問題引起了消費(fèi)者的高度關(guān)注。五糧液作為國內(nèi)第一食品飲料品牌，堅(jiān)決貫徹 “質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費(fèi)者而生而長 ”的質(zhì)量觀，始終堅(jiān)持從原材料起進(jìn)行全程的監(jiān)控，同時(shí)耗費(fèi)巨資引進(jìn)世界先進(jìn)的設(shè)備儀器，對每一批產(chǎn)品進(jìn)行檢測，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷 36道 “防線 ”， 72個(gè)專檢點(diǎn)的考驗(yàn)，以切實(shí)的行動(dòng)向消費(fèi)者做出質(zhì)量承諾。 正是由于五糧液在質(zhì)量安全和慈善事業(yè)上的突出表現(xiàn)，成為持續(xù)而且強(qiáng)勁的推動(dòng)力，有效地促進(jìn)了企業(yè)品牌價(jià)值的大幅提升。 ??2020年，五糧液出口創(chuàng)匯 3億美元，在白酒行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，并與沃爾瑪、家樂福、樂購、麥德龍等眾多國際零售巨頭結(jié)成了全球合作伙伴。 五糧液依托在本土市場上的穩(wěn)健表現(xiàn)，憑借長期優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，消費(fèi)者利益至上的管理思路和行之有效的品牌營銷策略，成為國內(nèi)無可爭辯的 “白酒之王 ”。 2. 基于自由現(xiàn)金流的股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測與價(jià)值評估 公司價(jià)值評 估建立在公司財(cái)務(wù)狀況分析、財(cái)務(wù)預(yù)測與規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司價(jià)值評估的原理，預(yù)測公司在未來預(yù)測期內(nèi)各年的財(cái)務(wù)比率，根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系編制未來若干年的財(cái)務(wù)報(bào)表；再利用 Excel制作的評估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）、市盈率法計(jì)算公司的價(jià)值。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）是公司價(jià)值評估中使用最多的一種方法，并且該方法對公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和紅利支付率都做了明確假設(shè)；但不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這也是目前價(jià)值評估較多采用這種方法的一個(gè)重要原因。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式的 階段性分析 Aswath Damodaran 教授在其編寫的 Applied Corporate Finance一書中，把現(xiàn)金流的增長模式分為三種 ——穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。三種增長模型分別適用于具有不同特征的公司。穩(wěn)定增長公司的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進(jìn)行估價(jià)。兩階段增長模式是指公司在一個(gè)固定長度的高速增長階段之后，進(jìn)入永續(xù)的穩(wěn)定增長階段。而三階段增長模型其實(shí)是兩階段增長模型的進(jìn)一步細(xì)化，三階段增長模型假定公司的增長速度經(jīng)歷三個(gè)階段：高速增長階段、增長遞 減的過度階段和一個(gè)永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。 在第二次財(cái)務(wù)預(yù)測的報(bào)告中，我們小組分析得出 2020年、 2020年、2020年三年公司的營業(yè)收入增長率如下表： 報(bào)告期 主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)值（萬元） 營業(yè)務(wù)收入增長率（ %） 2020年 732, 2020年 793, 2020年 1,112, 同時(shí)我們通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法預(yù)測出公司2020年的營業(yè)收入增長率為 %，從 2020年公司 %的營業(yè)收入增長率和 2020年預(yù)測的 %的營業(yè)收入增長率我們可以發(fā)現(xiàn)公司近兩年來處于快速發(fā)展之中，在前面我們也談到這主要得益于公司 2020年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成、產(chǎn)品生產(chǎn)能力的釋放以及公司關(guān)聯(lián)交易問題的解決、公司管理能力的提高。為了評估五糧液股份有限公司的企業(yè)價(jià)值，我們需要進(jìn)一步預(yù)測未來較長一段時(shí)間公司的實(shí)體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流。我們把 2020年作為我們進(jìn)一步預(yù)測五糧液股份有限公司的基期，由此我們得到公司基期的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 2020年（基期） 營業(yè)收入增長率（ %） 營業(yè)成本 /營業(yè) 收入（ %） 銷售、管理費(fèi)用 /營業(yè)收入（ %） 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 在報(bào)告的第一部分中，我們已經(jīng)知道白酒行業(yè)雖然受到國家政策控制的影響，但在未來的兩到三年內(nèi)還是會(huì)保持高速的增長的勢頭，而作為白酒業(yè)巨頭的五糧液股份有限公司無疑會(huì)引領(lǐng)白酒業(yè)的高速增長，同時(shí)我們注意到五糧液在 2020年完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和關(guān)聯(lián)交 易的解決，這些都是支持企業(yè)未來兩到三年高速增長的動(dòng)力。任何一個(gè)企業(yè)都是不可能把高速增長的勢頭一直保持下去，五糧液也不例外，在保持了兩到三年高速增長之后，隨著白酒行業(yè)市場的飽和和競爭的日益激烈化，五糧液在接下來的一段時(shí)間必然面臨增長率下降的遭遇，隨后五糧液將進(jìn)入一個(gè)相對穩(wěn)定的增長時(shí)期，并且這種時(shí)候?qū)⒈３州^長一段時(shí)期。所以我們小組成員認(rèn)為，五糧液股份有限公司是一種三階段的增長模式。 我們認(rèn)為公司三階段可以這樣劃分： 2020年、 2020年和 2020三年企業(yè)將保持 40%左右的營業(yè)收入增長率，這是企業(yè)放量式增長的結(jié) 果，伴隨著企業(yè)營業(yè)收入的快速，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤也將快速增長，同時(shí)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會(huì)呈快速增長的勢頭；第二個(gè)階段是 2020年、 2020年、 2020年和 2020年了，我們假設(shè)這個(gè)階段公司的增長率呈線性下降的趨勢；第三階段是 2017年及以后，公司的營業(yè)收入增長率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時(shí)企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長率，在這個(gè)階段企業(yè)的增長將和整個(gè)行業(yè)的宏觀增長保持一致。同時(shí)我們在上一個(gè)報(bào)告中已經(jīng)知道白酒業(yè) 2020年行業(yè)平均增長率為 %，考慮到國家宏觀調(diào)控的影響以及人們越來越重視健康 ，白酒行業(yè)的增長率勢必在未來會(huì)有所下降，我們小組預(yù)測 2017年白酒行業(yè)的平均增長率將在 20%左右。綜上所述，我們得出五糧液的營業(yè)收入增長率預(yù)測如下表： 年份 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 36% 2020年 32% 2020年 28% 2020年 24% 2017年 20% 2018年 20% 營業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測 在上面的預(yù)測中，我們已經(jīng)預(yù)測出了公司在今后較長一段時(shí)間內(nèi)的營業(yè) 收入增長，我們認(rèn)為，五糧液集團(tuán)在 2020年能夠?qū)崿F(xiàn) 40%以上的高速增長得益于公司經(jīng)濟(jì)增長方式發(fā)生了改變、白酒營銷的理論與實(shí)踐取得新的突破、科學(xué)技術(shù)進(jìn)步等等因素，而這些因素在今后三年是不會(huì)有很大的變化的，公司相比行業(yè)老大貴州茅臺(tái)來說，也具有自身很多優(yōu)勢，公司如果能夠保持正常的經(jīng)營的話，是可以實(shí)現(xiàn)高速增長的。但同時(shí)我們又注意到，公司受市場和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響很大，企業(yè)的高速增長是不可能永遠(yuǎn)保持下去的，所以我們認(rèn)為以上的預(yù)測是合理性的。 我們假設(shè)營業(yè)成本、銷售和管理延謾 ⒄ 劬捎胩 加 凳杖胍歡 ū壤 ⑶ 藝庵直壤 諞歡問逼諛謔潛３植槐淶?。?鏡耐蹲適找姘 ㄕ ㄍ蹲適找婧凸扇ㄍ蹲適找媼講糠幀Ｕ ㄍ蹲適找媸粲誚鶉諢疃 氖找媯 魑 ⒎ 延玫某寮酰 渙腥刖 找媯扇ㄍ蹲適找媸且 腥刖 找妗Ｎ辶敢汗煞縈邢薰 鏡幕 諭蹲適找嬡 坷叢從誄て詮扇ㄍ蹲適找媯 笠刀云浣 諧殺痙 234。腿ㄒ娣 234。慫悖 頤竊詿嗽擻萌ㄒ娣 234。慫閬碌氖 藎 敲垂 鏡耐蹲適找胬叢椿 舊鮮潛煌蹲勢笠凳迪值木煥 螅 幢煌蹲勢笠檔木煥 笤齔ぢ剩 頤且布偕韞 鏡耐蹲適找嬖齔ぢ室卜秩 黿錐危 諞桓黿錐危 蹲適找媸迪指咚僭齔ぃ 年、 2020年和 2020年實(shí)現(xiàn) 90%的增長，第二階段，投資收益率呈線性下降的趨勢，第三階段公司的投資收益增長率接近行業(yè)平均水平，達(dá)到 40%左右。我們注意到公司在基期（ 2020年）計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因?yàn)橘Y產(chǎn)減值損失是沒有連續(xù)性的，我們只在前三年考慮企業(yè)的資產(chǎn)減值損失問題。因?yàn)闋I業(yè)外收入、營業(yè)外支出和公允價(jià)值變動(dòng)損益也是不存在持續(xù)性的，我們在預(yù)測中將這三項(xiàng)予以忽略。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用的計(jì)算，我們采用基期（ 2020年）短期借款利率 %和長期借款利率 %來計(jì)算，在第二個(gè)報(bào)告中我們已經(jīng)知道五糧液集團(tuán)這幾年來都沒有短 期借款和長期借款，其財(cái)務(wù)費(fèi)用一直以來都是負(fù)數(shù)，企業(yè)前期現(xiàn)金盈余，內(nèi)部沉淀了大量的現(xiàn)金，這部分資金可以成為企業(yè)未來發(fā)展的動(dòng)力，所以我們預(yù)測 2020年、 2020年和 2020年這三年高速增長期間五糧液集團(tuán)也不需從外部融資，直到公司增長率開始下降，沉淀資金為負(fù)，同時(shí)企業(yè)為了更新設(shè)備、建廠房等開始進(jìn)行外部籌資。所得稅稅率采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下25%的稅率來計(jì)算。所以我們對五糧液股份有限公司的預(yù)計(jì)利潤表如下： 年份 2020年（基期） 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 營業(yè)收入增長率（ %） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營業(yè)成本 /營業(yè)收入（ %） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費(fèi)用 /營業(yè)收入（ %） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷 /營業(yè)收入（ %） 投資收益增長率（ %） 90 90 90 90 80 70 60 50 40 40 短期債務(wù)利率（ %） 長期債務(wù)利率（ %） 平均所得稅稅率（ %） 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 根據(jù)銷售收入百分比法，營業(yè)成本、銷售與管理費(fèi)用、折舊與攤銷可以與營業(yè)收入保持一定的百分比關(guān)系，根據(jù)基期 2020年的營業(yè)成本、銷售與管理費(fèi)用、折舊與攤銷與營業(yè)收入的百分比確定預(yù)測期各年的百分比，進(jìn)而得出如下表： 年份 基期 2020年 2020年 2020年 一：營業(yè)收入 11,129,220, 15580908769 21813272277 30538581188 減：營業(yè)成本 3,860,659, 5453318069 7634645297 10688503416 銷售和管理費(fèi)用（不含折舊與攤銷） 1,995,791, 2804563579 3926389010 5496944614 折舊與攤銷 7,335, 財(cái)務(wù)費(fèi)用 109,732, 59,510, 9,288, 40,934, 資產(chǎn)減值損失 8,545, 8,226, 7,907, 7,588, 加：投資收益 3,117, 二：利潤總額 5,369,737, 7,369,327, 10,249,602, 14,304,615, 減：所得稅費(fèi)用 1,342,434, 1842331775 2562400706 3576153853 三：凈利潤 4,027,303, 5,526,995, 7,687,