【文章內容簡介】 競爭 32 股東價值優(yōu)先被認為是美國企業(yè) 與歐洲、日本企業(yè)相區(qū)別的一個主要特征 公司 價值 在這種背景下，美國理所當然地成為股東價值優(yōu)先論的主要產地。 持有股票或共同基金的美國家庭已達總數(shù)的 60%，通過養(yǎng)老金間接持有股 票的不計其數(shù)。美國的養(yǎng)老基金、共同基金目前持有美國最大的 1000家 公司股份總數(shù)的 57%，持有美國股市總市值的 47%。 德國公司發(fā)展了分別由 所有者 股東和雇員等 組成的雙重董事會的是 、治理架構來平衡雙方 的利益。 日本發(fā)展了終身雇傭制、 由上下游公司組成的企 業(yè)系列制以及銀行等關 聯(lián)企業(yè)相互持股的體制。 歐日企業(yè)更強調相關利益者，包括雇員、供應商、主要客戶等群體的價值。 33 管 理 股 東 價 值 企業(yè)經營的目的歸根結底是股東價值的最大化 ?股東關心以下兩大內容 – 持續(xù)而強勁的戰(zhàn)略發(fā)展 – 優(yōu)良的業(yè)績 ?現(xiàn)代化的公司必須集中于創(chuàng)造價值 – 以凈現(xiàn)值的角度來推動各項重大投資 – 以經濟利潤或投資資本回報率作為內部管理的指標手段 要點 ? 企業(yè)應如何向投資者顯示其強勁的戰(zhàn)略發(fā)展情況？ ? 企業(yè)每一項主要業(yè)務的經濟利潤（或投資資本回報率）是多少？ ? 什么是快速改善投資資本回報率最有效的手段？ 企業(yè)的回應 34 麥肯錫的價值理念 —— 資本市場要求公司轉變對價值創(chuàng)造的傳統(tǒng)觀 念 從只關注： 到關注更多指標，包括： ?產量 ?市場占有率 ?銷售收入 ?凈利潤 ?每股收益 ?投資資本回報 ?差幅 ?經濟利潤 ?折現(xiàn)現(xiàn)金流量價值 ?股票市值 (適用于上市公司 ) ?價值是最佳標準 ?股東增加各利益方要求的價值（股東要求完整的信息） ?趨向利潤的資本流動 35 3 , 3 4 51 , 6 4 51 , 6 4 21 , 4 3 683571652742223922121616771829 , 0 1 421711 1 4451151401427211688112443110N/A ? 港口 招商局業(yè)務 因此，麥肯錫認為招商局的大多數(shù)業(yè)務不能實現(xiàn)高于資本成本的價值回報，因而都不創(chuàng)造價值 投資資本回報率 (ROIC)* 百分比， 1999 行業(yè)對比 百分比， 1999 N/A ? 物流 ? 蛇口地產 ? 集裝箱制造 ? 收費公路 ? 石化貿易 ? 銀行 ? 證券 ? 保險 ? 油輪 ? 散貨運輸 ? 內地房產 ? 旅行社 ? 修船 ? 海事貿易 ? 油漆 集團平均 集團平均資本成本(WACC) =11% N/A N/A N/A N/A 招商局現(xiàn)有的大多數(shù)業(yè)務都不創(chuàng)造價值 凈資產總額 單位：百萬港幣 * 銀行、證券為 ROA 36 麥肯錫倡導以價值為基礎的管理 (VBM) —— 一個公司的價值源于它產生現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報的能力 ? 將管理者的決策重點放在價值的趨動因素上 ? 適用于大型戰(zhàn)略及日常經營決策 ? 將總體遠景目標、分析技巧及管理程序協(xié)調起來 價值管理的方法 ? 由其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定 ? 當回報大于資本成本時即創(chuàng)造了價值 一個公司的價值 ? 股東價值最大化 管理者的目標 37 價值管理的內容 股東價值最大化 制定戰(zhàn)略 確定指標 工作計劃 /預算 績效測定 /獎懲 重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化 38 價值管理的關鍵 驅動因素 帳面價值 + 市場增值 年經濟利潤(EP) 分解落實 折現(xiàn)現(xiàn)金 流量值 用于衡量各業(yè)務的短期總體效益 戰(zhàn)略的評估和比較：用于衡量、權衡長期性項目 股東價值 = ? 生產周期時間 ? 銷售回報 ? 單位成本 ? 廢品率 ? 勞動生產率 關鍵價值驅動因素 公司各級用來制訂目標和衡量績效 39 價值管理的支柱 制定戰(zhàn)略 確定指標 工作計劃 /預算 成績測定 / 獎懲措施 ? 立足于價值最大化，評估各種備選戰(zhàn)略，決定開展哪些業(yè)務，如何利用各經營單位之間的協(xié)同作用，以及如何分配業(yè)務資源 ? 將價值最大化戰(zhàn)略轉化為具體的長期和短期指標，以在組織內部傳達管理部門的期待目標 ?經營單位通過制定工作計劃及預算以確定在未來 12個月內為實現(xiàn)其指標應采取的具體步驟，確保有條不紊地實現(xiàn)目標 ? 通過成績測定和相應的獎懲措施追蹤指標的實現(xiàn)進度，激勵經理和其他雇員努力實現(xiàn)指標 40 價值是進行資源配置的較好尺度 ? 可較快地計算出來 ? 易于理解 ? 可較容易地將潛在的項目進行評級 ? 可非常方便地用作其它兩個指標的輔助性工具 ? 利于不同項目的對比 ? 相對于基準投資回報率較容易理解 ? 考慮了貸幣的時間價值 ? 用一個數(shù)字即可表示出項目所創(chuàng)造的價值 ? 考慮了貸幣的時間價值 ? 相應現(xiàn)金的風險性做出調整 ? 是衡量相互排斥的項目適宜方法 回收期 IRR (內部報酬率 ) 價值 =凈現(xiàn)值 (NPV) 標準 優(yōu)點 缺點 ? 忽略了貸幣的時間價值 ? 沒有顧及達到回收以后的現(xiàn)金流量 ? 沒有考慮不同項目的風險性 ? 潛在假定投資所產生的現(xiàn)金仍以內部收益率的比例進行再投資 ? 沒有考慮不同項目的風險性 ? 只明確了回報率并未強調所創(chuàng)造的絕對價值 ? 有些人仍不熟悉這一概念 41 價值管理用于中國公司 目標：增長 問題： ? 管理資源 (資金，人力 )：較少 ? 管理程序 /系統(tǒng)：尚未完善地建立起來，缺乏下列 , – 戰(zhàn)略規(guī)劃 – 經營規(guī)劃 – 資本規(guī)劃 – 人力資源規(guī)劃 ? 信息不足 /不完整 /不嚴謹 獲得有利增長的原動力 ? 對遠景目標的適宜性進行評估 ? 明確實現(xiàn)宏圖的途徑 (例如：將投資進行優(yōu)選性排序 ) ? 產生增長所需的部分資金 ? 澄清管理及業(yè)績差距 提供機會 ? 對經營業(yè)務的深層目標進行思考 (模式重點從產量 /利潤轉向現(xiàn)金流量 ) ? 更好地了解來自注重價值的跨國公司的競爭 ? 提高管理技能 (戰(zhàn)略規(guī)劃中選用發(fā)展情景預測方法 ) ? 管理上的改變 (以價值管理為共同信念 ) 公司特點 價值管理方法的貢獻 42 運用價值進行資源配置的決策 潛在的項目交易等 1. 投入了多少現(xiàn)金價值？ 現(xiàn)金流量？ 價值 折現(xiàn)為現(xiàn)值 43 價值管理的實施步驟 評估價值 創(chuàng)造潛力 改進經營提高價值創(chuàng)造能力 培育重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化 制定關鍵業(yè)績指標 建立考核獎懲制度 目的 主要活動 ? 關注公司價值狀況，充分發(fā)掘潛力 ? 評估公司目前價值及與市場的差距 ? 評估公司價值增加的潛力，聯(lián)系內部流程改進，企業(yè)重組，外部購并及出售和財務工程增加價值的機會 ? 進行結構調整，釋放公司內蘊含的價值 ? 根據價值評估結果，采取相應措施，包括資產收購，出售，企業(yè)重組，流程改善等以實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造潛力 ? 將價值管理制度化以鞏固結構調整的勝利果實 ? 在制定公司總部及經營單位的業(yè)務計劃時，強調價值創(chuàng)造，把注意力集中在驅動業(yè)務價值的關鍵因素上，深入分析每項業(yè)務在不同情況下的價值 ? 將預算，重大資本開支與戰(zhàn)略和經營計劃密切聯(lián)系起來，以保證切實地實事求是地評估預算 將價值納入決策和計劃 ? 根據關鍵的價值驅動因素制定業(yè)績指標 ? 短期指標與長期指標相聯(lián)系 ? 財務尺度與業(yè)務尺度相結合 ? 獎懲考核制度應激勵員工關注價值創(chuàng)造 價值管理制度化 44 價值創(chuàng)造潛力評估框架 1 5 4 3 2 評估價值創(chuàng)造機會的五角形框架 當前市場價值 看法的差距 重組價值最大化 公司價值現(xiàn)況 內部改進后的潛在價值 資產收購和出售的機會 財務工程 內部和外部改進后的潛在價值 重組后最大化價值 內部改進后可帶來的潛在價值 從企業(yè)整體出發(fā)，用以分析企業(yè)當前價值有無提高可能以及提高程度 的評估企業(yè)價值的工具。 45 改進關鍵業(yè)務流程 企業(yè)重組 調整結構 購并優(yōu)良資產 剝離不良資產 財務工程 企業(yè)當前市值是分析與行動的起點，股東價值最大化是分析的目的和改善的結果 股東價值最大化 46 計算經濟利潤 計算加權平均資本成本 (WACC) 經濟利潤的計算過程 計算投資資本回報率 (ROIC) ? 計算扣除調整稅的凈營業(yè)利潤 (NOPLAT) ? 計算投資資本 ? 計算資本回報率 ? 計算債務成本 ? 計算股本成本 ? 計算加權平均資本成本 ? 計算經濟利潤 47 投資資本回報率 (ROIC) 不付利息的流動負債 流動資產 非營業(yè)利潤稅 凈利息支出減稅 所得稅 折舊 銷售與行政管理費 售出商品成本 銷售收入 扣除調整稅 的凈營業(yè)利潤(NOPLAT) – – – + – – 息稅前利潤 對息稅前利潤的征稅 流動資本 固定資本 無形及遞延資產 長期投資 – + + + 投資資本 投資資本回報率 247。 48 * RF為無風險報酬率， Rm為平均風險股票必要報酬率， ?為股票的貝他系數(shù) 加權平均資本成本 (WACC) 股本占總資本比例 股本機會成本 * RF+ ? (Rm RF ) 債務占總資本比例 1所得稅率 債務利息率 X X X 債務成本 股本成本 加權平均資本成本 + 49 經濟利潤 (EP) 投資資本回報率(ROIC) – 差幅 投資成本 經濟利潤 加權平均資本成本(WACC) X 50 企業(yè)價值 (折現(xiàn)現(xiàn)金流量 ) 根據加權平均資本成本折現(xiàn) 計算連續(xù)價值 預測自由現(xiàn)金流量 2,287 227 202 216 232 249 3,729 凈現(xiàn)值 1998 99 2023 01 02 以 10%折現(xiàn)第 1年 4. 用加權平均資本成本率將自由現(xiàn)金流量及連續(xù)價值折算為凈現(xiàn)值 以 10%折現(xiàn)第 2年 以 10%折現(xiàn)第 3年 以 10%折現(xiàn)第 4年 以 10%折現(xiàn)第 5年 以 10%折現(xiàn)第 6年 51 預測自由現(xiàn)金流量 計算 銷售收入 經營成本 折舊 息稅前利潤 對息稅前利潤的征稅 扣除調整稅的凈營業(yè)利潤 折舊 毛現(xiàn)金流量 營運資金的增加 資本支出 自由現(xiàn)金流量 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 損益表 資產負債表 1991 3477 2911 97 469 154 315 97 412 33 177 202 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 示例 2023 4056 3396 115 545 178 367 115 482 38 228 216 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 52 計算連續(xù)價值 連續(xù)價值 = 自由現(xiàn)金流量 (FCF) 加權平均資本成本 (WACC) 增長率 (g) 說明 ? 由于企業(yè)生命期的無限性，所以可用以上公式估計在預測期之后的企業(yè)價值，而無須詳細預測公司在無限期內的現(xiàn)金流量 ? 增長率 g是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的名義長期增長率，一般g在 3%到 6%之間 –g比加權平均資本成本 (WACC)小 –g小于經濟增長率 53 根據加權平均資本成本折現(xiàn) * 假設加權平均資本成本為 10% 自由現(xiàn)金流量