【文章內(nèi)容簡介】 稀釋并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 46 購買對象 支付方式 資產(chǎn) 股權(quán) 現(xiàn)金 現(xiàn)金購買資產(chǎn) 現(xiàn)金購買股權(quán) 股票 股票換取資產(chǎn) 股票換取股權(quán) 承擔(dān)債務(wù) 承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn) 承擔(dān)債務(wù)換取股權(quán) 47 4. 按涉及被并購企業(yè)的范圍分類 ? 整體并購 ：是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益 體系或資產(chǎn)不可分割的企業(yè)并購方式。 ? 部分并購 ：是將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部 份進(jìn)行交易而實現(xiàn)并購的行為。并購標(biāo)的包括實物資產(chǎn)、產(chǎn) 權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 48 5. 按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)作為支付手段并購分類 杠桿并購 （杠桿收購， Leveraged Buyout， LBO）：是指企業(yè)通過借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標(biāo)公司 產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營收入償還負(fù)債的并購方式。 非杠桿并購 ：是指并購企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及運 營所得或擔(dān)保支付并購價格的并購方式。早期并購浪潮的收 購形式多屬于此類。但實踐中，幾乎所有的并購都是利用負(fù) 債完成的，所不同的是負(fù)債的多少而已。 49 杠桿并購的特點 （ 1）并購公司用以并購的自有資金與完成并購所需要的 全部資金相比很少，通常為后者的 10%~15%。 （ 2）并購公司的絕大部分收購資金通過負(fù)債方式籌集， 負(fù)債對象可能為金融機構(gòu)、信托基金、個人甚至目標(biāo)公司股 東。 （ 3）并購公司償還負(fù)債的資金來源于目標(biāo)公司的資產(chǎn)或 現(xiàn)金流量，即目標(biāo)公司將支付自身的售價 。 50 杠桿并購的形式 （ 1） 一般的杠桿并購 ：這是比較常見的一種杠桿并購， 它可以借助“空殼上市”或是通過“垃圾債券”等方式來融資。 “空殼上市”是指并購公司先投入資金，成立一家在其完全 控制之下的“空殼公司”，空殼公司以其資本以及未來買下的目 標(biāo)公司資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保進(jìn)行舉債。 “垃圾債券”則是并購公司發(fā)行的一種高利率高風(fēng)險債券， 由此形成的巨額債務(wù)由未來被并購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益來 償還。 51 （ 2） 管理層收購 （ Management Buyouts， MBO）：即 目標(biāo)公司管理層團隊收購，是指目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收 購這一工具，通過大量的債務(wù)融資，收購本公司股票，從而獲 得公司所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目 的的一種并購行為。 MBO的特點：并購主體為目標(biāo)公司管理層；管理層以該 公司的資產(chǎn)或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管 理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)；管 理層控制目標(biāo)公司，實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一。 52 MBO的特殊形式： 一是目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資 集團來實施收購，這樣 MBO更容易獲得成功； 二是管理層收購與員工持股計劃（ ESOP）或員工控股 收購（ Employee Buyouts， EBO）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司 員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而獲得稅收利益，降低收 購成本。 53 （ 3） 員工持股計劃 （ Employee Stock Ownership Plans， ESOP）：是目標(biāo)公司所有員工都參與新企業(yè)的復(fù)合資本結(jié) 構(gòu)，使得員工不但是勞動者，而且也是企業(yè)財產(chǎn)的所有者。 這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關(guān)系。資本邏輯和 勞動邏輯的有機統(tǒng)一，人力資本產(chǎn)權(quán)和物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的融 合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。從公共政策觀點看， ESOP能改善效率、提高生產(chǎn)力和收益創(chuàng)造力。 54 補充資料：與并購有關(guān)的一些概念 ? 接管 (takeover)：一方完全取得另一方的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為，與并購不完全一致； ? 管理層收購（ management buyout， MBO）； ? 杠桿收購（ Leveraged buyout， LBO）； ? 要約收購（ tender offer）：公開收購，標(biāo)購。 ? 協(xié)議收購：主要針對非流通股； ? 集中競價收購：針對流通股； ? 委托書收購（ proxy fight）：并購方設(shè)法收購或取得被并 購企業(yè)股東的投票委托書，從而設(shè)法改組董事會，取得公司 的控制權(quán)。 55 企業(yè)并購動因及效應(yīng) 一、企業(yè)并購的經(jīng)濟動因 1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 2. 實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營； 3. 進(jìn)行低成本擴張； 4. 消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息； 5. 尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財富。 企業(yè)并購的經(jīng)濟動因主要體現(xiàn)在并購效應(yīng)理論之中。 56 二、并購正效應(yīng)理論 1. 效率效應(yīng)理論（無效率的管理者理論） 該理論認(rèn)為：通過企業(yè)并購來撤換不稱職的管理者將會 帶來管理效率方面的好處。 如果 A企業(yè)管理者比 B企業(yè)管理者更有效率，在 A企業(yè)并 購了 B企業(yè)后， B企業(yè)的管理效率將會提高到 A企業(yè)的水平。 57 2. 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 該理論認(rèn)為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組 成的企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。主要表現(xiàn)在三個方面： （ 1）并購可以擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)； （ 2）并購可以消除競爭力量，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢； （ 3）并購可以實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。 58 3. 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 該理論認(rèn)為：通過并購可以降低企業(yè)的資本成本。主要表 現(xiàn)在三個方面： （ 1）并購可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低破產(chǎn)費用的現(xiàn) 值； （ 2）并購可以提高企業(yè)的負(fù)債能力，因為并購使債務(wù)的共 同擔(dān)保成為可能，從而產(chǎn)生負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)； （ 3）并購可以尋求良好的投資機會，當(dāng)并購企業(yè)有充足的 現(xiàn)金流量但缺乏投資機會，而被并購企業(yè)有投資機會但無充足 的現(xiàn)金流量時，并購可實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 59 4. 多元化效應(yīng)理論 該理論認(rèn)為：多元化經(jīng)營能夠滿足管理者和員工分散風(fēng)險 的需要，能夠?qū)崿F(xiàn)組織資本和聲譽資本的保護(hù)，還能夠在財務(wù) 和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價值。 如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專業(yè)知識，其潛在 生產(chǎn)力必優(yōu)于新員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部， 公司可以通過多元化經(jīng)營來增加員工的升遷機會和工作安全 感。此外，公司的商譽資本、客戶資源和供應(yīng)商等無形資產(chǎn)也 可能通過多元化經(jīng)營而得到充分利用。 60 5. 戰(zhàn)略性重組理論 該理論認(rèn)為：通過并購可以擴充其現(xiàn)有管理能力所需要的 管理技能。因為戰(zhàn)略性重組不僅是其自身的經(jīng)營決策，更重要 的是進(jìn)入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關(guān)的領(lǐng)域。由于進(jìn)入了新領(lǐng)域， 大大擴充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。 61 6. 價值低估理論 該理論認(rèn)為：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反 映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。通過并購價 值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營業(yè) 績。 通常用托賓 Q值來衡量企業(yè)價值。 托賓 Q值 =市場價值 /重置成本 當(dāng) Q值小于 1時，表明企業(yè)的價值被低估了，此時并購該企 業(yè)就會有利可圖。 62 7. 信號傳遞理論 該理論認(rèn)為：并購信息的發(fā)布可能會給市場參與者傳遞如 下信息： （ 1）被并購企業(yè)“坐在金礦上”，即企業(yè)價值被低估； （ 2）被并購企業(yè)原管理者受到了來自新管理者的“背后鞭 笞”； （ 3）并購企業(yè)雙方未來的現(xiàn)金流量和未來估價可能會增加 等。 63 8. 稅負(fù)利益理論 該理論認(rèn)為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)， 實現(xiàn)稅收利益。 如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通 過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅， 從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。 備注：有關(guān)并購動機和效應(yīng)理論參見下列文獻(xiàn) 趙德武：《財務(wù)管理》（第二版）， P388390，高等教育出版社， 2023年 8月； 王春、齊艷秋：《企業(yè)購并動機理論研究》，《外國經(jīng)濟與管理》， 2023年第 6期， P1924。 64 三、并購零效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)理論 1. 過度自信或者盲目自信理論 該理論主要內(nèi)容：并購企業(yè)管理層向目標(biāo)企業(yè)出價過 高，投資于無投資價值的項目，投資并購成本大于并購收益 的項目。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是 零效應(yīng)。 65 2. 管理主義理論 該理論認(rèn)為：并購本身是一種代理問題。實證研究表 明，代理人的報酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動機通 過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入和保障其職位 安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實際的投資收 益率，所以會做出對股東來說是負(fù)效應(yīng)的并購決策。 66 3. 自由現(xiàn)金流量假說 該理論認(rèn)為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，管理者往往 動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張決策，并可能采取 低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購。這種低效的企業(yè)并購必然會損 害企業(yè)的價值。經(jīng)營穩(wěn)定但缺少有效的投資機會而產(chǎn)生巨額 現(xiàn)金流量是實施這種低效并購企業(yè)的一個特征。因此，在這 個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間的利益沖突的一 種反映。 67 并購