【文章內(nèi)容簡介】 應(yīng)計利息） （合約面額 247。 100），即凈價報價、全價交易。 合約代碼： TF，為 Treasury Fiveyear 的首字母，如 TF1306，表示 2023年 6月份交割的國債期貨 。 2 國債 期貨合約的標準化條款 交割方式： 中金所規(guī)定國債期貨合約采用實物交割，進行實物交割的雙方應(yīng)分別向交易所繳納交割手續(xù)費。由于國債在中債登和中證登兩個機構(gòu)托管，因此，國債期貨交割時，采用同市場優(yōu)先的隨機原則進行交割配對，以減少跨市場交割量。國際上包括美國、德國、英國等在內(nèi)的絕大多數(shù)國家或地區(qū)的國債期貨采用的均是實物交割制度，只有澳大利亞、韓國等國債現(xiàn)貨市場規(guī)模較小的少數(shù)國家采用現(xiàn)金交割制度。實際上，大部分美國國債期貨倉位都會在到期前平倉或展期，只有 3%左右的國債期貨倉位會涉及實物交割。 交割流程： 交割流程包括兩個階段，第一階段為自交割月第一個交易日至最后交易日的前一個交易日，持有交割月合約的買賣方主動提出交割申請，交易所按照“申報時間優(yōu)先”原則選取買方和賣方進入交割；第二階段為最后交易日閉市后，同一客戶所持有的該交割月合約買賣持倉相對應(yīng)部分自動平倉后，剩余未平倉交割合約自動進入交割程序。在第一階段，交割流程分為意向申報日、交券日、配對繳款日、收券日共 4天。在最后交易日，未平倉合約將由交易所組織自動進入交割；交易所計算國債期貨交割結(jié)算價，同時，交易所整理客戶交割量，同一客戶號持有的該交割月合約多空持倉進行對沖；最后交易日后面的 3個工作日，和第一階段的交券日、配對繳款日、收券日流程完全一樣。 2 中金所國債期貨實物交割示意圖 2 中金所國債期貨實物交割示意圖 持 倉限額制度： 持倉限額是指交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。持倉限額按不同時段分為一般月份限倉和交割月份限倉兩大類。持倉限額制度針對不同的群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉審批制度、結(jié)算會員限倉制度和投機客戶限倉制度。 大戶持倉報告制度： 交易所實行大戶持倉報告制度，即達到交易所公布的大戶持倉標準，應(yīng)要求上報大戶持倉報告及相關(guān)說明。 第 四 篇章 、 國債 期貨關(guān)鍵要素 基差、凈基差 發(fā)票價格 轉(zhuǎn)換因子 最便宜交割債券 隱含回購利率 關(guān)鍵要素 基差 發(fā)票價格 轉(zhuǎn)換因子 最便宜交割債券 隱含 回購 利率 1 基差 ? 基差定義 ? 實際基差（基差） = 現(xiàn)貨價格－期貨價格 轉(zhuǎn)換因子 ? 基差關(guān)系 ? 實際 基差 = 持有收益＋市場交割期權(quán)價值 ? 理論 基差 = 持有收益＋理論交割期權(quán)價值 ? 持有交易的凈基差 (BNOC） = 現(xiàn)貨價格－期貨價格 轉(zhuǎn)換因子－持有收益 可 得：持有交易的凈基差 (BNOC） = 市場交割期權(quán)價值 期權(quán) 調(diào)整基差 = 實際基差－理論基差 =持有交易的凈基差 (BNOC）－理論交割期權(quán)價值 ? 期貨價格關(guān)系 ? 市場 期貨價格 = （現(xiàn)貨價格－實際基差） /轉(zhuǎn)換因子 ? 理論期貨價格 = （現(xiàn)貨價格－理論基差） /轉(zhuǎn)換因子 ? 市場期貨價格－理論期貨價格 = －（實際基差－理論基差） /轉(zhuǎn)換因子 = －期權(quán)調(diào)整基差 /轉(zhuǎn)換因子 2 發(fā)票價格和轉(zhuǎn)換因子 ? 發(fā)票價格 ? 在 國債期貨合約交割時，由于賣方選擇用于交割的券種不同，買方向其支付的金額是有差別的，這一實際支付金額被稱為發(fā)票價格（ Invoice Price) ? 發(fā)票價格 =（結(jié)算價格 轉(zhuǎn)換因子） +應(yīng)計利息 =空頭交割收到的現(xiàn)金 ? 國債期貨和現(xiàn)貨一樣，采用凈價報價和全價結(jié)算。 ? 轉(zhuǎn)換因子 ? 在 交割過程中，各可交割國債的票面利率、到期時間等各不相同，因此，必須確認各種可交割國債和名義標準券之間的轉(zhuǎn)換比例，這就是 轉(zhuǎn)換因子 （ conversion factors, CF）； ? 以名義標準券的票面利率作為貼現(xiàn)率（ 3%）， 將面值 1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)至最后交易日的凈價（全價 應(yīng)計利息），這就是該債券的轉(zhuǎn)換因子。 ? 息票率高于 3%，轉(zhuǎn)換因子大于 1，近月合約大于遠月合約； ? 息票率低于 3%，轉(zhuǎn)換因子小于 1，近月合約小于遠月合約； 2 轉(zhuǎn)換因子的特性 ? 唯一性 ：每個交割券對應(yīng)每個期貨合約交割月份的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的； ? 不變性 ：每個交割券對應(yīng)每個期貨合約交割月份的轉(zhuǎn)換因子在合約存續(xù)期是保持不變的； 3 最便宜交割債券 (CTD)和隱含回購利率（ IRR) 隱含 回購利率（ IRR）最大的債券通常就是最便宜可交割債券（ CTD券） ? 最便宜可交割債券（ CTD券 ） ? 國債期貨空頭方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券即為 CTD券； ? 空頭收到價款： (期貨結(jié)算價格 轉(zhuǎn)換因子） +應(yīng)計利息； ? 購買債券的成本：債券現(xiàn)貨報價（凈價） +應(yīng)計利息 ? 最便宜交割債券 (CTD)近似滿足： Max (期貨結(jié)算價格 轉(zhuǎn)換因子 債券現(xiàn)貨報價） ? 隱含回購利率（ IRR) ? 在任何一個時刻，投資者可以買入現(xiàn)券同時賣出期貨，并持現(xiàn)券至到期交割。我們把這樣所獲得的收益率稱為隱含回購利率（ IRR）。 ? 如何判斷 CTD券（經(jīng)驗法則） ? 當 債券收益率 YTM高于 3%，傾向于交割息票利率較低，期限較長的債券； ? 當債券收益率 YTM低于 3%，傾向于交割息票利率較高，期限較短的債券； ? 當收益率曲線向上傾斜時，傾向交割有效期較長的債券； ? 當收益率曲線向下傾斜時，傾向交割有效期較短的債券； 3 轉(zhuǎn)換期權(quán)、時機期權(quán)和基差期權(quán)屬性 ? 轉(zhuǎn)換 期權(quán)和時機期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán) 是 指國債期貨空頭方有選擇最便宜可交割債券的權(quán)利； 時機期權(quán)是指國債期貨空頭方有選擇在交割月的具體某一天進行交割的權(quán)利； ? 基 差的期權(quán)屬性 無論 發(fā)生 CTD券轉(zhuǎn)換的臨界收益率是多少，當收益率增加時，高久期債券總是更容易成為 CTD券； 當收益率降低的時候，低久期債券總是容易成為 CTD券，使得國債基差具有期權(quán)的屬性； 高久期債券 A基差類似看漲期權(quán)，低久期債券 C基差類似看跌期權(quán)，中久期債券 B基差似跨式期權(quán) 。 第五篇章 、 國債 期貨投資策略 基差、凈基差 發(fā)票價格 轉(zhuǎn)換因子 最便宜交割債券 隱含回購利率 投資策略 期限套利 套期保值 久期管理 發(fā)票價格 轉(zhuǎn)換因子 資產(chǎn)配置 5 國債期貨投資策略 ? 可能會對國債期貨感興趣的機構(gòu) ? 商業(yè)銀行 、保險、基金、券商、私募信托、其他金融機構(gòu)等 ? 機構(gòu) 投資者如何運用國債期貨 ？ ? 套 期保值、期現(xiàn)套利、方向性投機； ? 基差交易、信用利差