【文章內(nèi)容簡介】 Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權人）的現(xiàn)金。從 EBIT開始 從 EBITDA開始從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運營資金的凈變動? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤? EBIT＝稅息前利潤? NI=凈利潤? DA=折舊和攤銷? CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。216。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。按 WACC 直接對 FCF進行貼現(xiàn)，包含預測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價值；216。企業(yè)值 EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務后得到股權的價值；216。計 算 WACC 時，應合理選定公司的目標 /最佳資本結構；216。永續(xù)期價值的計算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長率法 ”兩種；WACC 方法216。永續(xù)價值（ Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；216。永續(xù)價值除了按假設永續(xù)增長率計算外，有時候可以統(tǒng)一按最后預測期限年度的 EBITDA的倍率測算，建議取 612倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過 10倍；216。成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標；216。經(jīng)營管理能力和公司治理結構影響倍率的取值；永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較216。德國公司治理結構 公司價值理論：資本（投資者） +勞動（雇員） 創(chuàng)造價值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會構成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會216。日本模式：公司與銀行關系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。q公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價值評估是什么 ?q美國公司治理結構決定了它的公司價值理論： 股權結構分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨立董事制）； 管理層對股東負責，實現(xiàn)期望回報； 公司外部權的力量強大 管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意收購公司價值與公司治理結構圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場風險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計，中國市場風險溢價為 46%。216。 公司治理結構是經(jīng)濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標的重要保證。216。 亞洲市場機構投資者給予治理結構良好的公司的估值溢價平均達 22%，高出西方成熟市場 10個百分點。平均 22%市場風險溢價與公司治理結構圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2023， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice） 指國際通行會計準則 l 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，目前 6%的風險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實 高低平均采用 IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理 : 監(jiān)督與激勵216。預測 FCFE；216。按 Ke對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值；216。加回公司債務得到企業(yè)價值 EV。216。由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用 FCFE方法直接估算股票價值。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定；216。長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。216。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率216。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報率標準差26年投資 $1到 03年的價值幾何 算術大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % %長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國資產(chǎn)投資回報率活動設計：統(tǒng)計學員投資股市的預期回報率是多少？216。 由假設直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。 Ka=rf + (rm rf)216。 = ?(1 + D/E( 1 – T ) )216。 Ke=rf + (rm rf)216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。 —— 在計算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應注意財務預測結果中公司長期的資產(chǎn)負債率是否穩(wěn)定在相應范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標資本結構或最佳資本結構。Ka, Ke與 WACC的計算216。無風險利率、風險溢價、 Beta值是計算公式的三大變量。216。 貼現(xiàn)率的計算一般使用 CAPM。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。216。 理論上可以用任何無風險資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。216。 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。216。 建議 A股市場的無風險利率用 7年期國債收益率，風險溢價取 7％左右較為恰當。無風險利率與風險溢價的選取成熟股票市場風險溢價（ 1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to bills Relative to bondsGeometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric meanAustrali