【文章內(nèi)容簡介】 Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。從 EBIT開始 從 EBITDA開始從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費(fèi)用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運(yùn)營資金的凈變動(dòng)? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤? EBIT＝稅息前利潤? NI=凈利潤? DA=折舊和攤銷? CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。216。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。按 WACC 直接對(duì) FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；216。企業(yè)值 EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；216。計(jì) 算 WACC 時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo) /最佳資本結(jié)構(gòu)；216。永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長率法 ”兩種；WACC 方法216。永續(xù)價(jià)值（ Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；216。永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測(cè)期限年度的 EBITDA的倍率測(cè)算，建議取 612倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過 10倍；216。成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；216。經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確定法及其原則確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較216。德國公司治理結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值理論：資本（投資者） +勞動(dòng)（雇員） 創(chuàng)造價(jià)值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會(huì)構(gòu)成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會(huì)下的執(zhí)行董事委員會(huì)216。日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場(chǎng)份額和獲取更多利潤。q公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價(jià)值評(píng)估是什么 ?q美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場(chǎng) 決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）； 管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大 管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場(chǎng)投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià) 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計(jì)，中國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 46%。216。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標(biāo)的重要保證。216。 亞洲市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá) 22%，高出西方成熟市場(chǎng) 10個(gè)百分點(diǎn)。平均 22%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu)圖 :亞洲地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2023， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice） 指國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 l 即使與亞洲新興市場(chǎng)相比中國的市場(chǎng)制度環(huán)境仍處落后階段，目前 6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映現(xiàn)實(shí) 高低平均采用 IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理 : 監(jiān)督與激勵(lì)216。預(yù)測(cè) FCFE；216。按 Ke對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值；216。加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值 EV。216。由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用 FCFE方法直接估算股票價(jià)值。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對(duì)公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定；216。長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。216。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率216。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價(jià)值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % %長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？216。 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。 Ka=rf + (rm rf)216。 = ?(1 + D/E( 1 – T ) )216。 Ke=rf + (rm rf)216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。 —— 在計(jì)算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。Ka, Ke與 WACC的計(jì)算216。無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、 Beta值是計(jì)算公式的三大變量。216。 貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用 CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。216。 理論上可以用任何無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。216。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。216。 建議 A股市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率用 7年期國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取 7％左右較為恰當(dāng)。無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取成熟股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to bills Relative to bondsGeometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric meanAustrali