【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 何種類型，都是利用被收購(gòu)公司本身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來支付它自已的售價(jià)。這種設(shè)計(jì)站在收購(gòu)公司的立場(chǎng)，自然十分有利。 49 ? 很明顯的，收購(gòu)者不用籌措大筆資金，即可快速擴(kuò)張。一般來說，甚至在收購(gòu)績(jī)效不佳時(shí)，收購(gòu)公司也免去因此而承擔(dān)巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，收購(gòu)公司最多不過損失數(shù)額有限的自有資金罷了。 50 經(jīng)理層融資收購(gòu)與非經(jīng)理人收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu)以收購(gòu)者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購(gòu)（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)。經(jīng)理層收購(gòu)是由目標(biāo)公司管理層發(fā)動(dòng)的；而非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)的發(fā)動(dòng)者則是由外部投資者。與此同時(shí)，經(jīng)理層收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購(gòu)中經(jīng)理層的持股比例。 51 ? 杠桿收購(gòu)下的收購(gòu)者是利用被收購(gòu)公司的資產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)所得作為擔(dān)保，貸得收購(gòu)資金的，而被收購(gòu)公司的資產(chǎn)價(jià)值或營(yíng)運(yùn)狀況如何，在一般情況下自然是被收購(gòu)公司經(jīng)理人最為熟悉，因此有相當(dāng)比例的杠桿收購(gòu)是由被收購(gòu)公司經(jīng)理人來發(fā)動(dòng)的。通常模式為經(jīng)理人出資組建一“殼” 控股公司（ shell holding corporation)作為名義上的收購(gòu)者。收購(gòu)后被收購(gòu)公司的股東即為此“殼” 控股公司。換句話說，被收購(gòu)公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。 52 私有化收購(gòu)與非私有化收購(gòu) ? 一般而言，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)公司如果為股權(quán)分散，股東眾多的公眾公司 (public pany)，杠桿收購(gòu)后其股權(quán)會(huì)從極度分散便越向集中于少數(shù)人之手。公眾公司經(jīng)收購(gòu)而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為“私有化”（ Going private)。杠桿收購(gòu)經(jīng)常導(dǎo)致“私有化”的原因是一般投資大眾并不熱衷成為因收購(gòu)而承受巨額負(fù)債的被收購(gòu)公司的股東。 53 ? 而另一方面，收購(gòu)者欲借高度財(cái)務(wù)杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過，也有少數(shù)的杠桿收購(gòu)，被收購(gòu)公司的大眾股東接受收購(gòu)者為收購(gòu)而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購(gòu)公司股票的對(duì)價(jià)（ Consideration）。在此情況下，被收購(gòu)公司的原有股東實(shí)質(zhì)上僅降低其原有被收購(gòu)公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購(gòu)者。 54 權(quán)益融資收購(gòu)、債務(wù)融資收購(gòu)和準(zhǔn)權(quán)益融資收購(gòu) ? 融資方式以資金來源劃分，又分為權(quán)益融資收購(gòu)、債務(wù)融資收購(gòu)和準(zhǔn)權(quán)益融資收購(gòu)三種。 ? 權(quán)益融資收購(gòu)主要有兩大類： ? 一類是指通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會(huì)公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標(biāo)公司支付現(xiàn)金的方式完成收購(gòu)。 55 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購(gòu)方和被收購(gòu)方的股票 ,從而取得對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán)。 ? 債務(wù)融資收購(gòu)包括向金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)行債券和賣方融資等籌集收購(gòu)資金的方式。從西方各國(guó)收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)融資是杠桿收購(gòu)最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)等機(jī)構(gòu)都可以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供債務(wù)融資。 56 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務(wù)融資方式可以說是各有千秋：相對(duì)而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國(guó)，發(fā)行債券由于金融政策對(duì)發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應(yīng)用中受到了較大限制。二者的共性優(yōu)點(diǎn)在于籌集資金成本相對(duì)于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在利用債務(wù)融資時(shí)，需要妥善處理好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及中長(zhǎng)期債務(wù)的合理搭配等問題。 57 ? 西方流行的準(zhǔn)權(quán)益融資還包括認(rèn)股權(quán)證、可交換債券以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。目前我國(guó)尚未出現(xiàn)此類融資方式，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，各類金融品種日益豐富，相信不遠(yuǎn)的將來必有發(fā)展的機(jī)會(huì)。 58 產(chǎn)生杠桿收購(gòu)的理由 ? 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 其他因素 ? 制裁國(guó)有企業(yè)的無效率經(jīng)營(yíng)者，使國(guó)有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 59 財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價(jià)差 ? 杠桿收購(gòu)最初發(fā)生的理由，實(shí)質(zhì)上與一般收購(gòu)并無太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“買低賣高”。股票市場(chǎng)在某段期間，因某些因素的影響 (例如無效率的經(jīng)營(yíng)階層或宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣 )，沒有能反應(yīng)一公司的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)公司股價(jià)遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，自然就會(huì)有收購(gòu)者出現(xiàn)，企圖實(shí)現(xiàn)價(jià)差。這種賺取差價(jià)的動(dòng)機(jī)，可以說普遍存在于一般企業(yè)收購(gòu)中。杠桿收購(gòu)的設(shè)計(jì)不過利用財(cái)務(wù)杠桿及稅法中財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減的利益，使得這種差價(jià)利益進(jìn)一步擴(kuò)大而已。 60 節(jié)約稅賦 ? 如果加上稅收的因素，因股利無法以費(fèi)用抵減，但利息則可以，這可以進(jìn)一步提高投資報(bào)酬率。因?yàn)槔⒅С鰧a(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負(fù)的效果。稅負(fù)的減少，即為盈利的提高；而盈利率的陡增，即為財(cái)務(wù)杠桿與節(jié)約稅負(fù)的雙重效果。另外，如果在收購(gòu)后的第二年出售被收購(gòu)公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購(gòu)公司盈余的上升，假設(shè)股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價(jià)利得應(yīng)當(dāng)更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。 61 ? 由上可知，杠桿收購(gòu)可使得收購(gòu)公司以極其有限的資本，獲得極大的利潤(rùn)。而此正是被收購(gòu)公司股東 (即收購(gòu)的賣方 )愿意接受杠桿收購(gòu)安排的理由?？梢韵胍姷氖?，當(dāng)收購(gòu)公司尋獲杠桿收購(gòu)的適當(dāng)對(duì)象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購(gòu)盈利潛力雄厚，收購(gòu)公司自愿付出較高的收購(gòu)資金。而被收購(gòu)者之所以愿意對(duì)收購(gòu)公司加以融資 (無論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡(jiǎn)單，在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)下，被收購(gòu)者所獲得的成交資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一次付現(xiàn)的數(shù)額。 62 ? 當(dāng)然，利潤(rùn)永遠(yuǎn)是與風(fēng)險(xiǎn)成正比的，如果因估算錯(cuò)誤，或客觀情勢(shì)轉(zhuǎn)變，例如被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量估算錯(cuò)誤，導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，或被收購(gòu)公司由于客觀因素變動(dòng)，業(yè)務(wù)急劇萎縮而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困窘，被收購(gòu)者也可能無法獲得十足的清償。當(dāng)然，收購(gòu)者此時(shí)也不但無法獲取暴利，收購(gòu)者的最初投資也將血本無歸。在融資額度 (即風(fēng)險(xiǎn) )與利潤(rùn)中間，被收購(gòu)者必須作一平衡與取舍。如果被收購(gòu)者（賣方）著重低風(fēng)險(xiǎn)，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。反之，則可能容許相當(dāng)長(zhǎng)期的成交資金的遲延付款，但堅(jiān)持較高資金的付款數(shù)額。 63 ? 至于一次付清資金的杠桿收購(gòu)，出售的被收購(gòu)公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風(fēng)險(xiǎn)極低，因風(fēng)險(xiǎn)低，也無高利潤(rùn)的可能。此時(shí)獲得利潤(rùn)者，為向收購(gòu)公司提供融資的第三者，因其負(fù)擔(dān)融資的風(fēng)險(xiǎn)，自同時(shí)享受隨風(fēng)險(xiǎn)而來的利潤(rùn)。在美國(guó)，一度極為風(fēng)行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購(gòu)者用以尋求第三者融資的工具。所謂垃圾債券，也無非表彰發(fā)行此類債券公司的債信譽(yù)評(píng)比等級(jí)低 (被收購(gòu)公司因杠桿收購(gòu)負(fù)擔(dān)巨額債務(wù)，信譽(yù)評(píng)比等級(jí)自然低 )，然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)而來的即為高利潤(rùn)，垃圾債券的投資報(bào)酬率自然遠(yuǎn)超過一般公債及公司債。 64 ? 簡(jiǎn)而言之，杠桿收購(gòu)為收購(gòu)者與被收購(gòu)者 (在被收購(gòu)者（賣方）融資的杠桿收購(gòu)下 )，或收購(gòu)者（買方）與第三者 (在非被收購(gòu)者（賣方）融資的杠桿收購(gòu)下 )，或買賣雙方與第三者 (在混合前二者的杠桿收購(gòu)下 )，各承受某種程度的風(fēng)險(xiǎn)下，即提供融資的一方為不獲清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；而收購(gòu)者（買方）為犧牲所投資的現(xiàn)金與投下精力，經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)公司卻無法享有回收的風(fēng)險(xiǎn)，以追求各自最大利潤(rùn)的一種設(shè)計(jì)。 65 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān) ? 杠桿收購(gòu)極可能產(chǎn)生財(cái)富重新分配和組合的效果。在另一方面，伴隨著財(cái)富重新分配和組合，風(fēng)險(xiǎn)也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購(gòu)很重要的理由之一。以經(jīng)理人收購(gòu)為例，經(jīng)理人本來僅負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理，公司盈虧風(fēng)險(xiǎn)基本上是由公司全體股東承擔(dān)。通過杠桿收購(gòu)，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)承受過來，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對(duì)價(jià)也包含了風(fēng)險(xiǎn)。反過來說，即被收購(gòu)公司的股東移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲利的機(jī)會(huì)也一并移轉(zhuǎn)了。在被收購(gòu)者融資的杠桿收購(gòu)更可清楚看出風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁與重新組合。 66 ? 被收購(gòu)者本為被收購(gòu)公司的股東，須承受公司最終經(jīng)營(yíng)結(jié)果，因而對(duì)公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞蚝笥诠镜挠袚?dān)保及無擔(dān)保債權(quán)人。經(jīng)過杠桿收購(gòu)，收購(gòu)者（買方）從公司股東地位銳變?yōu)閭鶛?quán)人 (甚至很可能是設(shè)有擔(dān)保利益的債權(quán)人 )，其不僅對(duì)公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞虼蠓魄?，收入也自毫無保障的股利 (股利一般必須公司有盈余才能進(jìn)行分配 )，轉(zhuǎn)而為債務(wù)人必須定期支付的本息。被收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的對(duì)價(jià)（ Consideration）即是將獲取暴利的機(jī)會(huì)讓與收購(gòu)者 。 67 ? 當(dāng)然，在實(shí)踐中，為了降低收購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)計(jì)劃中往往會(huì)包含收購(gòu)后對(duì)企業(yè)原有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的重整內(nèi)容。這一方面是增加收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量、償還收購(gòu)融資負(fù)債的需要，比如清理出售公司的閑置資產(chǎn)用以償還到期債務(wù)；另一方面也是杠桿收購(gòu)的公司后從自身利益，也即企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，運(yùn)用其持有股權(quán)所賦予的權(quán)利以及“企業(yè)家才能”賦予其的直覺與判斷，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向、內(nèi)容的重新定位與選擇。尤其當(dāng)經(jīng)營(yíng)者采用經(jīng)理層收購(gòu)方式時(shí)，更可能直接對(duì)原企業(yè)整體業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組合。 68 ? 利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是一對(duì)不可分離的組合體，杠桿收購(gòu)在買賣雙方調(diào)整彼此之間的風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)組合，本無多大問題。問題在收購(gòu)者卻借助于財(cái)務(wù)杠桿、稅收抵減等因素賺取暴利，卻未必承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭召?gòu)者付出的僅為數(shù)額極少的自有資金。則此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最終不是由融資者 (如果無擔(dān)保 )，即是由被收購(gòu)公司無擔(dān)保債權(quán)人 (如果融資者在公司資產(chǎn)上設(shè)有擔(dān)保利益 )承擔(dān)。而后一種情況尤具爭(zhēng)議性，因?yàn)閷?duì)無擔(dān)保債權(quán)人甚至非杠桿收購(gòu)三方當(dāng)事人的任何一方，風(fēng)險(xiǎn)卻自動(dòng)轉(zhuǎn)嫁到他頭上。 69 ? 此在杠桿收購(gòu)買賣雙方實(shí)質(zhì)上為同一人，即被收購(gòu)公司股東另組建一公司為名義上的收購(gòu)者，通過杠桿收購(gòu)重組(restructure)被收購(gòu)公司時(shí)利害沖突尤其明顯。被收購(gòu)公司股東在實(shí)際上既為被收購(gòu)者，又為收購(gòu)者，則意義何在 ?從上述討論中得知，借助于杠桿收購(gòu)，股東以被收購(gòu)者立場(chǎng)可以優(yōu)先獲得一大筆收購(gòu)資金，而風(fēng)險(xiǎn)最終卻由公司無擔(dān)保債權(quán)人承受，等于是改變公司法股東僅就剩余財(cái)產(chǎn) (債權(quán)人不論有無擔(dān)保，均優(yōu)先于股東受償 )有分派請(qǐng)求權(quán)的原則。 70 ? 綜上所述，杠桿收購(gòu)是利用杠桿 (即風(fēng)險(xiǎn) )與某些法律法規(guī)上的特別利益 (例如稅收抵減利益 )，以謀求最大利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步講，被收購(gòu)者為何要將被收購(gòu)公司出售，而不維持現(xiàn)狀，坐收利得，因?yàn)楦軛U收購(gòu)下收購(gòu)者用以支付收的購(gòu)資金無非為被收購(gòu)公司的營(yíng)運(yùn)利得，這是因?yàn)楸皇召?gòu)者與收購(gòu)者的認(rèn)識(shí)與期待不同。被收購(gòu)者在決定出售時(shí)，通常是認(rèn)為被收購(gòu)公司目前或未來的獲利不符合自己的理想，或業(yè)務(wù)發(fā)展方向與收購(gòu)者準(zhǔn)備集中發(fā)展的業(yè)務(wù)方向或技術(shù)發(fā)展方向不合。 71 ? 簡(jiǎn)而言之，被收購(gòu)者喪失了對(duì)該公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或投資的興趣，而認(rèn)為應(yīng)將精力與資