【文章內(nèi)容簡介】 何種類型，都是利用被收購公司本身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ cash flow），來支付它自已的售價。這種設計站在收購公司的立場，自然十分有利。 49 ? 很明顯的，收購者不用籌措大筆資金，即可快速擴張。一般來說，甚至在收購績效不佳時，收購公司也免去因此而承擔巨額債務的風險。具體來說，收購公司最多不過損失數(shù)額有限的自有資金罷了。 50 經(jīng)理層融資收購與非經(jīng)理人收購 ? 杠桿收購以收購者地位而言，又可分為經(jīng)理層融資收購（ Management Buy Out ）與非經(jīng)理人杠桿收購。經(jīng)理層收購是由目標公司管理層發(fā)動的；而非經(jīng)理人杠桿收購的發(fā)動者則是由外部投資者。與此同時，經(jīng)理層收購中經(jīng)理層的持股比例大大高于非經(jīng)理人杠桿收購中經(jīng)理層的持股比例。 51 ? 杠桿收購下的收購者是利用被收購公司的資產(chǎn)及營運所得作為擔保，貸得收購資金的，而被收購公司的資產(chǎn)價值或營運狀況如何，在一般情況下自然是被收購公司經(jīng)理人最為熟悉，因此有相當比例的杠桿收購是由被收購公司經(jīng)理人來發(fā)動的。通常模式為經(jīng)理人出資組建一“殼” 控股公司（ shell holding corporation)作為名義上的收購者。收購后被收購公司的股東即為此“殼” 控股公司。換句話說，被收購公司的經(jīng)理人取代了原有股東，而掌握了公司的所有權(quán)，使所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)合二為一。 52 私有化收購與非私有化收購 ? 一般而言，杠桿收購的目標公司如果為股權(quán)分散，股東眾多的公眾公司 (public pany)，杠桿收購后其股權(quán)會從極度分散便越向集中于少數(shù)人之手。公眾公司經(jīng)收購而成為封閉式公司 (closely held pany，即股權(quán)由少數(shù)一、二人或家族掌握 )，人們稱之為“私有化”（ Going private)。杠桿收購經(jīng)常導致“私有化”的原因是一般投資大眾并不熱衷成為因收購而承受巨額負債的被收購公司的股東。 53 ? 而另一方面，收購者欲借高度財務杠桿獲取暴利，也未必愿意將此可能暴利與廣大股東分享；不過，也有少數(shù)的杠桿收購，被收購公司的大眾股東接受收購者為收購而成立的新公司所發(fā)行的優(yōu)先股 (可能加上現(xiàn)金及優(yōu)先股、或債券 )為交換被收購公司股票的對價（ Consideration）。在此情況下，被收購公司的原有股東實質(zhì)上僅降低其原有被收購公司的持股比例，而非將其投資悉數(shù)移轉(zhuǎn)予收購者。 54 權(quán)益融資收購、債務融資收購和準權(quán)益融資收購 ? 融資方式以資金來源劃分，又分為權(quán)益融資收購、債務融資收購和準權(quán)益融資收購三種。 ? 權(quán)益融資收購主要有兩大類： ? 一類是指通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標公司支付現(xiàn)金的方式完成收購。 55 ? 另一類是股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票 ,從而取得對目標公司的控股權(quán)。 ? 債務融資收購包括向金融機構(gòu)貸款，發(fā)行債券和賣方融資等籌集收購資金的方式。從西方各國收購的經(jīng)驗來看，債務融資是杠桿收購最重要的資金來源，不僅有商業(yè)銀行，還有大量的保險公司、退休基金組織、風險資本企業(yè)等機構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務融資。 56 ? 貸款與發(fā)行債券兩種債務融資方式可以說是各有千秋：相對而言，貸款速度快、靈活性大，但用途往往受到限制；而在我國，發(fā)行債券由于金融政策對發(fā)行主體的硬性規(guī)定而使其在應用中受到了較大限制。二者的共性優(yōu)點在于籌集資金成本相對于權(quán)益融資低，而且債權(quán)債務關(guān)系不會影響到企業(yè)的控制權(quán)，但是，由于還本付息壓力，可能導致企業(yè)財務狀況惡化，增加了企業(yè)的風險。在利用債務融資時，需要妥善處理好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及中長期債務的合理搭配等問題。 57 ? 西方流行的準權(quán)益融資還包括認股權(quán)證、可交換債券以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。目前我國尚未出現(xiàn)此類融資方式，但隨著資本市場的發(fā)展，各類金融品種日益豐富，相信不遠的將來必有發(fā)展的機會。 58 產(chǎn)生杠桿收購的理由 ? 財務杠桿與實現(xiàn)價差 ? 節(jié)約稅賦 ? 風險轉(zhuǎn)嫁與分擔 ? 其他因素 ? 制裁國有企業(yè)的無效率經(jīng)營者，使國有企業(yè)擺脫所有者缺位的歷史包袱 59 財務杠桿與實現(xiàn)價差 ? 杠桿收購最初發(fā)生的理由，實質(zhì)上與一般收購并無太大不同，主要原因即為股票或股權(quán)的“買低賣高”。股票市場在某段期間，因某些因素的影響 (例如無效率的經(jīng)營階層或宏觀經(jīng)濟的不景氣 )，沒有能反應一公司的真實價值。當公司股價遠低于其真實價值時，自然就會有收購者出現(xiàn)，企圖實現(xiàn)價差。這種賺取差價的動機，可以說普遍存在于一般企業(yè)收購中。杠桿收購的設計不過利用財務杠桿及稅法中財務費用抵減的利益，使得這種差價利益進一步擴大而已。 60 節(jié)約稅賦 ? 如果加上稅收的因素，因股利無法以費用抵減，但利息則可以，這可以進一步提高投資報酬率。因為利息支出將產(chǎn)生財務費用抵減，產(chǎn)生節(jié)約所得稅負的效果。稅負的減少，即為盈利的提高；而盈利率的陡增，即為財務杠桿與節(jié)約稅負的雙重效果。另外，如果在收購后的第二年出售被收購公司的股票前，能先處分部份閑置資產(chǎn)，用以償債，降低利息支出，則隨著被收購公司盈余的上升，假設股票市盈率不受出售部份閑置資產(chǎn)的影響，則出售之差價利得應當更為可觀，盈利率差距的幅度將大幅增加。 61 ? 由上可知，杠桿收購可使得收購公司以極其有限的資本，獲得極大的利潤。而此正是被收購公司股東 (即收購的賣方 )愿意接受杠桿收購安排的理由?？梢韵胍姷氖?，當收購公司尋獲杠桿收購的適當對象，例如現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)，或擁有豐富資產(chǎn)的公司，因杠桿收購盈利潛力雄厚，收購公司自愿付出較高的收購資金。而被收購者之所以愿意對收購公司加以融資 (無論是接受債券或分期支付資金 )，基本原因十分簡單，在被收購者融資的杠桿收購下，被收購者所獲得的成交資金將遠遠超過一次付現(xiàn)的數(shù)額。 62 ? 當然，利潤永遠是與風險成正比的，如果因估算錯誤，或客觀情勢轉(zhuǎn)變，例如被收購公司的現(xiàn)金流量估算錯誤，導致公司資金周轉(zhuǎn)困難，或被收購公司由于客觀因素變動，業(yè)務急劇萎縮而導致財務困窘，被收購者也可能無法獲得十足的清償。當然，收購者此時也不但無法獲取暴利，收購者的最初投資也將血本無歸。在融資額度 (即風險 )與利潤中間，被收購者必須作一平衡與取舍。如果被收購者（賣方）著重低風險，自然寧愿要求現(xiàn)金，而在成交資金數(shù)額上讓步。反之，則可能容許相當長期的成交資金的遲延付款，但堅持較高資金的付款數(shù)額。 63 ? 至于一次付清資金的杠桿收購，出售的被收購公司的股東因獲得現(xiàn)金，自然風險極低，因風險低，也無高利潤的可能。此時獲得利潤者，為向收購公司提供融資的第三者，因其負擔融資的風險，自同時享受隨風險而來的利潤。在美國，一度極為風行的垃圾債券 (junk bond)，即為收購者用以尋求第三者融資的工具。所謂垃圾債券，也無非表彰發(fā)行此類債券公司的債信譽評比等級低 (被收購公司因杠桿收購負擔巨額債務，信譽評比等級自然低 )，然伴隨高風險而來的即為高利潤，垃圾債券的投資報酬率自然遠超過一般公債及公司債。 64 ? 簡而言之，杠桿收購為收購者與被收購者 (在被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或收購者（買方）與第三者 (在非被收購者（賣方）融資的杠桿收購下 )，或買賣雙方與第三者 (在混合前二者的杠桿收購下 )，各承受某種程度的風險下，即提供融資的一方為不獲清償?shù)娘L險；而收購者（買方）為犧牲所投資的現(xiàn)金與投下精力，經(jīng)營被收購公司卻無法享有回收的風險，以追求各自最大利潤的一種設計。 65 風險轉(zhuǎn)嫁與分擔 ? 杠桿收購極可能產(chǎn)生財富重新分配和組合的效果。在另一方面，伴隨著財富重新分配和組合，風險也重新分配、組合，而這就是各方從事杠桿收購很重要的理由之一。以經(jīng)理人收購為例，經(jīng)理人本來僅負責公司經(jīng)營管理，公司盈虧風險基本上是由公司全體股東承擔。通過杠桿收購，經(jīng)理人將公司股權(quán)與風險同時承受過來，經(jīng)理人獲得公司股權(quán)的對價也包含了風險。反過來說，即被收購公司的股東移轉(zhuǎn)風險的同時，獲利的機會也一并移轉(zhuǎn)了。在被收購者融資的杠桿收購更可清楚看出風險的轉(zhuǎn)嫁與重新組合。 66 ? 被收購者本為被收購公司的股東，須承受公司最終經(jīng)營結(jié)果，因而對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞蚝笥诠镜挠袚＜盁o擔保債權(quán)人。經(jīng)過杠桿收購，收購者（買方）從公司股東地位銳變?yōu)閭鶛?quán)人 (甚至很可能是設有擔保利益的債權(quán)人 )，其不僅對公司資產(chǎn)求償?shù)捻樞虼蠓魄?，收入也自毫無保障的股利 (股利一般必須公司有盈余才能進行分配 )，轉(zhuǎn)而為債務人必須定期支付的本息。被收購者風險大幅降低的對價（ Consideration）即是將獲取暴利的機會讓與收購者 。 67 ? 當然，在實踐中，為了降低收購之后的經(jīng)營風險，杠桿收購計劃中往往會包含收購后對企業(yè)原有資產(chǎn)、業(yè)務的重整內(nèi)容。這一方面是增加收購企業(yè)現(xiàn)金流量、償還收購融資負債的需要，比如清理出售公司的閑置資產(chǎn)用以償還到期債務；另一方面也是杠桿收購的公司后從自身利益，也即企業(yè)長遠利益出發(fā)，運用其持有股權(quán)所賦予的權(quán)利以及“企業(yè)家才能”賦予其的直覺與判斷，對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展方向、內(nèi)容的重新定位與選擇。尤其當經(jīng)營者采用經(jīng)理層收購方式時，更可能直接對原企業(yè)整體業(yè)務進行重新組合。 68 ? 利潤與風險永遠是一對不可分離的組合體，杠桿收購在買賣雙方調(diào)整彼此之間的風險、利潤組合，本無多大問題。問題在收購者卻借助于財務杠桿、稅收抵減等因素賺取暴利，卻未必承擔實質(zhì)性的風險，因為收購者付出的僅為數(shù)額極少的自有資金。則此時風險最終不是由融資者 (如果無擔保 )，即是由被收購公司無擔保債權(quán)人 (如果融資者在公司資產(chǎn)上設有擔保利益 )承擔。而后一種情況尤具爭議性，因為對無擔保債權(quán)人甚至非杠桿收購三方當事人的任何一方，風險卻自動轉(zhuǎn)嫁到他頭上。 69 ? 此在杠桿收購買賣雙方實質(zhì)上為同一人，即被收購公司股東另組建一公司為名義上的收購者，通過杠桿收購重組(restructure)被收購公司時利害沖突尤其明顯。被收購公司股東在實際上既為被收購者，又為收購者，則意義何在 ?從上述討論中得知，借助于杠桿收購，股東以被收購者立場可以優(yōu)先獲得一大筆收購資金，而風險最終卻由公司無擔保債權(quán)人承受，等于是改變公司法股東僅就剩余財產(chǎn) (債權(quán)人不論有無擔保，均優(yōu)先于股東受償 )有分派請求權(quán)的原則。 70 ? 綜上所述，杠桿收購是利用杠桿 (即風險 )與某些法律法規(guī)上的特別利益 (例如稅收抵減利益 )，以謀求最大利潤的實現(xiàn)。進一步講，被收購者為何要將被收購公司出售，而不維持現(xiàn)狀，坐收利得，因為杠桿收購下收購者用以支付收的購資金無非為被收購公司的營運利得，這是因為被收購者與收購者的認識與期待不同。被收購者在決定出售時，通常是認為被收購公司目前或未來的獲利不符合自己的理想，或業(yè)務發(fā)展方向與收購者準備集中發(fā)展的業(yè)務方向或技術(shù)發(fā)展方向不合。 71 ? 簡而言之，被收購者喪失了對該公司繼續(xù)經(jīng)營或投資的興趣，而認為應將精力與資