【文章內(nèi)容簡介】 。每次杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)可能會略有差別，但通常，整個收購資金的50%~65%來源于銀行貸款，10%~30%通過發(fā)行高息債券取得，而自己所需拿出的自有資本只占10%~15%。其中，銀行和金融機構(gòu)的貸款是財務上所謂的優(yōu)先債權(quán)人貸款，由于具有債務優(yōu)先償還權(quán)，這部分貸款是首先需要償還的，相對來說貸款的成本也是最低的；保險公司、投資基金和社會投資公眾是財務上所稱的從屬債權(quán)人，他們通過私募市場和公募市場發(fā)行或購買高風險的債券參與投資，由于這些債券是通常意義上的“垃圾債券”，風險極高，故企業(yè)通過此種辦法籌集資金的融資成本也較高。但之所以如此安排，是因為企業(yè)既希望能夠獲取足夠的資金，又不想使他人分享并購后所產(chǎn)生的巨大利潤。這樣同時解決了現(xiàn)金收購中現(xiàn)金頭寸不足的瓶頸和股權(quán)收購中原有股東權(quán)利遭到稀釋的弊端。而杠桿收購的整個融資的過程是：先由并購方以目標公司的資產(chǎn)和未來可預見的現(xiàn)金流入為擔保向投資銀行和金融機構(gòu)借款，取得“過度性的資金”用以購買目標公司的股權(quán)進而取得控制權(quán)，再由目標公司發(fā)行大量的“垃圾債券”籌集資金，結(jié)合今后日常經(jīng)營所獲得的收益來償還銀行方面的借款。接下來，我來分析一下杠桿收購在我國企業(yè)的并購中所具備的獨特優(yōu)勢。（一）、資金籌措方面的優(yōu)勢由于我國多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金頭寸并不寬裕，因此在計劃進行并購時會遇到“沒錢”的尷尬。而杠桿收購的模式則能很好地解決資金所帶來的瓶頸：自有資金的需求量非常的少，只占總資金的10%~15%，其余的全部來源于借款和債券。所不同的是，在常規(guī)的現(xiàn)金收購模式下，中國企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率使得公司不論是在銀行貸款還是在發(fā)行債券上都困難重重，因為增加負債的融資只會使得企業(yè)原本就有的財務風險變得更高，因此銀行和債券投資人都會拒絕企業(yè)債務融資的請求。而在杠桿收購中，企業(yè)以被收購的目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來可預見的現(xiàn)金流入作為擔保后再進行債務融資，由于有了擔保物的出現(xiàn)，再加上給風險較高的債券配上了較高的利息作為補償，使得企業(yè)在取得收購資金，也是最重要的“周轉(zhuǎn)金”變?yōu)榱丝赡?。（二）、融資成本和財務收益方面的優(yōu)勢眾所周知，財務杠桿是企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債務資本的利用。當公司的資產(chǎn)收益率高于借入資金的資本成本時，舉借債務可以提高普通股的每股收益；相對的在公司的資產(chǎn)收益率低于借入資金的資本成本時，債務融資會降低普通股的每股收益。在公司財務中，資本不變時，公司需從息稅前贏余（EBIT）支付的利息是固定不變的。若（EBIT）增大，每一元利潤所負擔的固定利息就會減少，這樣就給每股普通股股票帶來了額外的利潤。而杠桿收購的模式則恰恰地利用了債權(quán)融資而非股權(quán)融資，只要并購方能夠確認收購目標公司后所能帶來的未來收益率大于負債融資的資本成本時，杠桿收購的優(yōu)勢便能體現(xiàn)出來：即減少了融資的資本成本并增加了每股收益。（三）、激勵約束機制方面的優(yōu)勢在如今的信息時代中，人力資本和知識資本在某種程度上說已經(jīng)取代了財務成本，成為了決定企業(yè)未來走向和發(fā)展趨勢的決定性因素。因此，在策劃企業(yè)的并購時，如何進行并購后的資源整和成為了并購方需要，也是必須面對的問題。所謂資源整和包括了許多方面，比如被并購企業(yè)職工的安排、購并雙方資產(chǎn)資源的使用、股權(quán)數(shù)量的分配以及雙方企業(yè)文化的融合等等。在傳統(tǒng)的并購模式中，企業(yè)考慮的更多的是如何籌集到足夠的資金來購買目標方的資產(chǎn)和股票，對之后的整和問題考慮甚少。但在杠桿收購中，由于收購方是以目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為銀行貸款的擔保，因此勢必在并購之前就會對之后的發(fā)展趨勢和和資源的整和作出詳細的安排；此外由于并購之后面臨了較大的還債壓力，許多企業(yè)在杠桿收購之后，為使管理層和基層員工發(fā)揮出最大的功效，會采取一系列激勵措施。比如：向管理層提供股票期權(quán)或認股權(quán)證，在這樣的情況下，只要公司的業(yè)績能夠有所提升，股價便會不斷上漲，通過期權(quán)或是認股權(quán)證所購買股票便會升值，為了取得股票溢價所帶來的收益，管理層就會發(fā)揮更大的作用；再如向普通員工推出分成方案，以產(chǎn)量、銷售收入或是利潤等財務指標作為其業(yè)績考核的標準，就能最大程度地調(diào)動員工的積極性?？偠灾怨镜臉I(yè)績與雇員的報酬向結(jié)合，利用各種激勵機制，使得并購后的公司盡早走上正規(guī)。（四）、擴大經(jīng)營規(guī)模方面的優(yōu)勢在中國以往成功的兼并收購案例中，絕大多數(shù)是行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)并購同行業(yè)的其他中小企業(yè)，或是某些企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度上出發(fā)，并購其上游或是下游的企業(yè)以實現(xiàn)一體化。但是那些“以小吃大”，或是跨行業(yè)并購的成功案例并不多見。究其根本還是因為資金的瓶頸所至。但是在國際上，這樣的例子比比皆是，如凱瑪特收購西爾斯百貨、KKR收購安費諾等。采取的無不是杠桿收購的手法。此外，在擴大經(jīng)營規(guī)模和范圍時，杠桿收購也有著獨到的優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，在我國，一個行業(yè)的企業(yè)要想進入另一個行業(yè)的生產(chǎn)領(lǐng)域，所需的時間為5年甚至更長，同時還必須增加巨額的投資。這對于中國的企業(yè)來說是不可承受的。而通過杠桿收購的手法，并購方能夠快速地取得目標的各種資源如生產(chǎn)設(shè)備、高新技術(shù)、銷售渠道、管理經(jīng)驗等一系列軟硬件設(shè)施。能使企業(yè)在較短時間內(nèi)實現(xiàn)跨行業(yè)經(jīng)營，節(jié)約了大量的時間和重復的投資。企業(yè)真正所需支付的僅僅是一些產(chǎn)權(quán)交易費用和利息費用。四、杠桿收購對我國企業(yè)的風險雖然我國企業(yè)運用杠桿收購的方法能夠很大程度地解決困擾企業(yè)并購的一些關(guān)鍵瓶頸如現(xiàn)金頭寸的匱乏，股東權(quán)利的稀釋等等，但是我們?nèi)孕枵J識到，采用杠桿收購所帶來的不僅是高額的收益，還有巨大的風險。而通常意義上的風險包括以下兩種。（一）、財務風險杠桿收購中的財務風險是指企業(yè)為了取得財務杠桿利益，采用債務融資時，增加了破產(chǎn)機會以及普通股收益大幅變動的風險。當企業(yè)通過負債融資所帶來的收益的提升不能彌補債務利息時，公司就會面臨財務危機，甚至是破產(chǎn)。通常用來衡量一個企業(yè)破產(chǎn)風險和償債能力的財務指標有已獲利息倍數(shù)和現(xiàn)金到期債務比。已獲利息倍數(shù)指標是指企業(yè)息稅前利潤與利息費用的比率，用以衡量企業(yè)償付借款利息的能力，也叫利息保障倍數(shù)。其公式為：已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤/利息費用已獲利息倍數(shù)指標反映企業(yè)息稅前利潤為所需支付的債務利息的多少倍。只要已獲利息倍數(shù)足夠大，企業(yè)就有充足的能力償付利息。在國際上，公認較為合理的數(shù)值標準是3，但是在我國，并非所有企業(yè)的已獲利息倍數(shù)指標都能達到合理的范圍。有許多企業(yè)的指標甚至還不到1。況且杠桿收購的債務融資中除了銀行和金融機構(gòu)的那部分借款外，還有30%左右的所謂“垃圾債券”的融資，這部分借款的成本極高，可能會很大程度上減小并購企業(yè)本已不高的已獲利息倍數(shù)。正因為如此，許多企業(yè)雖然有可能通過目標企業(yè)的擔保獲得銀行和金融機構(gòu)的貸款，但稍有不甚便會造成到期無法還債的局面。 現(xiàn)金到期債務比是另一個衡量杠桿收購中企業(yè)面臨風險的指標。但它與已獲利息倍數(shù)還有著不同。前者只是以利潤作為衡量的指標，認為只要息稅前利潤能夠覆蓋本期的費用，企業(yè)遍能夠繼續(xù)經(jīng)營下去。但實際上，真正用來還債的不是利潤，而是現(xiàn)金。一旦某一期間企業(yè)沒有足額的現(xiàn)金頭寸，即便賬面上的利潤再高，也會有著無法償還的風險。而現(xiàn)金到期債務比則很好地反映了企業(yè)真正能用于償還債務的能力。所謂現(xiàn)金到期債務比是指用本期經(jīng)營現(xiàn)金的凈流入與本期的到期債務作比較。其公式為：現(xiàn)金到期債務比=經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/本期到期的債務對于采用杠桿收購的企業(yè)，并購后為了能夠快速地開展業(yè)務和擴大經(jīng)營規(guī)模，會適當?shù)乜紤]采取賒銷、銷售折扣等方式來進行經(jīng)營，這樣便會對現(xiàn)金的流入造成影響。使得現(xiàn)金到期債務比降低。這樣同樣會造成企業(yè)不能到期還債的局面。所以說，企業(yè)一旦決定采取杠桿的方式進行并購，不僅要考慮并購之后的目標企業(yè)能否創(chuàng)造出足額的利潤用以償還貸款，還要能夠準確地預測出未來的現(xiàn)金凈流量能否彌補每期的到期債務。（二）、經(jīng)營風險雖然說杠桿收購的激勵約束機制在并購過程中有其獨到之處，對企業(yè)的文化整和、人員安排，業(yè)績推動較之傳統(tǒng)的收購方式有著巨大的優(yōu)勢，但在中國特定的企業(yè)環(huán)境之下，杠桿收購所伴隨的經(jīng)營風險仍然非常巨大。首先，我國的行業(yè)壟斷現(xiàn)象非常的明顯。在一些比較重要的行業(yè)如鋼鐵業(yè)、能源業(yè)、汽車業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等都有著一家或是數(shù)家統(tǒng)治力極強的龍頭企業(yè)。比如寶鋼、上汽、萬科等。該行業(yè)外的企業(yè)若是想通過杠桿收購的方式進入，必會受到這些龍頭企業(yè)的排擠，這樣在并購之后的經(jīng)營上會遇到許多無法預料到的困難，使得之前對未來的經(jīng)營流入的預計發(fā)生偏差。而杠桿收購是要完全依靠并購后的企業(yè)的上佳表現(xiàn)來進行還債的，一旦經(jīng)營不力的情況發(fā)生，勢必會對企業(yè)的償債能力造成巨大的影響。其次，我國國營企業(yè)普遍比較依靠“硬件設(shè)備”，而“軟件設(shè)備”明顯缺乏。所謂“硬件設(shè)備”是指流水線、機器設(shè)備、固定資產(chǎn)等。而“軟件設(shè)備”則是指專利技術(shù)、革新能力等潛在的生產(chǎn)力。杠桿收購雖然在進行并購時能夠以小吃大，無限大地利用杠桿的優(yōu)勢，但這一切都是要以目標企業(yè)之后的現(xiàn)金流入來作為保障的。而過度地倚靠固定資產(chǎn)會使企業(yè)成本中的固定成本占有很大的比重，單位產(chǎn)品分攤的固定成本