【正文】 看，京東方充分地利用了目標企業(yè)BOEHYDIS的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入，通過抵押的方式以及投資銀行花旗所作的信用評級，籌集到了并購所需的絕大部分的資金，自身所拿出的資金為6000萬美元，%。雖然乍聽之下有些領人難以置信，旗下子公司利潤的微量上浮怎么可能使得母公司的凈利潤發(fā)生明顯的上升？其實這就是杠桿收購帶來的效益。同時，合理地利用了具有豐富并購經(jīng)驗的外資銀行作為投資顧問以及并購前的充分研究和準備也很好地化解了杠桿收購潛在的風險，成功地對韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社的TFT——LCD業(yè)務完成了杠桿收購。但隨著我國尚存缺陷的金融市場和法制市場的逐步完善，相信有更多的中小企業(yè)會涉足杠桿收購，利用投資銀行和債券融資，使得杠桿收購的“以小吃大”真正變?yōu)榭赡?。最后，當然是能夠更加容易地籌措到足額的資金，在債券市場并不發(fā)達，以及人們更偏好于股票的中國市場，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在資金籌措方面無疑更具優(yōu)勢。而國有商業(yè)銀行則遍布全國各地，對我國企業(yè)的了解也遠勝于外資投行。因此，僅就目前來看，并不是所有的國營企業(yè)都適合采取杠桿收購的方式進行并購。而在完成了對現(xiàn)代TFT——LCD業(yè)務的并購之后，在京東方發(fā)布的2003年一季度報告中，其首季度實現(xiàn)的凈利潤為3340萬元人民幣，%。這也給了京東方最佳的并購時機，因為京東方通過認真地評估發(fā)現(xiàn)這起并購不僅不會帶來雙方企業(yè)整和上的問題，還會增強自己在顯示器和液晶屏方面的優(yōu)勢，因此毅然地實施了此次的并購。該筆貸款從2005年10月22日起，按季度分十次等額償還本金。而想在國內(nèi)獲得上億的資金又幾乎是不可能的，因此外資融資就成為了必行之棋。在這樣雄厚的實力基礎上，京東方利用杠桿進行收購可以說完全存在理論上成功的可能。而在我國，本土銀行的中介作用顯然不如外資銀行，其在運作流程中的經(jīng)驗還尚待提高。兩個資產(chǎn)規(guī)模、基本面都不相上下的企業(yè)，資本運作更好的那一個就能在激烈的競爭中取得更多的優(yōu)勢。這樣的企業(yè)在我國的數(shù)量并不占少數(shù)。六、我國適合杠桿收購的企業(yè)所應具備的條件當然影響杠桿收購實施的除了法律制度對融資的限制，還有監(jiān)管體制本身的不健全。累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%；因此，投資銀行的不具規(guī)模也使得中國企業(yè)在實施杠桿收購時遇到了一些阻力。但是，我們必須認識到，投資銀行的作用遠不僅是提供貸款而已。因為杠桿收購所需的大量資金并不全是來源于股票市場，因此能否通過其他各種金融工具籌集資金就顯得尤為重要。五、市場環(huán)境對杠桿收購的影響因素這主要體現(xiàn)在責任分配上。所謂“硬件設備”是指流水線、機器設備、固定資產(chǎn)等。這樣同樣會造成企業(yè)不能到期還債的局面。但實際上，真正用來還債的不是利潤，而是現(xiàn)金。只要已獲利息倍數(shù)足夠大，企業(yè)就有充足的能力償付利息。杠桿收購中的財務風險是指企業(yè)為了取得財務杠桿利益，采用債務融資時，增加了破產(chǎn)機會以及普通股收益大幅變動的風險。而通過杠桿收購的手法，并購方能夠快速地取得目標的各種資源如生產(chǎn)設備、高新技術、銷售渠道、管理經(jīng)驗等一系列軟硬件設施。在中國以往成功的兼并收購案例中，絕大多數(shù)是行業(yè)的領頭企業(yè)并購同行業(yè)的其他中小企業(yè)，或是某些企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈的角度上出發(fā)，并購其上游或是下游的企業(yè)以實現(xiàn)一體化。在如今的信息時代中，人力資本和知識資本在某種程度上說已經(jīng)取代了財務成本，成為了決定企業(yè)未來走向和發(fā)展趨勢的決定性因素。而在杠桿收購中，企業(yè)以被收購的目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來可預見的現(xiàn)金流入作為擔保后再進行債務融資，由于有了擔保物的出現(xiàn)，再加上給風險較高的債券配上了較高的利息作為補償，使得企業(yè)在取得收購資金，也是最重要的“周轉(zhuǎn)金”變?yōu)榱丝赡?。而杠桿收購的整個融資的過程是：先由并購方以目標公司的資產(chǎn)和未來可預見的現(xiàn)金流入為擔保向投資銀行和金融機構(gòu)借款，取得“過度性的資金”用以購買目標公司的股權(quán)進而取得控制權(quán)，再由目標公司發(fā)行大量的“垃圾債券”籌集資金，結(jié)合今后日常經(jīng)營所獲得的收益來償還銀行方面的借款。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)安排完全不同于現(xiàn)金收購和股權(quán)收購，也是杠桿收購最具特色的所在。希望通過分析杠桿收購所特有的融資結(jié)構(gòu)以及它在并購中所能帶來的各種優(yōu)勢，來為中國并購業(yè)的發(fā)展尋求新的出路。胡艷、任建華（2002）提出了承擔債務的并購方式，即在我國范圍內(nèi)，如果目標公司的資產(chǎn)和債務基本相等的情況下，不是通過支付資金，而是通過承擔債務的方式來完成并購。文章對企業(yè)并購的宏觀問題做了深入的闡述，使得人們對企業(yè)并購中的方式選擇，行業(yè)選擇以及戰(zhàn)略合作等主要步驟有了清晰的認識。如果在實際的操作上也能運行自如，那么杠桿收購將在很大程度上緩解收購資金不足的瓶頸，并徹底打破中國企業(yè)并購難的現(xiàn)狀。而我國的國營企業(yè)所普遍存在的一個問題就是企業(yè)的管理效率偏低，內(nèi)外激勵約束機制并不完善。總之就是排斥其它類型的資產(chǎn)進入。在現(xiàn)代經(jīng)濟學理論中有所謂的“帕累托最優(yōu)”，其實質(zhì)是要求企業(yè)的產(chǎn)權(quán)對外開放。再來看股權(quán)收購，這種并購方式是指并購方以自己的股票購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，即并購企業(yè)向目標企業(yè)發(fā)行自己的股票，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制。1994年到1998年的資產(chǎn)負債率依次為：79%、%、%、54%、%。然而，在中國特定的背景下，我國企業(yè)在策劃進行并購時，會發(fā)現(xiàn)這些傳統(tǒng)的并購方式并不好用，原因有以下幾個： 因此，我想通過分析杠桿收購在資金籌集和資本結(jié)構(gòu)安排上的優(yōu)勢和其所伴隨著的風險，以及在并購之后對公司業(yè)績的影響來得出杠桿收購在我國是否可行的結(jié)論。杠桿收購在中國企業(yè)中的應用研究【摘 要】綜觀當今世界，兼并收購已經(jīng)成為了企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，占領市場份額的有效手段。但是，必須認識到：杠桿收購在帶來巨大收益的同時還蘊藏著巨大的經(jīng)營風險和財務風險，這些風險使得并購企業(yè)稍有不慎就會面臨破產(chǎn)。一、序言 4二、文獻回顧6四、杠桿收購對我國企業(yè)的風險8五、市場環(huán)境對杠桿收購的影響因素 在國際上的各種并購案例中，現(xiàn)金收購和股權(quán)收購，是運用得最多的并購模式。眾所周知，我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個共同特點就是資產(chǎn)負債率較高，且呈上升趨勢，%，%。傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度的原因各類企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)性質(zhì)都是“清一色”的，比如在國有企業(yè)中，一統(tǒng)天下的是國有資產(chǎn)，很難尋覓到個人股份，外商股份等非社會主義公有制財產(chǎn)，甚至連集體所有制的財產(chǎn)也為數(shù)不多。這些問題所包含的隱性成本是非常高的。而本文所述的杠桿收購的并購模式卻能夠在理論上很好地克服這些潛在的限制因素。比如薩德沙納姆所寫的《The Essence of Mergers and Acquisitions》著重闡述了企業(yè)并購的動機和戰(zhàn)略戰(zhàn)術以及跨國并購和戰(zhàn)略聯(lián)盟的影響。但是我們欣喜地看到：在最近幾年中，越來越多的國內(nèi)學者開始在中國的并購業(yè)中尋求新的出路。正是因為傳統(tǒng)的并購方式在中國企業(yè)的并購中無法發(fā)揮其應有的效果，因此我便將目光投向一種全新的并購模式，也就是杠桿收購。所不同的是，在常規(guī)的現(xiàn)金收購模式下，中國企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率使得公司不論是在銀行貸款還是在發(fā)行債券上都困難重重，因為增加負債的融資只會使得企業(yè)原本就有的財務風險變得更高，因此銀行和債券投資人都會拒絕企業(yè)債務融資的請求。（三）、激勵約束機制方面的優(yōu)勢（四）、擴大經(jīng)營規(guī)模方面的優(yōu)勢這對于中國的企業(yè)來說是不可承受的。（一）、財務風險已獲利息倍數(shù)指標反映企業(yè)息稅前利潤為所需支付的債務利息的多少倍。前者只是以利潤作為衡量的指標，認為只要息稅前利潤能夠覆蓋本期的費用，企業(yè)遍能夠繼續(xù)經(jīng)營下去。使得現(xiàn)金到期債務比降低。其次，我國國營企業(yè)普遍比較依靠“硬件設備”，而“軟件設備”明顯缺乏。最后，是我國企業(yè)的管理機制并不完善。真正的資本市場包括股票、債券、期權(quán)期貨、融資券等各種金融工具。如上文所述，杠桿收購中極為重要的一環(huán)是向投資銀行和金融機構(gòu)申請貸款，從而獲得并購所需的資金。具有并購經(jīng)驗的外資銀行如花旗、匯豐、大摩等在我國畢竟是少數(shù)，除了對一些行業(yè)領