【文章內(nèi)容簡介】 ? 項(xiàng)目的盈利能力才是可以滿足要求的。折現(xiàn)系數(shù)不同，有關(guān)項(xiàng)目可行 ? 性的結(jié)論很可能也不同。因此，正確估算資本成本對投資決策至關(guān)重 ? 要。 二 、 資本成本的估算 （ 一 ） 個別資本成本 ? 是指每一類資本的提供者 （ 投資者 ） 所要求 ? 的投資回報率 。 包括： ? 債務(wù)資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本 ? 普通股（權(quán)益）資本成本 １、債務(wù)成本即債務(wù)的到期收益率 （ yield to maturity， YTM）。 kd為 YTM，即債務(wù)的稅前成本； B為債務(wù)本金。 債務(wù)的稅后成本為： kL=kd（ 1T） 如果考慮到債務(wù)的籌資費(fèi)用，則企業(yè)債務(wù)籌資 的實(shí)際籌資額為： P=P0（ 1fd） 。 債務(wù)的實(shí)際成本約為： kL=kd (1T） /（ 1 fd ） fd為籌資費(fèi)用率。 01 ( 1 )( 1 )tntndt dIBPkk==+ ++229。 ２、 優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。 kP=DP/P0 考慮籌資成本 fP后為： kP=DP/P0 (1 fP ） ３ 、 權(quán)益資本成本： 由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強(qiáng)的不確定性，因此權(quán)益資本成 本無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出。可能的估計方法有： ? １、股利折現(xiàn)法 當(dāng)股利保持為常數(shù)時， ke=DIVe/P0 當(dāng)股利按常數(shù)增長率 g增長時， ke=DIVe/P0 + g ? ２、資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）法 ? 利用 R = RF ＋ β (RM－ RF) 來確定權(quán)益資本成本 ? ３、債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法 ? 如果考慮權(quán)益的籌資成本 fe，則權(quán)益成本為： kE = ke /（ 1 fe ） （二）加權(quán)平均資本成本 公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 式中 RWACC－ 加權(quán)平均資本成本 ki－個別資本 i的成本 wi－個別 資本 i在全部資本中所占的比重 n－ 不同類型資本的總數(shù) ???niiiWACC kwR1 某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均資本成本計算如下 : 該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 % 數(shù)額 成本 比例 加權(quán)成本 債務(wù) 3000萬 % 30% % 優(yōu)先股 1000萬 % 10% % 普通股 6000萬 % 60% % 總計 10000萬 100% % （ 三 ） 只考慮財務(wù)杠桿 （ 負(fù)債和權(quán)益結(jié)構(gòu) ） 加權(quán)資本成本 BSBSFMFRBSBRBSSRBRSRRRR?????????WACCR。，負(fù)債資本成本為負(fù)債市場價值為，權(quán)益資本成本為為假定公司權(quán)益市場價值）（就是權(quán)益資本成本：無負(fù)債項(xiàng)目的資本成本——? 例 （ P230例 127） ：某企業(yè)債務(wù)的市場價值為 4， 000萬元 ， 股票的市場 價值為 6， 000萬元 （ 300萬股 ， 每股市價 20元 ） 。 企業(yè)新借入的債務(wù)按 15%計 息 ， 貝塔為 ， 公司所得稅為 34%。 假定證券市場線 SML成立 ， 市場風(fēng)險溢 價為 %， 國庫券利率為 11%。 求該企業(yè)的 RWACC。 %18 .6%10 0004000%24 .4010 0006000RBSBRBSS%%24 .40R6000S3%24 .40% 1%11RRRRSML2%%)341(%15)1(1BSBSFMFS????????????????????????????WACCCBBRTrR則：萬元，負(fù)債資本成本負(fù)債市場價值為，萬元，權(quán)益資本成本權(quán)益市場價值為、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)為：）（計算權(quán)益資本成本：、按、稅后債務(wù)成本：—? （ 四 ） 關(guān)于 β 的分析 １ 、 β 的估計 （ 1）估算公司 β 的基本方法是利用 T個觀察值按照如下公式計算（ P236第 10題） （ 2）對歷史收益率作回歸分析，得到特征線，其斜率就是 β （ 3）采用行業(yè) β )...,3,2,1()(),(個觀察值TtRVarRRCovMtMtit??? ２ 、 決定公司 β 的因素 （ 1） 收入的周期性： 高 β 公司 ：高科技 、 零售 、 汽車 低 β 公司 ：公用事業(yè) 、 鐵路 、 食品 、 航空 （ 2） 經(jīng)營杠桿： 放大商業(yè)周期的影響 邊際貢獻(xiàn)＝價格－變動成本 固定成本較低 ， 變動成本較高的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)小 ， 經(jīng)營杠桿較低； 固定成本較高 ， 變動成本較低的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)大 ， 經(jīng)營杠桿較高 。 若項(xiàng)目的收入周期性強(qiáng)且經(jīng)營杠桿高 ， 則 β 高 。 總成本銷售收入是息稅前收益，銷售收入的變動銷售收入的變動經(jīng)營杠桿????EBITEBITEBITEBIT （ ３ ） 財務(wù)杠桿 資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債資產(chǎn)〉下，即在有財務(wù)杠桿的情況）〉權(quán)益負(fù)債（負(fù)債權(quán)益權(quán)益，〉—有杠桿企業(yè)：現(xiàn)實(shí)中，無杠桿企業(yè)：負(fù)債負(fù)債權(quán)益權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債的加權(quán)平均和權(quán)益負(fù)債??????????????????????????100 ? 例：大正公司計劃再投資一條生產(chǎn)線，需估算該生產(chǎn)項(xiàng)目的資本成本。 ? 公司的資金主要來源于長期負(fù)債和股東投資，其股票和債券均上市交 ? 易。公司基本資料如下： ? 普通股現(xiàn)行股價： 25元 /股； ? 普通股發(fā)行股數(shù)： 1000萬股 ? 下一年度預(yù)期股利： /股； ? 預(yù)期股利年固定增長率： 8% ? 公司債券現(xiàn)行市場價格： 850元； ? 發(fā)行在外的公司債券： 100,000張 ? 債券到期收益率： 7%； ? 邊際稅率： 33％ 分析： ? 股票市場價值（ E）： 25 10,000,000=250,000,000元 ? 債券市場價值 (B)： 850 100,000＝ 85,000,000元 ? 公司的市場價值 (E+B)： 250,000,000＋ 85,000,000＝ 335,000,000元 ? 通過股利增長模型來估算股權(quán)成本： ? Re＝ ? 債券到期收益率為 7% ，可認(rèn)為 RB＝ 7%，代入下式得公司目前的資本成本為： ? RWACC= ＝ % ? 由于預(yù)算項(xiàng)目在經(jīng)營風(fēng)險和籌資組合方面與企業(yè)目前的狀況相似時，可 ? 以采用企業(yè)的歷史成本作為項(xiàng)目的資本成本，因此，新生產(chǎn)項(xiàng)目的資本成本 ? 為 %。 %%825 ???? gPD )1( TRBE BRBE E Be ??????? 第三節(jié) 影響資本預(yù)算的若干因素 一 、 增量現(xiàn)金流量 ? （一）計算 NPV時，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)是因項(xiàng)目而產(chǎn)生 ? 的現(xiàn)金流量增量； ? （二）沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流； ? （三）機(jī)會成本應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計入； ? （四）負(fù)效應(yīng)所導(dǎo)致的損失應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計入 二 、 通貨膨脹與資本預(yù)算 ? （一）利率與通貨膨脹： 名義利率和實(shí)際利率概念 ? 通貨膨脹將影響投資人要求的收益率（利率），進(jìn)而影響預(yù)算項(xiàng) ? 目的資本成本。按照是否考慮通貨膨脹的影響，利率可以分為名義利 ? 率和實(shí)際利率。 ? 前者一般是指在投資合同中規(guī)定的利率，它包含了最低期望收益 ? 率，又考慮了通貨膨脹的影響； ? 后者是指按照基年的物價總水平，即扣除未來各年通貨膨脹因素 ? 后所確定的最低期望收益率。 ? 名義利率和實(shí)際利率之間的關(guān)系如下： ? 1+名義利率 =（ 1+實(shí)際利率）（ 1+通貨膨脹率） ? 可近似表示為：實(shí)際利率＝名義利率－通貨膨脹率 11 1 ?? ?? 通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率 （ 二 ） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹率：名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 ? 在通貨膨脹條件下，資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量既可以用名義貨幣單 ? 位來確定，也可以按實(shí)際購買力表示的貨幣單位（不變價格）來確定。 ? 按名義貨幣單位確定的現(xiàn)金流稱為名義現(xiàn)金流，按不變價格確定的現(xiàn) ? 金流稱為實(shí)際現(xiàn)金流。 ? 在資本預(yù)算中，一般以項(xiàng)目期初（ t=0）為基準(zhǔn)，以項(xiàng)目期初的 ? 物價總水平為不變價格或可比價格，按照該價格所確定的項(xiàng)目計算期 ? 內(nèi)各年的現(xiàn)金流量稱為項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流量；相反，按照未來各年的 ? 現(xiàn)行價格所確定的現(xiàn)金流量就是項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量。名義現(xiàn)金流和 ? 實(shí)際現(xiàn)金流之間可以相互轉(zhuǎn)換。 ? （三） 通貨膨脹下的資本預(yù)算 ? 在通貨膨脹情形下，究竟采用名義現(xiàn)金流還是實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行資 ? 本預(yù)算呢？這取決于估計現(xiàn)金流的方便和準(zhǔn)確程度。 ? 如果項(xiàng)目的收入和成本主要由它們實(shí)際發(fā)生時的市場條件決定， ? 那么估計實(shí)際現(xiàn)金流量可能比名義現(xiàn)金流量更為準(zhǔn)確； ? 相反，如果未來的成本和收益是由價格固定的長期供銷合同決 ? 定，那么，估計名義現(xiàn)金流量將更為準(zhǔn)確容易。 ? 如果資本預(yù)算采用的是名義現(xiàn)金流量，即項(xiàng)目的收益和成本均按 ? 當(dāng)年的現(xiàn)行價格加以確定，那么，用于項(xiàng)目預(yù)算分析的貼現(xiàn)率也采用 ? 名義折現(xiàn)率； ? 相反，如果資本預(yù)算采用實(shí)際現(xiàn)金流量，即項(xiàng)目的收益和成本均 ? 按項(xiàng)目建設(shè)期初的現(xiàn)行價格確定，則貼現(xiàn)率也采用實(shí)際貼現(xiàn)率?？梢宰C明，兩種方法求得的項(xiàng)目凈現(xiàn)值是一樣的。 ? ? 例：大正公司正考慮購買一臺小工具生產(chǎn)設(shè)備，初始投資 20萬 ? 元，使用年限 5年，采用直線折舊法折舊，期末無殘值。該設(shè)備將使 ? 公司每年稅前凈現(xiàn)金收入（現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本）增加 70,000元，邊 ? 際稅率為 33％，預(yù)計 5年內(nèi)年通漲率平均為 5％，試估算該項(xiàng)目的現(xiàn)金 ? 流量。 ? 該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括：固定資產(chǎn)支出，稅后現(xiàn)金收入，折舊稅 ? 盾三部分。其中，固定資產(chǎn)支出和經(jīng)營收入按期初的不變價格計算， ? 但折舊是根據(jù)資產(chǎn)的歷史成本計算的，每年的實(shí)際折舊額都以當(dāng)年的 ? 現(xiàn)行價格表示，因此折舊稅盾是名義現(xiàn)金流。該項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量 ? 和實(shí)際現(xiàn)金流量的估算過程見下表： 名義現(xiàn)金流量估算表 年份 0 1 2 3 4 5 固定資產(chǎn)支出 200,000 折舊 ① 40,000 40,000 40,000