【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 具有競(jìng)爭(zhēng)力? 發(fā)行私募債是中小企業(yè)獲得中長(zhǎng)期資金的有效途徑資金用途靈活 ? 中小企業(yè)私募債不會(huì)對(duì)募集資金進(jìn)行明確約定，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要設(shè)定合理的募集資金用途。成本相對(duì)較低? 中小企業(yè)私募債屬于直接融資? 中小企業(yè)私募債發(fā)行利率盡管高于一般的企業(yè)債和公司債，但相比發(fā)行人的銀行借款和信托產(chǎn)品，成本仍較低? 發(fā)行人可通過(guò)發(fā)行較長(zhǎng)期限品種，鎖定較低成本? 對(duì)凈資產(chǎn)、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、資信評(píng)級(jí)尚未作出硬性要求，發(fā)行條件較為寬松? 發(fā)行采用備案制，審批速度最快，在遞交備案材料十個(gè)工作日內(nèi)可完成備案宣傳效果好融資規(guī)模不受限期限相對(duì)較長(zhǎng)發(fā)行條件寬松審批便捷中小企業(yè)私募債券面臨問(wèn)題和挑戰(zhàn)u 面臨問(wèn)題u 面臨挑戰(zhàn)u 發(fā)展要求u 對(duì)策建議 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨問(wèn)題（ 1）增信措施問(wèn)題? 券商要求增信措施u 券商為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券銷售，往往會(huì)要求發(fā)行人采取各種增 信措施和設(shè)置償債保證條款u 由于我國(guó)沒(méi)有如美國(guó)那樣發(fā)達(dá)的信用衍生品市場(chǎng)，不能通過(guò)信用違約互 換（ CDS）等工具轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，所以要求擔(dān)保很有可能成為債 券發(fā)行的必要條件，這也將增加發(fā)行人的負(fù)擔(dān)? 中小企業(yè)缺乏增信措施u 實(shí)際操作中對(duì)增信措施嚴(yán)格要求，可能使中小企業(yè)私募債走向銀行貸款 的老路，中小企業(yè)即便愿意支付較高利率，仍不能僅依靠自身信用獲得 融資市場(chǎng)聲音：中小企業(yè)私募債券進(jìn)展緩慢的原因之一是中小企業(yè)的增信措施難以實(shí)現(xiàn) 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨問(wèn)題（ 1）利率定價(jià)問(wèn)題? 投資者要求較高的回報(bào)u 發(fā)行企業(yè)資信普遍低于市場(chǎng)上流通債券評(píng)級(jí)，要求相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)? 券商要求較強(qiáng)的流動(dòng)性u(píng) 券商為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券銷售，往往會(huì)要求發(fā)行人采取各種增信 措施和設(shè)置償債保證條件? 中小企業(yè)要求相對(duì)較低的融資成本u 發(fā)行企業(yè)面臨銀行貸款、債券、信托及租賃等多個(gè)選擇，決定看發(fā)債的融 資成本是否合算u 發(fā)行企業(yè)絕大多數(shù)為生產(chǎn)制造型企業(yè)，其毛利率在 20%上下，這樣決定企業(yè)會(huì)對(duì)發(fā)行利率有一個(gè)心理預(yù)期，普遍預(yù)計(jì)為 10%左右市場(chǎng)聲音：發(fā)行企業(yè)所期望的發(fā)行利率與投資人所期望獲得的收益率仍有一定差距 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨問(wèn)題（ 2）? 《 中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法辦法 》 對(duì)信息披露做出了規(guī)定：u 要求發(fā)行人以非公開(kāi)方式向具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的合格投資者 發(fā)行私募債券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)的方式，并向投資 者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)u 規(guī)定由交易所對(duì)信息披露和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)，并對(duì)信息披露內(nèi)容和持續(xù)披 露事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，主要方式是在交易所網(wǎng)站專區(qū)向合格的投資者披露 采取此信息? 披露方式的不完善性：u 在擁有合格投資者身份之前，投資者無(wú)法判斷是否要參與中小企業(yè)私募 債的認(rèn)購(gòu)與受讓u 投資者無(wú)法對(duì)不同券商承銷的私募債表現(xiàn)進(jìn)行比較信息披露方式問(wèn)題 市場(chǎng)聲音： 很多中小企業(yè)財(cái)務(wù)不規(guī)范，會(huì)計(jì)師事務(wù)所不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)出具審計(jì)報(bào)告 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨問(wèn)題（ 3）? 與銀行間和交易所市場(chǎng)流通的其他企業(yè)債券相比，高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模小，流 動(dòng)性不佳，在市場(chǎng)流動(dòng)性惡化的情況下，會(huì)增加投資者隱性的持有成本? 以中小企業(yè)私募債為主要投資標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品將面臨如何提高資金流動(dòng)性和 倉(cāng)位靈活性的問(wèn)題流動(dòng)性問(wèn)題? 中小企業(yè)私募債剛剛開(kāi)閘，尚處于試點(diǎn)階段，市場(chǎng)缺乏合理的估值體系，相關(guān)產(chǎn)品難以確定基準(zhǔn)收益，對(duì)于這類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?nèi)绾卧u(píng)價(jià)的問(wèn)題有待解決如何設(shè)置基準(zhǔn)收益率問(wèn)題市場(chǎng)聲音： 市場(chǎng)存量小，發(fā)展前景并不樂(lè)觀，其流動(dòng)性受到明顯制約 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨問(wèn)題（ 4）受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好影響大? 由于高收益?zhèn)陌l(fā)行主體參差不齊，隨著市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，違約事件遲早會(huì)發(fā)生，雖然這有利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，但會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提出較高的要求? 與其他的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品相比，這類產(chǎn)品受投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)的影響較大。一旦市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度可能會(huì)下降，高收益?zhèn)a(chǎn)品就可能會(huì)面臨大幅贖回的壓力? 即便中小企業(yè)私募債獲得和大型企業(yè)發(fā)債相同的級(jí)別，但由于身處市場(chǎng)的不同，其信用利差也會(huì)存在較大差異，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將高于大型企業(yè)? 私募發(fā)行的特征使該類債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)較為困難，發(fā)行利率波動(dòng)空間可能較大市場(chǎng)聲音：中小企業(yè)私募債的級(jí)別低，且小企業(yè)極易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，經(jīng)營(yíng)極易不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)難以監(jiān)控 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨挑戰(zhàn)（ 1）? 資本實(shí)力和創(chuàng)新能力。 相對(duì)于商業(yè)銀行，證券公司自身資本實(shí)力不強(qiáng)，創(chuàng)新能力有限。采取備案制，對(duì)主承銷商（證券公司）的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、營(yíng)銷能力帶來(lái)挑戰(zhàn)? 對(duì)發(fā)行主體篩選能力。 余額包銷和做市商制度將考驗(yàn)券商對(duì)中小企業(yè)私募債發(fā)行主體的篩選能力和內(nèi)核控制機(jī)制，可能增加券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)? 承攬業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制平衡能力。 證券公司的承攬業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)控制之間存在矛盾，如處置不當(dāng)，過(guò)于激進(jìn)，甚至可能發(fā)生類似于美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)主要承銷商—— 德雷克塞爾公司被迫申請(qǐng)破產(chǎn)的事件? 銷售能力。 私募發(fā)行也將對(duì)承銷商開(kāi)拓客戶帶來(lái)難度，考驗(yàn)其客戶群基礎(chǔ)和銷售能力全面考驗(yàn)證券公司市場(chǎng)聲音：券商投行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式正面臨新的挑戰(zhàn)。較低的承銷收入與不對(duì)等的責(zé)任義務(wù)、發(fā)行人不盡完善的公司治理結(jié)構(gòu)與投資者意欲掌握全面信息以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)等之間的矛盾，也需要得到正視 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨挑戰(zhàn)（ 2）全面考察企業(yè)資質(zhì)? 盡職調(diào)查愈趨嚴(yán)格。證券業(yè)協(xié)會(huì)起草的 《 證券公司中小企業(yè)私募債承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引 》 要求券商對(duì)中小企業(yè)私募債發(fā)行人展開(kāi)盡職調(diào)查，包括基本情況、業(yè)務(wù)和技術(shù)情況、公司治理、公司財(cái)務(wù)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、私募債券以及合規(guī)及誠(chéng)信情況等高風(fēng)險(xiǎn)如何對(duì)沖? 目前的債券市場(chǎng)缺乏有效對(duì)沖的工具? 中小企業(yè)私募債的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦企業(yè)違約，不但投資者造成較大的財(cái) 務(wù)損失，而且會(huì)使相關(guān)產(chǎn)品的信用受到巨大沖擊? 如何衡量和控制這類產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于產(chǎn)品管理者而言是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)市場(chǎng)聲音：中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心還是在信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn) 中小企業(yè)私募債券發(fā)行過(guò)程中面臨挑戰(zhàn)（ 3）? 中小企業(yè)私募債雖然沒(méi)有強(qiáng)制要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但是一般承銷商都會(huì)推薦企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)。伴隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，信用等級(jí)已經(jīng)成為債券定價(jià)基礎(chǔ)條件? 相對(duì)于美國(guó)高收益?zhèn)傻陀谕顿Y級(jí)的發(fā)行人發(fā)行，試點(diǎn)之初，我國(guó)的中小企業(yè)私募債預(yù)計(jì)仍將以較高信用等級(jí)的企業(yè)發(fā)行為主? 我國(guó)債券市場(chǎng)一直以來(lái)發(fā)債主體主要為高信用等級(jí)的大型企業(yè)，債券違約事件極少，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡市場(chǎng)。若中小企業(yè)私募債仍采取嚴(yán)格的增信措施，則必然意味著信用級(jí)別仍集中于較高等級(jí)，利差仍不能拉開(kāi)，且不能吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者? 由于信用等級(jí)與違約率的對(duì)應(yīng)關(guān)系不能很好地建立起來(lái)，無(wú)法對(duì)我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的準(zhǔn)確性進(jìn)行檢驗(yàn)，這不利于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的確立。在中小企業(yè)私募債市場(chǎng)容量達(dá)到一定規(guī)模后，不發(fā)生違約其實(shí)是不正常的現(xiàn)象信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)聲音：高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)私募債未來(lái)面臨包括企業(yè)成長(zhǎng)不確定性的被動(dòng)違約及運(yùn)作不規(guī)范的主動(dòng)賴賬帶來(lái)的信用 (違約 )風(fēng)險(xiǎn)，信息透明度較低帶來(lái)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn) 發(fā)展中小企業(yè)私募債券的新要求? 完善制度建設(shè) 建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機(jī)制、證券公司盡職調(diào)查、投資者適當(dāng)性制度安排? 設(shè)定有效門檻 對(duì)投資者尤其是個(gè)人投資者設(shè)置較高的門檻，對(duì)發(fā)行人則應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的條件，實(shí)行備案制發(fā)行，需要對(duì)備案材料制定具體的要求? 實(shí)行適度監(jiān)管 適度監(jiān)督能確保中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行，但同時(shí)也需要探索出較公募債券市場(chǎng)寬松的監(jiān)管模式，營(yíng)造符合私募債券市場(chǎng)良好成長(zhǎng)和發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境? 培育機(jī)構(gòu)投資者 針對(duì)中小企業(yè)債的特征需要建立相應(yīng)嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，設(shè)置較高的進(jìn)入門檻，對(duì)投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求　 　 作為創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開(kāi)發(fā)行的債券相比，風(fēng)險(xiǎn)更高，中小企業(yè)債能否成功的關(guān)鍵，就是 風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制能否建立 。 發(fā)展中小企業(yè)私募債券的對(duì)策建議? 發(fā)揮投行中介本色，加強(qiáng)中小企業(yè)融資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，牽手 PE發(fā)行私募債 充分了解發(fā)行主體的資質(zhì)與融資要求，從中擇優(yōu)挑選私募融資主體。券商可以發(fā)揮中介本色，利用 PE投資者的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，由中小企業(yè)向 PE投資者發(fā)行非標(biāo)準(zhǔn)化的債券，具體債券條款由 PE投資者和中小企業(yè)自己設(shè)定? 構(gòu)建私募債產(chǎn)品的有限流通機(jī)制，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性 券商需要構(gòu)建非公開(kāi)定向工具有限流通的機(jī)制，平衡定向工具投資人保護(hù)要求與市場(chǎng)參與者對(duì)流動(dòng)性的需求；借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，逐步引入合格機(jī)構(gòu)投資人制度，擴(kuò)大定向產(chǎn)品交易流通范圍，明確豁免轉(zhuǎn)售條件，適度提高流動(dòng)性?