【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 資產(chǎn)負(fù)債表科目變化 調(diào)整 現(xiàn)金流量表 營(yíng)運(yùn)資金 固定資產(chǎn)購(gòu)建（ Capex） 折舊 上年融資缺口 凈利潤(rùn) 股息 /紅利 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤(rùn) 折舊 營(yíng)運(yùn)資金減少（增加） 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加（減少） 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 （固定資產(chǎn)購(gòu)建） 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 （償還上年融資缺口） 付息債務(wù)增加（減少） 股本及資本公積增加（減少） （紅利） 21 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 ? 公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營(yíng)必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來(lái)判斷。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查： 1993－ 2023期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷(xiāo)售額的2%左右 ? 比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 ? 若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過(guò)增加短期負(fù)債來(lái)解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用 ? 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配平 現(xiàn)金 融資缺口 其他資產(chǎn) 其他負(fù)債及權(quán)益 + + = 現(xiàn)金流量表 配平資產(chǎn)負(fù)債表 22 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 ? 循環(huán)貸款的原理 期初現(xiàn)金余額 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 +投資活動(dòng)現(xiàn)金流 +新增循環(huán)貸款前的融資活動(dòng)現(xiàn)金流 新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額 與最低現(xiàn)金需求比較 現(xiàn)金盈余 /缺口 新增循環(huán)貸款數(shù)額 + 計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流 23 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)： ? 與同行業(yè)同類(lèi)公司相比 ? 參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部 /外部重大事項(xiàng)的發(fā)生 ? 檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如 ROIC）的趨勢(shì)是否合理 ? ROIC應(yīng)該符合三種情況之一 ： ? （ 1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）； ? （ 2）趨向行業(yè)平均值； ? （ 3）趨向 WACC 案例： 假設(shè)我們對(duì)某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。公司預(yù)測(cè)未來(lái) 10年的成本每年下降3％，由于是高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司預(yù)測(cè)產(chǎn)品價(jià)格每年下降 2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？ 初步印象 ——該假設(shè)并沒(méi)有太多值得懷疑之處，但我們通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的 ROIC從 8％提高到 20％，這對(duì)于處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)是不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！ 要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！ 24 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對(duì)估值法） ? 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（ DCF）模型 ? 資金的時(shí)間價(jià)值 ? 折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率） ? 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 ? 永續(xù)增長(zhǎng)模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率 g永續(xù)增長(zhǎng)， WACC為加權(quán)平均資本成本） g WACC FCFt+1 價(jià)值＝ 25 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對(duì)估值法） ? 計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （ Enterprise value）的模型 ? 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 （ EVA） ? 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 （ Equity value）的模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） 26 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對(duì)估值法） ? 不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平 ? 理論上各種方法估計(jì)出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 自由現(xiàn)金流（ FCFF） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（ EVA） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE） 股權(quán)成本（ Ke） 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ DDM） 股利 股權(quán)成本（ Ke） 估值方法 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 27 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 以 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 為例詳細(xì)介紹 ? 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下 ? 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值 ? 股權(quán)價(jià)值 = 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 +非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 債務(wù)價(jià)值 明確預(yù)測(cè)期的FCF t 時(shí)期的連續(xù)價(jià)值 連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值 ＝連續(xù)價(jià)值 t /（ 1＋ WACC） t + 可明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值 ＝ ∑ FCFt /（ 1＋ WACC） t 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 28 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 ? 計(jì)算自由現(xiàn)金流（ FCFF） ? 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流 ? 自由現(xiàn)金流 = NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（折舊和攤銷(xiāo)） 凈投資 ? 凈投資 =當(dāng)年的 IC 上年的 IC= 營(yíng)運(yùn)資本的增量 +資本支出 = ?WC + Capex ? 營(yíng)運(yùn)資本的增量（ ?WC ） = 期末營(yíng)運(yùn)資本 期初營(yíng)運(yùn)資本 ? 營(yíng)運(yùn)資本（ WC） = 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn) 超額現(xiàn)金 短期投資） （流動(dòng)負(fù)債 短期借款） ? 資本支出（ Capex ） = 期末固定 無(wú)形資產(chǎn) – 期初固定 無(wú)形資產(chǎn) + 折舊和攤銷(xiāo)（ DA） FCFF = EBIT *（ 1t） + DA ?WC – Capex = NOPLAT * (1IR) 29 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（ WACC）作為折現(xiàn)率 ? WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司的平均期望收益率 ? Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì) ? Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）來(lái)計(jì)算 ? D、 E可按照（ 1）債權(quán)和股本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定；（ 2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（ 3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)確定，而非