【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 出發(fā)仍然具備投資機(jī)會(huì)。 數(shù)據(jù)來源： Wind、朝陽(yáng)永續(xù)、申萬、嘉實(shí)基金 人均可支配收入個(gè)人消費(fèi)團(tuán)購(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)稅收財(cái)政支出企業(yè)盈利固定資產(chǎn)投資政府消費(fèi) 商務(wù)消費(fèi)餐飲渠道 零售渠道29 商用載客車：景氣有望回升 ? 一季度銷量低于預(yù)期，隨著政府人事和財(cái)政補(bǔ)貼逐步到位，后續(xù)銷量有望逐步回升。 ? 公交城市等新政策有望出臺(tái)；地方政府財(cái)務(wù)補(bǔ)貼助力公交用車升級(jí)；出口市場(chǎng)快速上升。 ? 1213度過折舊高峰；估值低。 數(shù)據(jù)來源： WIND，公司公告，嘉實(shí)基金 宇通客車銷量穩(wěn)定增長(zhǎng) 30 周期行業(yè)階段性機(jī)會(huì)：水泥 ? 經(jīng)濟(jì)溫和回升下周期類中部分長(zhǎng)期問題較小、收入能夠受益于回升的行業(yè)。 ? 信號(hào)：價(jià)格、銷量、庫(kù)存變動(dòng)、投資數(shù)據(jù)。 ? 水泥：供需情況改善，需求增長(zhǎng)高于新增產(chǎn)能投放； 價(jià)格反應(yīng)直接、無庫(kù)存；相對(duì)于投資的彈性較大。 3003203403603804004204402023/1/302023/3/302011/5/302011/7/302011/9/302011/11/302012/1/312023/3/312012/5/312012/7/312023/9/302023/11/302013/1/312013/3/31高標(biāo)號(hào)水泥全國(guó)均價(jià)高標(biāo)水泥均價(jià) 3月以來持續(xù)回升 水泥新增產(chǎn)能明顯下降 數(shù)據(jù)來源： Wind、美林證券、嘉實(shí)基金 31 化工新材料：兼顧周期復(fù)蘇和成長(zhǎng)性 ? 化工新材料： 行業(yè)景氣處于回升過程中，短期受益于經(jīng)濟(jì)回升； ? 長(zhǎng)期有成長(zhǎng)空間： 未來 3年 MDI產(chǎn)能擴(kuò)張從 80萬噸到 180萬噸；建筑節(jié)能保溫材料拉動(dòng)長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)；涂料將成為新的藍(lán)海。 ? 行業(yè)在技術(shù)、資金、政策方面具有較高的壁壘。 010203040506070802023 2023 2023 2023 2023MD I 產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（萬噸 / 年）數(shù)據(jù)來源：中國(guó)期刊網(wǎng)，嘉實(shí)基金 MDI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃 MDI主要下游需求 32 房地產(chǎn)、裝飾裝潢受益投資復(fù)蘇 ? 房地產(chǎn)：房地產(chǎn)是目前經(jīng)濟(jì)保證一定增速的引擎。 銷量持續(xù)回升，開發(fā)商現(xiàn)金回籠加速及融資環(huán)境改善支持現(xiàn)金狀況改善。大型開發(fā)商前期拿地、開工、項(xiàng)目推盤儲(chǔ)備和預(yù)售充分，預(yù)計(jì)仍能支持盈利的較高速度增長(zhǎng) ? 裝飾裝潢： 行業(yè)集中度低，訂單增速依然較高，二季度是季節(jié)性超額收益較高的時(shí)間段 0 . 00 5 . 00 1 0 . 0 0 15 . 00 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 20 . 00 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 60 . 00 8 0 . 0 0 100 . 00 202303202307202311202303202307202311202303202307202311202303202307202311202303202307202311商品房銷售額 : 累計(jì)同比 （ % ）房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額 : 同比增長(zhǎng) （ % ）裝飾公司估值處于底部 商品房銷售與開發(fā)貸增長(zhǎng) 010203040506070Jan10Apr10Jul10Oct10Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul12Oct12Jan130 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0裝飾園林 PE 均值裝飾園林 PE/ 滬深 300 非金融 ( 右 ) 均值 ( 右 )數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 33 銀行：下行空間不大 ? 估值基本到 PB1倍附近； ? 監(jiān)管政策可能還會(huì)有一些壓力，消息面可能還有負(fù)面。也缺乏上漲催化劑； ? 息差呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)趨勢(shì)；業(yè)績(jī)?nèi)昶椒€(wěn) 9%； 2 . 0 0 %2 . 2 0 %2 . 4 0 %2 . 60 %2 . 80 %3 . 00 %3 . 2 0 %3 . 40 %0 . 0 0 %0 . 50 %1 . 00 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %2008Q12023H2008Q320232009Q12023H2023Q320232010Q12023H2010Q320232023Q12023H2011Q320232012Q12023H2012Q32023上市銀行不良貸款占比上市銀行凈息差銀行不良率與凈息差 銀行估值已到較低水平 02468101200 . 511 . 522005/6/12005/11/12006/4/12006/9/12007/2/12007/7/12007/12/12008/5/12008/10/12009/3/12009/8/12010/1/12010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/12/1銀行 / 全部 A 股相對(duì) PB( 右軸）銀行 PB數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 34 適度配臵非銀金融 ? 利率市場(chǎng)化推進(jìn)和金融改革大主題 ? 保險(xiǎn)： 長(zhǎng)期受益于人口老齡化，養(yǎng)老和健康險(xiǎn)空間較大；短期面臨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足問題，但估值較低，稅收優(yōu)惠等催化劑仍有出臺(tái)可能。 ? 證券： 證券市場(chǎng)創(chuàng)新改革利好，但新領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)后監(jiān)管思路存在不確定性。 數(shù)據(jù)來源： WIND，嘉實(shí)基金 證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間較大 35 建議配臵行業(yè)估值表 行業(yè) 配置 1M漲跌 3M漲跌 最新 PB 12PE 13PE 13G 14G 空調(diào) 超配 % % % % 白酒 超配 % % % % 乳品 超配 % % % % 中藥 超配 % % % % 商用載客車 超配 % % % % 裝飾裝潢 超配 % % % % 化工新材料 超配 % % % % 房地產(chǎn)開發(fā) 超配 % % % % 水泥制造 超配 % % % % 銀行 適度配置 % % % % 證券 適度配置 % % % % 保險(xiǎn) 適度配置 % % % % 36 主題推薦 ? 基于把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)力源與約束條件的思路，中長(zhǎng)期視角推薦如下主題： 主題 內(nèi)容 未來催化劑 節(jié)能環(huán)保 戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束條件，是生態(tài)建設(shè)、民生改善、城鎮(zhèn)化等政策導(dǎo)向的交集，也是十二五重點(diǎn)投資領(lǐng)域；疊加行業(yè)快速發(fā)展期，政策推進(jìn)的阻力和難度相對(duì)較小 垃圾收費(fèi)試點(diǎn)推廣，高耗能行業(yè)技改推進(jìn)，節(jié)能減排政策力度加大 軍工 軍工投入新周期開啟，政策支持明確強(qiáng)化；受益于人事升格、國(guó)防投入增長(zhǎng)、重點(diǎn)裝備研發(fā)；地緣政治因素刺激延續(xù) 事業(yè)單位改革、資產(chǎn)重組預(yù)期也可能因政策和人事紅利而得以改善 新型煤化工 新型煤化工在“十二五”期間將延續(xù)“升級(jí)示范、總量控制”的政策路徑，示范項(xiàng)目總投資規(guī)模或?qū)⑦_(dá)近 5000 億，較“十一五”大增近 4000 億 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 從增量向存量要效益及轉(zhuǎn)型過程中收益的工業(yè)類細(xì)分行業(yè)公司；節(jié)能、信息化 37 一、投資環(huán)境分析 二、 A股市場(chǎng)展望 三、債券投資策略 38 債券市場(chǎng)回顧 ?一季度以 Shibor 與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為代表的貨幣市場(chǎng)短期利率呈現(xiàn)了先揚(yáng)后抑、震蕩下行的走勢(shì)。春節(jié)過后，現(xiàn)金回流銀行間市場(chǎng)，造成銀行體系流動(dòng)性趨松，同時(shí)高企的新增外匯占款加劇了這一情況，在這種情況下，央行加大了對(duì)流動(dòng)性的回收，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面在 2月下旬、 3月初一度快速收緊，隨后隨著央行回籠力度的減弱，貨幣市場(chǎng)利率重心才開始逐步下移。隨著 3月末的臨近，商業(yè)銀行面臨傳統(tǒng)的季末考核壓力，同時(shí)隨后恰逢清明節(jié)和每月 5日的上繳存款準(zhǔn)備金日，資金面趨緊。 ?利率產(chǎn)品方面，一季度銀行間固息國(guó)債收益率曲線表現(xiàn)出陡峭化形變， 1年期品種收益率下行 22BP，下行幅度最大，而 4年期品種收益率上行 8BP，上行幅度最大。交易所固息國(guó)債收益率曲線也表現(xiàn)出類似的走勢(shì)。政策性金融債方面， 25年期品種收益率下行幅度較大，均在 10BP以上。 ?信用產(chǎn)品方面，中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率曲線表現(xiàn)出更明顯的陡峭化下行走勢(shì)。AAA等級(jí)中， 1年期短融收益率下行 45BP。 AAA等級(jí)三年期和五年期中票收益率分別下行 22BP、 17BP。 AAA等級(jí) 1年期企業(yè)債收益率下行 50BP。 39 債券各類屬表現(xiàn) 40 債券各期限表現(xiàn) 41 股、債收益率比較： ?股債收益率比價(jià)由高點(diǎn)出現(xiàn)明顯回落，短期預(yù)計(jì)在當(dāng)前水平波動(dòng)，中期仍然有下行空間。 數(shù)據(jù)來源： Wind、嘉實(shí)基金（注：虛線為 3倍標(biāo)準(zhǔn)差） 0. 52002/012002/062002/112003/042003/092004/022004/072004/122005/052005/102006/032006/082007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/04收益率溢價(jià)率：股票 / 10 年國(guó)債 均值42 整體判斷 ?債券配臵：短期（ 13月）有利因素仍存，經(jīng)濟(jì)無明顯亮點(diǎn)，配臵型需求繼續(xù)釋放。收益率曲線預(yù)計(jì)平坦化小幅下移，信用利差仍有小幅下降空間，但幅度有限。 ?轉(zhuǎn)債品種：債底保護(hù)已經(jīng)不夠強(qiáng)，短期可能跟隨 A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，中長(zhǎng)期仍然有估值修復(fù)的空間。 ?中期展望，提示債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的風(fēng)險(xiǎn)。在基本面相對(duì)穩(wěn)定的判斷背景下，債券市場(chǎng)階段性火爆之后面臨均值