【文章內(nèi)容簡介】 面臨重大的轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟(jì)增長的動力將逐步由靠外部需求拉動為主轉(zhuǎn)為靠內(nèi)部需求拉動為主，經(jīng)濟(jì)增長的模式將逐步由依賴資源和資本的投入轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)技術(shù)進(jìn)步和體制創(chuàng)新。預(yù)計(jì)即將出臺的“十一五”規(guī)劃將有重大的政策導(dǎo)向，值得密切關(guān)注。未來投資的重點(diǎn)會與經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型密切相關(guān)，亦即更靠向內(nèi)需行業(yè)。四、投資策略在宏觀經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)盈利下降的背景下，能夠保持盈利增長的公司難能可貴。在現(xiàn)階段，這樣的公司主要分布在面向內(nèi)需的行業(yè)，其中有些企業(yè)在競爭中成長起來，他們創(chuàng)造價值的能力在不斷提升。所以，我們的總體策略是建立面向內(nèi)需、以成長股為核心的投資組合。我們的股票投資組合將以高速增長的消費(fèi)類股票為主，前景平穩(wěn)的公用事業(yè)類股票為輔，具有價值吸引的周期類股票為補(bǔ)充。食品飲料、商業(yè)、醫(yī)藥、地產(chǎn)等行業(yè)是我們股票資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，我們將在四季度繼續(xù)增持上述行業(yè)，同時我們將適度減持公用事業(yè)類股票。從風(fēng)格的角度看，消費(fèi)類股票總體市值偏小，所以我們將降低整體股票投資組合的集中度，從而保持組合較好的流動性。第四章 行業(yè)策略一、 基礎(chǔ)設(shè)施：分享中國經(jīng)濟(jì)長期增長在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、行業(yè)景氣度下降帶來企業(yè)盈利水平下降的宏觀背景下，業(yè)績增長穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)依然是較好的防御性品種。但同時，我們也認(rèn)識到，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)業(yè)績可預(yù)測性強(qiáng)、市盈率相對不低，在活躍度較高的市場環(huán)境下投資者很難獲得超額收益，三季度的市場表現(xiàn)也充分驗(yàn)證了這一點(diǎn)。由于我們的投資組合在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的集中度相對較高，導(dǎo)致一段時間內(nèi)投資組合表現(xiàn)落后。四季度，我們將適度降低基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的集中度，同時根據(jù)對個股成長性、估值和股權(quán)分置對價支付能力等幾方面的綜合考慮，對組合作適度調(diào)整。（一）高速公路公路在現(xiàn)代各國綜合運(yùn)輸體系中居于絕對的主導(dǎo)地位。國外經(jīng)驗(yàn)表明，高速公路的產(chǎn)生和迅速發(fā)展是經(jīng)濟(jì)崛起的必然選擇。我國高速公路在短短的十五年間取得了巨大的發(fā)展，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快以及汽車普及率的提高，未來我國高速公路仍將保持快速成長。我們認(rèn)為目前高速公路車流量持續(xù)增長的動力依然強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回落和高油價對車流量影響不大，收費(fèi)政策在短中期內(nèi)發(fā)生頻繁調(diào)整的可能性較小。因此，我們對高速公路行業(yè)發(fā)展前景繼續(xù)看好，但對貨車占比較大從而受宏觀減速影響相對較大的路段相對謹(jǐn)慎。福建高速（）：公司管理的泉廈高速和福泉高速是我國沿海高速公路干線同三線在福建境內(nèi)的組成部分， 年京福線和同三線的全線貫通使我們有理由對公司未來業(yè)績增長抱有良好的預(yù)期，而計(jì)重收費(fèi)最終被公司采用則可能為公司的增長錦上添花。但同時，根據(jù)福建境內(nèi)路網(wǎng)流量分配機(jī)制，公司的收入增長一定程度上被境內(nèi)新建路段攤薄，這將導(dǎo)致公司收入增速低于所屬高速公司路段流量增長。綜合評估，公司治理結(jié)構(gòu)良好，近期公路的維修支出合理，對價支付能力強(qiáng)，繼續(xù)持有。贛粵高速（）：公司所轄路段位于縱貫江西南北的高速主動脈上。路網(wǎng)效應(yīng)發(fā)揮、區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力提高、外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會車輛保有量的增加是促進(jìn)公司車流量上升的主要動力。而通過向控股股東收購昌樟（傅）公司％股權(quán)和昌泰公司股權(quán)，公司業(yè)績將獲得快速提升。雖然公司利潤近兩年有望出現(xiàn)飛躍增長，但基本面的不確定性也引起我們關(guān)注：昌九大修帶來的營業(yè)外支出及對流量的影響，補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策的持續(xù)性等。繼續(xù)持有。皖通高速（）： 年實(shí)施計(jì)重收費(fèi)導(dǎo)致公司單車收入大幅增長，年月份為止車流量尚未恢復(fù)計(jì)重收費(fèi)前水平，我們認(rèn)為計(jì)重收費(fèi)確實(shí)導(dǎo)致了分流，而且貨車比例偏高也使車流量增長受到宏觀減速的一定影響。此外，公司上半年的費(fèi)用增長超出市場預(yù)期，使市場對公司成長性和業(yè)績可預(yù)測性產(chǎn)生了一定的質(zhì)疑。經(jīng)過三季度股價調(diào)整，目前估值基本合理，風(fēng)險因素在于公司享受％ 的所得稅優(yōu)惠能否持續(xù)以及年車流量恢復(fù)增長情況。現(xiàn)價繼續(xù)持有，擇機(jī)減持。（二）機(jī)場經(jīng)濟(jì)的快速增長以及交通運(yùn)輸業(yè)行業(yè)整體的低水平發(fā)展為民航運(yùn)輸提供了良好的發(fā)展空間。－月份,民航累計(jì)實(shí)現(xiàn)總周轉(zhuǎn)量增長,其中客運(yùn)運(yùn)量實(shí)現(xiàn)了增長。同比年的爆發(fā)式增長，今年民航總量增長的確有所放緩，但基本符合市場預(yù)期。短期來看，政策因素是影響機(jī)場行業(yè)盈利水平的關(guān)鍵，包括內(nèi)外行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整、國內(nèi)航油價格體制改革政策。上海機(jī)場（）：在虹橋機(jī)場日漸飽和而浦東機(jī)場二跑道投入使用后產(chǎn)能擴(kuò)大的情況下，未來年機(jī)場利用率將繼續(xù)提高，業(yè)務(wù)量將保持在增長，利潤增長將快于收入增長。股權(quán)分置方案有可能涉及虹橋機(jī)場以及浦東貨站資產(chǎn)的注入，都可能明顯提升機(jī)場業(yè)績，補(bǔ)償航油公司收益的可能下降。繼續(xù)持有。（三）港口從影響我國港口吞吐量的多重因素來看，我國外貿(mào)增長速度放緩、也同比下降、貿(mào)易摩擦增多、人民幣升值以及國際原油價格高企，使得港口吞吐量增速明顯放緩。前月，我國沿海主要港口集裝箱吞吐量達(dá)到萬，同比增長；預(yù)計(jì)全年集裝箱吞吐量較上年增速下降個百分點(diǎn)。三季度，我們減持了上港集箱（）和鹽田港（）。深赤灣（）：公司持有股權(quán)比例的媽灣碼頭逐步投產(chǎn)，但公司實(shí)施對媽灣和赤灣統(tǒng)一按照岸線長度分配箱量的管理機(jī)制使投資者擔(dān)心會對赤灣原有的箱量造成分流從而攤薄每股收益，股價回調(diào)較多。目前，公司估值在港口類上市公司中明顯偏低，公司分紅政策穩(wěn)定，股權(quán)分置對價支付能力較強(qiáng)，現(xiàn)價繼續(xù)持有，擇機(jī)減持。二、 能源行業(yè)：煤炭景氣回落、電力進(jìn)入低風(fēng)險區(qū)域隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，能源消費(fèi)需求增速減緩，能源行業(yè)景氣下降的壓力日漸增加。我們認(rèn)為，隨著煤炭行業(yè)長期供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，行業(yè)景氣回落的趨勢已經(jīng)形成；電力行業(yè)產(chǎn)能過快擴(kuò)張的問題仍然存在，但煤炭價格的回落將使公司盈利能力持續(xù)回升，行業(yè)景氣有所好轉(zhuǎn)。（一）煤炭行業(yè)三季度，隨著煤炭下游消費(fèi)增速減緩、運(yùn)輸瓶頸的緩解、新增產(chǎn)能的投產(chǎn)等因素的集中體現(xiàn)，煤炭價格出現(xiàn)沖高回落走勢。月中旬開始，山西、山東、河南、安徽等主要產(chǎn)煤區(qū)的煤炭出礦價格降幅達(dá)到，煤炭庫存開始增加。進(jìn)入月，國家對煤礦的安全整頓導(dǎo)致原煤產(chǎn)量增速下降，煤炭價格出現(xiàn)止跌回升勢頭。我們認(rèn)為，雖然安全整頓及冬季取暖用煤需求增加等短期因素可能繼續(xù)帶動煤炭價格回升，但煤炭景氣回落趨勢已經(jīng)形成，未來依靠煤炭價格上揚(yáng)趨動公司業(yè)績快速增長的情景難以重現(xiàn)。圖 煤炭出廠價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：隨著行業(yè)資源使用費(fèi)、安全費(fèi)用等各種稅費(fèi)的進(jìn)一步上升，上市公司的經(jīng)營壓力將繼續(xù)增加，公司的管理能力受到考驗(yàn)。在這種背景下，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)上市公司在第四季度整體走勢強(qiáng)于大盤的可能性較小，因此我們將維持對煤炭行業(yè)的減持評級。（二）電力行業(yè)第四季度電力行業(yè)仍然面臨諸多的負(fù)面因素：一是將有萬千瓦的新機(jī)組集中投產(chǎn)，發(fā)電小時數(shù)的回落趨勢開始顯現(xiàn)；二是前期已有所下降的煤價受國家整頓小煤礦的影響，價格小幅反彈。盡管我們判斷實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)動后，火電企業(yè)已經(jīng)度過了最低谷，但受上述因素的制約，下半年毛利率和盈利水平的回升仍然有限，全年行業(yè)利潤同比仍然大幅下降。在年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來兩年火電企業(yè)的內(nèi)生性增長在煤價下跌和利用小時數(shù)下降的共同作用下，將保持基本平穩(wěn)或小幅下降，而行業(yè)內(nèi)的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然能以外延式擴(kuò)張來保持盈利的增長；另一重要因素是，電力企業(yè)的非流通股比例高，理論上的對價能力強(qiáng)，如果按照平均送的送股比例測算，除權(quán)后多數(shù)電力企業(yè)的估值已在倍的區(qū)間內(nèi)，處于低風(fēng)險區(qū)域。因此，我們將考慮從中選擇業(yè)績穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流充裕、分紅率高的價值型品種進(jìn)行配置，如申能股份（）。業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的水電企業(yè)長江電力（）一直是組合中的重倉股，在現(xiàn)階段，考慮該個股對價兌現(xiàn)后的估值水平相對于火電企業(yè)已有的溢價，我們將擇機(jī)減少持倉比重。三、大宗原材料：關(guān)注投資收益特征大宗原材料行業(yè)利潤仍然集中在上游。在供給調(diào)整緩慢、需求缺乏彈性的情況下，石油、銅及部分有所金屬的價格仍有望挑戰(zhàn)新高，但是未來不確定性加大。商品股票與商品價格的運(yùn)行規(guī)律不同，商品股票的估值在商品價格上漲的后期呈明顯的下降趨勢，而且商品股票的價格往往先于商品的價格見頂，所以在目前的商品價格水平下，我們對上游商品股持謹(jǐn)慎態(tài)度。對中下游的行業(yè)，我們認(rèn)為在需求增長放緩和產(chǎn)能逐漸釋放的雙重壓力下，行業(yè)盈利變化的趨勢整體向下。在投資策略上，我們采取防守型的策略，個股研究側(cè)重于投資的價值特征（即內(nèi)在價值是否被低估、股價繼續(xù)下跌的風(fēng)險）和收益特征（能否在行業(yè)衰退期保持較高的分紅收益率從而熨平周期波動對股價的負(fù)面影響）而非成長動能。（一）石油化工行業(yè)由于原油價格大幅上漲、主要石化產(chǎn)品價格難以轉(zhuǎn)移成本上升以及國內(nèi)成品油價格管制等原因，第三季度石化行業(yè)景氣再次出現(xiàn)環(huán)比下降。成品油定價機(jī)制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市場化，但改革的阻力仍然很大。我們預(yù)期隨著需求增長放緩和產(chǎn)能逐漸釋放，未來行業(yè)產(chǎn)能利用率下降、利潤增幅繼續(xù)放緩甚至出現(xiàn)盈利下降。中