【文章內(nèi)容簡介】 否長期、普遍存在，否則不能成為異象；所謂的異象必須能夠通過套利獲取利潤，否則即使存在微弱的異象，也可能是理性的風(fēng)險溢價造成的。對有效市場的爭論現(xiàn)象:這些現(xiàn)象的存在，說明投資者有可利用的前提，即有可能獲得超額利潤。有效市場假說對相關(guān)現(xiàn)象的探討及實證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當(dāng)前熱門的《行為金融學(xué)》的基礎(chǔ)。缺陷:資本市場作為一個復(fù)雜系統(tǒng)并不像有效市場假說所描述的那樣和諧、有序，有層次。比如，有效市場假說(EMH)并未考慮市場的流通性問題，而是假設(shè)不論有無足夠的流通性，價格總能保持公平。故EMH不能解釋市場恐慌、股市崩盤，因為這些情況下，以任何代價完成交易比追求公平價格重要的多。第十二章行為金融對投資者作出什么假設(shè)？信息處理偏差與行為偏差有哪些？行為金融的基本假設(shè):人是非理性或有限理性，市場是非有效的, 理性決策的偏離信息處理偏差:: 預(yù)測錯誤: 過于依賴近期經(jīng)驗保守主義偏差與忽視樣本規(guī)模和代表性偏差 保守主義偏差：對最近出現(xiàn)的事件反應(yīng)太慢。忽視樣本規(guī)模和代表性偏差：投資者基于小樣本過快地推出一種模式，并推斷出未來的趨勢。投資者認(rèn)為小樣本與大樣本有相同的概率分布。錨定效應(yīng):指當(dāng)人們需要對某個事件做定量估測時，會將某些特定數(shù)值（基點）作為起始值，起始值像錨一樣制約著估測值。在做決策的時候，會不自覺地給予錨定值過多的重視。過度自信：投資者總是高估自己的信念與預(yù)測的準(zhǔn)確性，并高估自己的能力。行為偏差：框架依賴偏差：人們對事物的認(rèn)識和判斷存在對背景的倚賴，依賴事物表現(xiàn)的形式，投資者的判斷與決定在很大程度上取決于問題所表現(xiàn)出來的特殊的框架，從而導(dǎo)致認(rèn)知偏差。心理賬戶：消費者在決策時根據(jù)不同的決策任務(wù)形成相應(yīng)的心理賬戶，心理賬戶是人們在心理上對結(jié)果（尤其是經(jīng)濟(jì)結(jié)果）的分類記賬、編碼、估價和預(yù)算等過程。損失厭惡與后悔規(guī)避：損失厭惡：投資者受到損失導(dǎo)致的情緒波動。后悔厭惡：不依慣例進(jìn)行決策并出現(xiàn)不利結(jié)果時會后悔。前景理論：效用取決于財富水平的變化量。（處置效應(yīng)：即投資者趨于過長時間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票，即“出贏保虧”。過度交易：過度交易的表現(xiàn)：換手率高，男性比女性交易頻率高。羊群行為：人們經(jīng)常受到其他投資者影響，跟從大眾的思想或行為，或過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單的模仿他人行為，也被稱為“從眾效應(yīng)”。）套利限制的原因并舉例說明如果理性套利者能夠充分利用行為投資者的失誤，那么行為偏差并不會對股票定價產(chǎn)生影響?；久骘L(fēng)險:市場非理性維持的時間可能超過你的承受底線，無論是資金、業(yè)績排名或者心理執(zhí)行成本:交易成本、賣空限制影響套利效果模型風(fēng)險:錯誤的模型，而實際上的股票價格可能是正確的例子：連體雙嬰公司，股權(quán)拆分上市，封閉式基金折價第十四章全價=凈價+應(yīng)計利息全價（full price）：從上一付息日起到到期日的價值；凈價（clean price）：從交割日起到到期日的價值。應(yīng)計利息（accrued interest）：從上一付息日到交割日的利息。TIPs（通貨膨脹保值債券） TIP：通貨膨脹保值債券的基本特征是固定息票率和浮動本金額，本金部分將按照城市CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。在保障本金不受通脹影響的同時，其固定息票率通常低于普通同期債券、 作用：對投資者而言：一是保證了投資者本金和利息在未來的購買力。二是增加了投資組合的多樣性，降低了投資組合風(fēng)險。三是通脹保值債券的波動性相對較低，并且設(shè)定了通貨緊縮下限。對國家而言，一是增加了政府的融資渠道和融資便利性。二是增強(qiáng)央行公開市場操作的能力。計算公式： 債券定價公式（付息債券與零息債券），債券價格與收益關(guān)系 債券定價方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法債券價值：債券未來所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。價格=利息x年金因子（r，T）+面值x折現(xiàn)因子（r，T）交割日在付息日之間時的價格確定：零息票債券定價：半年付息一次：債券價格與收益關(guān)系：債券價值與利息成正比；債券價值與貼現(xiàn)率成反比；當(dāng)ir時，債券價值與債券期限成正比。當(dāng)票面利率i=貼現(xiàn)率r時，V=F，平價債券；當(dāng)票面利率i貼現(xiàn)率r時，VF，折價債券；當(dāng)票面利率i貼現(xiàn)率r時，VF，溢價債券。隨到期時間臨近，債券價值回歸債券面值（金融萬有引力定理）各種收益率以及計算到期收益率（YTM）：債券的支付現(xiàn)值與其價格相等的折現(xiàn)率就是到期收益率YTM。（求解r）當(dāng)期收益率：平價出售的債券，票面利率= 當(dāng)期收益率=到期收益率；溢價出售的債券，票面利率 當(dāng)期收益率到期收益率；折價出售的債券而言，上述關(guān)系正好相反。贖回收益率：贖回收益率的計算類似到期收益率，以贖回日代替到期日，以贖回價格代替面值。實現(xiàn)的復(fù)合收益率：實現(xiàn)收益率是在確切知曉再投資收益率情況下計算實際收益率，與到期收益率不同。若利息的再投資收益率=到期收益率，那么已實現(xiàn)的收益率=到期收益率；若利息的再投資收益率到期收益率，那么已實現(xiàn)的收益率到期收益率；若利息的再投資收益率到期收益率，那么已實現(xiàn)的收益率到期收益率。持有期收益率：若債券的到期收益率始終不變，則持有期收益率=到期收益率；若隨后到期收益率發(fā)生變化，若到期收益率下降，則債券價格上升，持有期收益率將高于初始的收益率；反之，若到期收益率上升，則持有期收益率將低于初始的收益率。稅后收益率繳稅導(dǎo)致收益率下降，每期利息繳稅，應(yīng)稅利息繳稅，資本利得繳稅債券的各種風(fēng)險市場風(fēng)險或利率風(fēng)險再投資風(fēng)險時間風(fēng)險或提前贖回風(fēng)險信用風(fēng)險或違約風(fēng)險收益率曲線風(fēng)險或到期日風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險或購買力風(fēng)險流動性風(fēng)險匯率風(fēng)險或貨幣風(fēng)險波動性風(fēng)險政治風(fēng)險或法律風(fēng)險1事件風(fēng)險1部門風(fēng)險其中：違約風(fēng)險，信用降級風(fēng)險，利差風(fēng)險統(tǒng)稱為信用風(fēng)險第十五章 收益率曲線的含義對于信用品質(zhì)相同的債券，到期收益率隨到期日的不同而不同，兩者之間的關(guān)系稱為利率期限結(jié)構(gòu)將利率的期限結(jié)構(gòu)用圖形來描述，就是收益率曲線。收益率曲線的形狀 債券剝離與重組(套利機(jī)會，會計算)付息債券可以看作一系列獨立的零息債券，付息債券的價值等于所有零息債券的當(dāng)前價值之和。如果一個債券整體的售價低于不同部分分別出售的價格總和，可以將債券剝離成零息債券，然后售出獲得價差；如果債券的售價高于不同部分分別出售的價格總和，可以買入獨立的零息債券，將現(xiàn)金流重組成一個付息債券，然后賣出獲取價差。遠(yuǎn)期利率與即期利率的關(guān)系，會計算即期利率是購買政府發(fā)行的無息債券，投資者可以低于票面價值的價格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價值獲得一次性的支付，這種購入價格的折扣額相對于票面價值的比率則是即期利率。遠(yuǎn)期利率則是指隱含在給定的即期利率之中，從未來的某一時點到另一時點的利率。如果我們已經(jīng)確定了收益率曲線，那么所有的遠(yuǎn)期利率就可以根據(jù)收益率曲線上的即期利率求得。所以遠(yuǎn)期利率并不是一組獨立的利率, 而是和收益率曲線緊密相連的。在有效市場條件下，未來的短期利率稱為遠(yuǎn)期利率。 利用遠(yuǎn)期進(jìn)行定價：期限結(jié)構(gòu)理論（4種）：內(nèi)容、含義、評價利率期限結(jié)構(gòu)：在某一時點，債券的不同到期期與對應(yīng)的即期收益率之間的關(guān)系。無偏預(yù)期理論：內(nèi)容：假設(shè)預(yù)期的第T年短期利率等于第T年的遠(yuǎn)期利率。這一理論關(guān)鍵的假定是，如果不同期限的債券是完全替代品，這些債券的預(yù)期回報率必須相等。結(jié)論：收益率曲線形態(tài)將只取決于未來短期利率的預(yù)期。評價：無偏預(yù)期理論盡管可以解釋收益率曲線的各種形狀，但是：該理論無法解釋收益率曲線上升是大概率事件； 忽略了債券投資的風(fēng)險因素。流動性偏好利率：內(nèi)容：投資者實際是風(fēng)險厭惡者，在其它條件相同情況下，投資者更偏好短期債券。購買長期債券時投資者面臨更大的風(fēng)險，因此投資者要求長期債券更高的預(yù)期收益。債券發(fā)行人為避免短期債券滾動發(fā)行的成本，也愿意支付更高的報酬。認(rèn)為長期債權(quán)的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔陂L期債權(quán)到期之前預(yù)期短期利率的平均值與隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價之和。結(jié)論：評價：這一理論較好的解釋了為什么多數(shù)情況收益率曲線向上這一特征；不足之處在于假設(shè)投資者總是偏好于短期債券（即風(fēng)險溢酬隨期限遞增）；難以衡量流動性溢價。市場分割理論：內(nèi)容：具有不同期限債券的市場完全獨立和相互分割，長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進(jìn)行交易的，它們各自達(dá)到平衡。不同期限的收益率水平取決于該債券的市場供求，投資者偏好于特定期限的債券，并且改變自己的偏好代價極大。關(guān)鍵假定：不同到期期限的債券根本無法相互替代。結(jié)論：該理論認(rèn)為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限的證券之間的自由轉(zhuǎn)移。因此，證券市場并不是一個統(tǒng)一的無差別的市場，而是分別存在著短期市場、中期市場和長期市場。不同市場上的利率分別由各市場的供給需求決定。當(dāng)長期債券供給曲線與需求曲線的交點高于短期債券供給曲線和需求曲線的交點時，債券的收益率曲線向上傾斜；相反，則相反。評價：市場分割理論具有一定的現(xiàn)實意義，但金融市場運行效率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場分割理論所形成的市場效率，投資者更愿意在不同期限的市場之間轉(zhuǎn)移資金，而不是固守于某一細(xì)分市場停滯不前?，F(xiàn)實中當(dāng)收益率變化時，不同期限的債券基本上趨向于同步變化，因此市場分割的作用是有限的特定期限偏好理論：內(nèi)容結(jié)論：期限偏好理論認(rèn)為，不同資產(chǎn)負(fù)債狀況的投資者通常具有特定偏好的投資期限，但這些偏好并非完全不變，當(dāng)原有期限的風(fēng)險溢酬不足以抵消利率風(fēng)險或再投資風(fēng)險時，一些投資者的偏好將可能發(fā)生偏移。假定投資者對某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券，不同期限的債券是替代品。評價：期限偏好理論是對流動性偏好理論與市場分割理論的結(jié)合。它作為一種對預(yù)期理論的修正和補(bǔ)充，又被看作市場分割理論的另外一種變形。第十六章 利率風(fēng)險的含義由市場利率變動帶來的債券價格波動的風(fēng)險被稱為利率風(fēng)險或市場風(fēng)險（或價格風(fēng)險）狹義的利率風(fēng)險（價格風(fēng)險）：隨著利率的漲跌，債券持有人會有資本利得或損失，這些利得或損失使得固定收益投資具有風(fēng)險性。廣義的利率風(fēng)險：價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險，兩者互為消長；債券價格與收益的6個關(guān)系1. 債券價格與收益成反比；2. 債券的到期收益率升高導(dǎo)致其價格變化幅度小于等規(guī)模的收益下降導(dǎo)致其價格變化的幅度；3. 長期債券價格對利率變化的敏感性比短期債券更高；4. 當(dāng)債券期限增加時，債券價格對收益率變化的敏感性增加，但增幅遞減；5. 利率風(fēng)險與債券票面利率成反比；6. 債券價格對其收益變化的敏感性與當(dāng)期出售債券的到期收益率成反比。麥考利久期與修正久期的含義、計算、應(yīng)用 久期是債券的每次息票利息或本金支付時間的加權(quán)平均，權(quán)重則是每一時點的現(xiàn)金流的現(xiàn)值在總現(xiàn)值（即債券價格）中所占的比例。也稱為麥考利久期。久期計算總是低估債券價格變化。一張T年期債券，t時刻的現(xiàn)金支付為Ct （1≤t≤T），與債券的風(fēng)險程度相適應(yīng)的收益率為y。則債券的價格為：。債券久期為：。久期的理解：1）收益率變動1%而導(dǎo)致的債券價格的百分比變化2）久期是現(xiàn)金流收回時間的加權(quán)平均 3）久期為D年的證券具有與期限為D的零息債券等同的利率風(fēng)險4）久期是價格收益率曲線的斜率，也是價格函數(shù)對收益率的一階導(dǎo)數(shù)5）零息票債券的久期就等于它的到期期限；息票債券的久期比它的到期期限短。利用久期測度利率敏感性：債券價格的利率敏感性與久期成比例利率敏感性： 修正久期：令D*=D/(1+y)，Δ(1+y)=Δy ，則：，通常定義D*=D/(1+y)為“修正久期”。上式表明，債券價格變化的百分比恰好等于修正久期與債券到期收益率變化的乘積。因此，修正久期可以用來測度債券在利率變化時的風(fēng)險暴露程度。幾類常見債券的久期：永久性年金的久期為：固定年金的久期為，這里，T為年金支付次數(shù)，y是每個支付期的收益率息票債券的久期為：（計算時使用的是修正久期，算出久期后除1+y）有效久期：對于內(nèi)嵌期權(quán)的債券，需要用所謂的有效久期來測度其價格的利率敏感性。因為內(nèi)嵌期權(quán)債券的預(yù)期現(xiàn)金流可能會隨著收益率的變動而改變，而修正久期只能用于測度不含期權(quán)的債券（即預(yù)期現(xiàn)金流不隨收益率的變動而改變的債券）價格的利率敏感性。凸度的含義，計算債券價格變化